房价衍生品的发展历程、内在逻辑及经验启示

■刘 霄，李彩云，段世德

房价衍生品的发展历程、内在逻辑及经验启示

■刘 霄，李彩云，段世德

在我国房地产市值畸高、风险不断累积、价格波动加大的背景下，探寻防控房市风险的市场化长效机制非常必要。境外经验表明：房价衍生品是管理房市风险的市场化工具；房地产属性多、周期长、不可分割等特异性制约房价衍生品的功能发挥。我国亟需防控房市风险的市场化工具，但发展住房价格指数衍生品与我国国情不符，建议加快资产证券化市场的制度与产品供给，加快公募REITs产品的发行上市，尝试开发REITs指数期货。

REITs指数；房地产价格指数；资产证券化

一、境外房价衍生品遍地开花，但市场整体表现差强人意

境外市场基于住房价格指数、商业地产价格指数等“价格端”指数与REITs、MBS等“融资端”产品开发了期货、期权、互换、远期、权证等形式多样的房价衍生品。房价衍生品市场整体表现差强人意，其中“融资端”优于“价格端”、商业地产优于住房地产，REITs指数衍生品的成交、持仓量与REITs的市场地位不符（Newell，2010）。

（一）境外市场已推出期货、期权、互换、远期、权证等形式多样的房价衍生品

发达经济体房价衍生品市场的发展经验表明，房价衍生品创新有两个着眼点：一是基于“融资端”具有较强交易属性的REITS、MBS开发REITs指数期货、信用违约互换，例如澳大利亚证券交易所的S&P/ASX 200 A-REIT指数期货、日本交易所集团的TSE REIT指数期货以及大量基于住房抵押贷款证券的场外CDS；二是基于“价格端”住房价格指数、商业地产价格指数等开发的房价指数期货、期权、互换、权证等场内、场外衍生品，包括S&P Case-Shiller住房价格指数期货和期权、S&P GRA商业地产价格指数期货、英国住宅价格指数（Halifax）权证、IPD房价系列指数期货、HKU-HRPI指数收益互换等（Patel，1994），见图1和表1。目前，境外市场已形成“融资端”、“价格端”，场内、场外，期货、期权、互换、权证、远期等富有层次、品种丰富的房价衍生产品体系。

（二）房价衍生品市场表现分化，“融资端”优于“价格端”、商业地产优于住房地产

一是“融资端”优于“价格端”。基于房地产价格指数的期货、期权产品交易量稀少，基于REITs的指数期货成交相对活跃。S&P Case-Shiller住房价格指数期货与期权、S&P GRA商业房地产指数（SPCREX）期货、IPD房价系列指数期货等房地产价格指数衍生品成交均非常不活跃（成交量基本为零）；基于房地产投资信托基金指数开发的S&P/ASX 200 A-REIT指数期货、TSE REIT指数期货和美国道琼斯房地产指数期货等相对活跃（日均成交量分别为204张、100张和1200张），持仓量较大（日均持仓量分别为5947张、19422张和13102张）。二是商业地产优于住房地产。一方面，商业地产的投资属性强，成为机构投资者的资产配资对象。基于商业地产指数开发的远期产品（PIF），在推出的两个月内，其成交金额达到了20亿英镑。另一方面，REITs的标的资产以商业地产为主，商业地产稳健的现金流是REITs及其衍生产品快速发展的基础。

