新中国债券市场的社会责任

武建新 兰日旭

新中国债券市场最早可以追溯到建国初期中央政府发行的人民胜利折实公债，这标志着新中国债券市场的起步。随后在相当长的一段时间内，因为没有固定的交易流通场所，再加上发行方式主要采用摊派制，债券市场总体规模不大。随着改革开放的推进，特别是社会主义市场经济蓬勃发展，国家及地方政府、各类性质企业对资金需求迫切，也促进了债券市场的自我革新。标准交易场所的建立，招标、簿记等市场化发行方式的推出，新中国债券市场进入了大发展大繁荣，发行规模增加，品种日益丰富，满足各类融资主体融资需求的同时，已经成为国家调控宏观经济的重要渠道之一。已有研究涉及我国债券市场对经济发展和社会稳定所作出的贡献，但未从社会责任角度进行阐述。本文对债券市场社会责任的内涵、履责情况及其存在的问题进行系统论述，并对今后的发展提出相应的建议。

债券市场社会责任主要是指债券市场对经济发展和社会稳定所履行的责任和所作出的贡献，可从经济社会发展、财政金融稳定、产业结构升级、生态环境保护及国际交流合作等五个角度对债券市场的社会责任内涵进行考量。

为基础设施建设筹集资金，实现经济发展和社会稳定

债券市场与其他融资渠道相比，所募集资金具有使用時间长、综合成本低的特点。而基础设施建设这类项目由于周期长、收益低，对权益市场资金吸引力较弱，与债券市场资金则更加匹配。债券市场作为基础设施建设重要融资渠道，为基础设施建设提供大量资金，对于改善国计民生、促进经济发展具有重要作用。当出现重大突发公共事件时，国家层面一般会发行与之相关主题的债券，并支持各类融资主体通过发行此类债券进行融资，用以应对重大突发公共事件所带来的冲击和破坏，是促进经济复苏和维持社会稳定的重要手段。

发挥财政金融宏观调控职能

国债是债券市场重要组成部分，其发行主体为财政部。财政部通过发行国债，为国家财政筹集资金，弥补财政赤字，平衡财政收支。国债利率亦是无风险收益率，对整个债券市场定价乃至金融市场定价至关重要。另外中央银行可通过在债券市场进行公开市场操作，直接影响基础货币供应量和货币市场成本，进而调控宏观经济。

引导资金流向国家重点扶持领域，推动产业结构升级

国家层面为了引导资金流向国家重点扶持领域，通常会出台相应政策，鼓励融资主体在债券市场发行投向国家重点扶持领域的特定目的债券。而这类债券由于符合国家需要，再加上一定政策加持，通常这类债券发行利率较低，这有利于降低融资主体融资成本，同时也是对融资主体变相的鼓励，有助于引导资金流向国家重点扶持领域，这对推动产业结构升级具有重要帮助。

加强生态环境保护，促进社会可持续发展

为了促进经济社会可持续发展，发展绿色低碳经济势在必行，目前绿色低碳经济表现为实现碳达峰、碳中和目标。碳达峰是指在某个时点二氧化碳排放量达到峰值后开始下降。碳中和是指通过植树造林、节能减排等形式，抵消经济社会产生的二氧化碳排放，实现二氧化碳的“零排放”。碳中和产业的发展，是对绿色经济的具体呈现，对促进绿色低碳经济社会发展具有重要作用。而债券市场作为碳中和产业重要直接融资渠道，可为碳中和产业提供相对便宜且期限匹配的资金，推动工业、电力、交通、建筑业等行业节能减排技术发展和相关行业结构调整，可有效促进碳中和产业发展，最终实现碳达峰、碳中和目标。

为境内外融资主体融资提供便利，促进国际交流与合作

债券市场国际化是债券市场发展的重要一环，同时也是债券市场社会责任履行的重要表现。债券市场国际化为境内企业境外市场发债和境外企业境内市场发债提供便利，为境内企业走出去和境外企业引进来提供融资支持，这对于促进国际交流，加强国际合作具有重要作用。

新中国债券市场在自我革新自我发展的同时，积极履行其社会责任，在促进经济发展社会稳定、发挥财政金融宏观调控职能、推动产业结构升级、加强生态环境保护及改革开放等方面发挥重要作用并做出巨大贡献。

为经济建设提供资金，促进社会和谐稳定

债券市场作为我国金融市场重要组成部分，是直接融资的重要手段。我国债券市场发展的同时，为我国基础设施建设募集大量资金，为经济发展提供重要支持。根据Wind数据统计，我国债券市场市值在国民生产总值的占比从2010年的49.24%上升至2020年的76.39%，对经济发展贡献日益突出。

国债自发行之初，即服务于经济建设。建国之初发行的人民胜利折实公债，其主要作用在于补充财政收入恢复国民经济发展；“一五”计划阶段发行的国家经济建设公债，募集资金投向国家重点工程，巩固和加强社会主义经济；1998年和2007年发行的特别国债，其目的分别在于为国有商业银行补充资本金和为国家外汇投资公司募集资本金。

1994年我国实行分税制改革，财权上移事权下移，地方经济发展与财政资金不足矛盾日益尖锐。为了解决这一矛盾，地方政府纷纷成立城投企业，通过发行企业债券用于项目建设，促进当地基础设施建设和经济发展。在地方债券出现之前，企业债券是地方政府主要融资手段。2014年《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》及2015年新《预算法》正式实施，赋予地方政府通过发行地方债券融资的权力。2015年-2020年，我国地方债券发行规模由3.84万亿增长至6.44万亿，发行规模呈现大幅增长。企业债券和地方债券互为补充，为基础设施建设募集大量资金，对促进经济发展具有重要意义。