表1 境外主要房价衍生品概况

图1 房价衍生品发展的逻辑示意图

（三）较之体量庞大的房地产市值与发达的房地产证券化市场，REITs指数期货市场表现差强人意

表2 美国与澳大利亚REITs与主要股票指数的收益率、波动率对比情况（作者统计）

REITs指数衍生品的成交、持仓量与REITs的市场地位不符。一是REITs指数与主要股票指数市场表现旗鼓相当。美国REITs指数的1年期年化收益率低于标普500、罗素2000以及道琼斯工业指数，3年期年化收益率远超过后者，5年期年化收益率与后者持平，5年期年化波动率介于后者之间；澳大利亚REITs指数的1年期年化收益率低于标普ASX 200指数，3年期年化收益略低于后者，5年期年化收益略高于后者，5年期年化波动率略高于后者，见表2。二是REITs在交易所可交易基金中占有重要地位。2016年底，美国REITs市场规模突破1万亿美元，占美国基金总量的5.6%；澳大利亚的REITs市值规模达1300亿美元，市场规模占交易所交易基金的50%强，交易金额占比超过60%。三是REITs指数期货市场规模较REITs相形见绌。REITs市场规模庞大，在收益率与波动性方面均与该国旗舰指旗鼓相当，但REITs指数期货的市场规模较股指类衍生品相去甚远。

二、房地产市场庞大的风险管理需求是房价衍生品大发展的基石

（一）房地产是重要的金融资产，风险管理需求大

第一，房地产是经济周期之母。从财富效应角度看，房地产市值一般是一国年度GDP的2～4倍，是可变价格财富总量的49%，房地产价值变动对消费的影响是股市、债市、商品等其他资产无法比拟的，见表3和图2。从拉动投资角度看，房地产的上游产业长、关联产业多，对经济的拉动作用明显，以我国为例，每年房地产投资对经济增长的贡献度均超过20%。

第二，房地产是多次经济危机的导火索。房地产是典型的高杠杆部门，全球历史上大的经济危机多与房地产泡沫破灭有关。比如，1929年大萧条跟房地产泡沫破裂及随后的银行业危机有关；1991年日本房地产崩盘后陷入失落的二十年；1998年东南亚房地产泡沫破裂后多数经济体落入中等收入陷阱；2008年美国次贷危机至今全球仍未走出阴影。

图22016 年我国大类资产总量及占比

第三，房地产泡沫破灭的影响非常深远。1991年日本房地产崩盘后陷入失落的二十年，经济低迷、不良高企、居民财富缩水、长期通缩。1993年海南房地产泡沫破裂后，不得不长期处置烂尾楼和不良贷款，导致当地经济长期低迷。2008年次贷危机使得全球陷入长期低迷，美欧等发达经济体采取长时间的货币宽松和零利率政策才逐步走出衰退。

（二）基础工具大发展给房价衍生品发展提供了土壤

一方面，不断发展的指数编制方法为房价指数衍生品开发创造了条件。房地产异质性强、交易频率低、不可分割，影响房价的因素众多（医疗、教育、交通、户型、楼层等），传统指数编制方法难以反映房地产市场的整体运行情况。为此，房价指数开发者们引入了特征价格指数和重复交易指数。特征价格指数通过测量物理特征和区位特征的特征价格控制房地产的异质性，譬如英国的Halifax和Nationwide指数。重复交易指数利用同一样本不同时期发生的多次交易价格的差分控制房地产的异质性，譬如美国的FHFA和S&P/Case-Shiller指数（Case等，1993）。

另一方面，资产证券市场不断发展壮大，为开发REITs期货、期权打下了基础。欧美等发达国家拥有规模庞大的房地产金融市场，包括REITs、MBS等融资和证券化工具。截至2016年底，美国REITs市场规模突破1万亿美元，其中96%为权益型REITs。在澳大利亚，REITs是最为重要的交易所交易基金产品，市值规模达1300亿美元，市场规模占比超过50%，交易金额占比超过60%。庞大的资产证券化市场为信用互换的发展提供了条件。

（三）房价衍生品的诞生符合衍生品市场发展的一般规律

梳理衍生品市场发展脉络发现，衍生品创新一直沿着风险与资产两个维度不断延伸（邹玉娟、陈漓高，2014），见图3。在风险维度上，防范价格风险是衍生品市场存在的最为核心的使命，从衍生品诞生到发展壮大，规避大宗商品、外汇、国债、股票、房地产等市场的价格风险是衍生品市场的主旋律；随着定价能力和信用评级水平的提升，开发防范波动风险与信用风险的期权、互换产品成为可能。在资产维度，20世纪以前，化解农产品价格风险一直是衍生品市场的主要职责；随着布雷顿森林体系的瓦解，汇率波动性不断上升，管理外汇风险的需求强烈，1972年诞生了外汇期货；随着美国国债发行量与存续规模的持续扩张，利率风险凸显，1975年利率期货诞生；随着股票市场规模扩展与公司治理水平提升，股指类、个股类衍生品相继问世；随着房地产成为全球最为重要的金融资产，防范房地产价格过度波动的需求显著增加，基于房价指数、REITs以及MBS的期货、期权以及违约互换等衍生产品相继诞生。

图3 全球衍生产品创新的逻辑示意图

三、房地产的特异性是房价衍生品市场表现欠佳的重要原因

（一）房地产特异性之一：属性多、不是纯投资品

房地产有三个基本功能：一是为消费者提供居住和工作场所；二是为个人和企业提供投资机会；三是为信用创造提供抵押资产。前者是房地产的自然属性，后两者则是房地产在市场经济运行中的基本功能。房地产的多重属性给房价指数的编制以及进一步的衍生品开发带来负面影响。一方面，属性过多给房地产价格指数编制带来了困难。理论上，特征价格指数能基于特征价格准确计算房地产价格指数，但在实际操作中，由于无法做到对全部房地产特征的度量和观测，特征价格指数在计量回归模型中始终存在一定的估计偏误。另一方面，价格信息的模糊性给衍生品开发带来困难。对冲房价风险是房价指数衍生品的基本功能，而房价指数内生的估计偏误降低了风险对冲效果（Geltner和Fisher，2007）。

（二）房地产特异性之二：周期长、价格黏性强

房地产行业周期长，价格黏性强（价格趋势性明显），投资者对房价容易形成一致预期。以美国S&P Case-Shiller指数为例，房价指数发布以来（1987年）的40年里，美国的房地产价格仅经历了一个周期（1987年～2007年的上行阶段，2007年至2011年的下行阶段，2011年至今的复苏阶段），且单边上行阶段长达20年之久，见图4。房地产价格黏性导致上行或下行趋势中的房价具有高度的可预测性，降低了房价波动风险的对冲需求。当房价出现拐点时，投资者的一致预期被打破，规避房价不确定风险的需求迅速增强。只有在这个拐点阶段，房价衍生品才有快速发展的土壤。例如，在1990年代早期和中期，英国房价整体呈现震荡走势，在这个大环境下，英国出现了很多房价指数衍生品，部分房价衍生品的市场表现不俗。

图4 S&P Case-Shiller指数走势

（三）房地产特异性之三：不可分割、不可复制

房地产是独一无二、不可分割、不可复制的，这一特异性使得房地产市场流动性差，多空不平衡现象更加严重。与股票、债券、基金等标准化金融资产不同，一栋住宅不能分割交易，也不可能找到一个与现有房产完全同质的另一处房产。因而，也就不可能存在一个衍生产品能完全复制和对冲某一房产的价格风险。具体地，投资者在对冲股票、债券或基金市场风险时，可通过借入标的证券或卖出标的证券的期货来实现——投资者借券到期时可以通过买券后还券，标的期货到期时可以通过买券后交割。但任一房产均是独一无二、不可分割、不可复制的，借券和卖出期货的前提条件并不存在，房价衍生品与标的市场的价格均衡更加难以实现。

四、REITs及其指数衍生品可成为防控我国房市风险的有益尝试

我国房地产市值大、牵涉面广，管控房价大幅波动风险的需求强烈（耿继进、余泽浩，2008）。但我国房价黏性强，缺乏认可度高的房价指数，REITs、MBS等基础市场不发达，大力发展房价衍生品的条件暂不成熟。加快公募REITs产品的发行上市，为REITs指数编制以及衍生产品开发打下基础。

（一）防控我国房市风险的市场化手段需求迫切

一是房地产市值大，积累的风险多。2016年，我国房地产总市值达43万亿美元，与银行存款、银行理财、保险、股票、债券等金融资产规模的总和相当；我国房地产总市值显著超过第一大经济体美国的27.5万亿美元和第三大经济体日本的19.8亿美元；我国房地产总市值与GDP比值达402.6%，显著超过美国的212.4%，仅低于日本的427.6%。无论是我国房地产市值总量还是房地产市值/GDP均已处于世界前列，与我国新兴加转轨的现实极不匹配。二是房地产市场缺乏市场化的长效调控措施。政府对房地产市场的政策干预多采用行政手段，比如，限购、限贷、调高（低）首付比率等，市场化的长效调控措施几乎缺失。但政府对住房市场政策干预的长期效果并不显著，且大大增加了房地产市场的政策不确定性，导致市场出现调控后反弹的过度波动风险。三是房价的波动风险加大。我国房地产市场从1998年房改以来房价呈现快速上涨趋势（除2008年次贷危机出现过明显下跌），但2016年以来社会各界对未来房地产价格走势判断的分歧在加大，房价走势的不确定为推出房价指数衍生品提供了有利条件（邢戬、侯惠英，2017）。

（二）发展住房价格指数衍生品与我国国情不符

一是国内现有房价指数编制有待完善。比如，数据来源上多为调查、登记记录等方式，其准确性和可靠性还有待进一步提高；另外，统计方法方面，所使用的简单均值法、加权平均法等都还存在一定的缺陷，使得指数不能很好的反映价格变化、可用性不强；指数结构方面，我国房地产价格指数中，大多数是新房和二手房的交易价格指数，而租赁价格指数、商业地产价格指数相对较少，指数体系不完善。二是目前缺乏权威的市场一致认同的标的指数。从官方的国房景气指数、全国70大中城市房价指数、中介机构发布的中国房地产指数系统，到地方性的伟业指数、中原城市指数、西安40指数，涉及数据也涵盖了新建房与二手房、住宅地产与商业地产、买卖价格与租赁价格等。无论是全国房价综合指数还是地区分类指数，国内还没有产生认可度高、透明性强的房价指数。三是房地产价格黏性非常明显。国内住宅销售价格波动率不高，主要是趋势性单边涨多跌少，限制了其风险定价的能力。以国内现有环比指数为例，北京和上海新建商品住宅价格指数年化标准差不超过10，远低于美国CSI或英国IPD指数的波动。

（三）REITs及其衍生品可成为防控房市风险的新尝试

近些年，房地产价格指数期货、期权等衍生品市场表现欠佳，境外市场均停止新上市房地产价格指数期货、期权，而基于流动性好、规模大的REITs和MBS指数期货和信用违约互换成为境外市场的新选择。然而，目前我国MBS和REITs市场产品少、规模小，仍处于发展的初期阶段，制约了基于MBS和REITs的衍生品开发与功能发挥。建议：一是以盘活资产存量、轻化资产运营、提高供给质量和效率为出发点，加快资产证券化市场的制度供给，尽快出台针对REITs的税收优惠政策、适当延长REITs基金的封闭期、在保护投资者利益的前提下为基金的扩募和投资预留空间、强化公募REITs的信息披露等。二是以《关于在人口净流入的大中城市加快发展住房租赁市场的通知》为契机，加快资产证券化市场的产品供给，加快以住房租金收入为资产支持的公募REITs产品的发行上市，编制能够反映我国大中城市住房租金水平的REITs指数，并尝试开发REITs指数期货，为防控我国房市风险增添市场化的长效新手段。

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F830.9

A

1006-169X（2017）10-0066-05

10.19622/j.cnki.cn36-1005/f.2017.10.009

国家社科基金青年项目“贸易差额数据鸿沟与中美贸易利益分配评估研究”（12CJL053）。

刘霄（1990-），湖北鄂州人，中南民族大学经济学院，硕士研究生，研究方向为国际经济与国际贸易；李彩云（1986-），湖北荆州人，华中科技大学经济学院，经济学博士，应用经济学博士后，研究方向为衍生品市场、金融计量；段世德（1976-），湖北武汉人，中南民族大学经济学院副教授，硕士生导师，经济学博士，应用经济学博士后，研究方向为国际经济与国际贸易。（湖北武汉430074）