2020年初，新冠疫情突然而至，全国大部分地市封城停产，对经济发展和社会稳定造成重大消极影响，2020年我国一季度GDP同比下降6.8%。为了应对新冠疫情冲击，减轻对经济发展消极影响，2020年2月份，农业发展银行、国家开发银行及进出口银行三大政策性银行先后完成抗疫主题债券招标发行，合计发行量为215亿元，利率均创市场新低；中央层面也积极酝酿发行1万亿元的抗疫特别国债，支持防疫重点地区、行业建设。抗疫主题债券和抗疫特别国债的成功发行进一步引导了市场资金主动参与支持疫情防控，对于经济复苏和社会稳定具有重要促进作用。

构建并完善国债收益率曲线，通过公开市场操作调节货币供应

债券市场财政金融宏观调控职能的发挥主要体现在国债收益率曲线和公开市场操作两方面。

随着国债发行规模日益扩大，国债财政职能发挥的同时，金融职能也逐渐体现。财政部通过定期滚动发行关键期限国债、不断丰富国债期限品种等方式，积极推动构建中国国债收益率曲线。同时为了修正国债收益率曲线不合理之处，2017年开始财政部也会定期开展国债随买随卖，优化国债收益率曲线。目前我国国债收益率曲线已经涵盖了1月至50年全期限国债，完善的国债收益率曲线对于我国债券市场乃至金融市场定价具有重要意义。

公开市场操作是货币政策工具之一，是中央银行通过买进或卖出有价证券，吞吐基础货币，调节货币供应量的活动，其目的是在于调节货币供应。中国人民银行自1998年开始建立公开市场业务一级交易商制度，规模逐步扩大，已成为中国人民银行货币政策日常操作的主要工具之一。据Wind数据统计，2020年中国人民银行共开展了185次公开市场操作，包括逆回购、中期借贷便利、国库定存、央行票据互换等，合计公开市场操作金额20.83万亿元。这对于调节银行体系流动性水平、引导货币市场利率走势、促进货币供應量合理增长发挥了积极的作用。

鼓励发行投向国家重点领域的债券，促进产业结构优化升级

国家开发银行业务范围之一即传统产业转型升级和结构调整，以及节能环保、高端装备制造等提升国家竞争力的领域，因此国家开发银行发行的国开债券也必将用于产业结构优化升级。2020年，国家开发银行累计发行311期国开债券，累计募集资金2.34万亿元。

2015年3月，国家发改委推出战略性新兴产业专项债券，募集资金用于知识技术密集、物质资源消耗少、成长潜力大、综合效益好的产业企业债券。截至2020年末，战略性新兴产业专项债券累计发行只数为2只，累计发行金额为15.70亿元。同年11月，国家发改委推出双创孵化专项债券，募集资金用于涉及双创孵化服务的新建基础设施、扩容改造、系统提升等。截至2020年末，双创孵化专项债券累计发行只数为39只，累计发行金额为406.10亿元。

2015年，交易所公司债券市场扩至非上市公司。融资主体范围扩大这一举措为非上市公司提供了便利的融资渠道。相较于股权融资时间长，银行贷款需要抵押等，融资主体通过公司债券融资可以较快效率获得较为便宜的资金，这有助于融资主体升级改造自己的生产技术，对于整个行业产业改造升级具有重要作用。2020年，公司债券累计发行只数为3617只，累计发行金额为3.37万亿元，为产业结构优化升级提供充足资金支持。

为了解决城乡发展不均衡，推进乡村振兴，加快农业农村现代化建设，交易商协会有针对性地推出了乡村振兴票据。截至目前已有57家融资主体发行过乡村振兴票据，发行规模合计442.35亿元，其募集资金主要流向粮食收储保障、农村智慧能源设施、农村公路项目建设、企业向农户采购原材料、农产品基地运营、现代农业物流产业园建设、农村污水管网和美丽乡村建设、巩固脱贫攻坚成果等多个领域。

发行碳中和债券、可持续挂钩债券，支持碳中和产业发展

进入21世纪，我国经济在注重发展速度的同时，开始转向关注发展质量和可持续发展。2021年全国两会，碳达峰、碳中和概念首次写入政府工作报告，国家层面出台相关政策文件，鼓励融资主体通过发行碳中和债券、可持续挂钩债券进行融资并投向碳中和产业。碳中和债券募集资金专项用于具有碳减排效益的绿色项目，截至目前，已有55只碳中和债券发行，发行规模合计751.90亿元，其中13只贴标“碳中和”。2021年2月至5月，碳中和债券分别发行11、18、20、6只，月发行规模分别为159、357、190、46亿元，融资主体行业集中于公用事业（如电力）、交通运输、采掘等。可持续挂钩债券将债券条款与融资主体关键绩效指标和可持续发展目标相挂钩，截至目前已成功发行8只可持续发展挂钩债券，行业集中于电力和钢铁行业。碳中和债券、可持续挂钩债券的发行，其募集资金专门投向碳中和产业，对于实现碳达峰、碳中和目标具有重要促进作用。

债券市场国际化，促进改革开放，践行“一带一路”倡议

随着我国债券市场国际化进程的推进，境内企业开始在境外债券市场发行中资美元债券，境外企业也通过发行熊猫债券方式在境内债券市场进行融资。截至目前我国境内企业在境离岸市场发行且存续的中资美元债券有2070只，金额总计9538亿美元；境外企业在我国境内市场发行而存续的熊猫债券有152只，金额总计2466.76亿元。我国债券市场国际化的发展，为境内企业走出去和境外企业引进来提供了资金支持，有力促进了改革开放，践行了“一带一路”倡议。

我国债券市场几十年的发展，在为各融资主体提供融资便利的同时，对我国经济发展、社会稳定、产业结构升级、生态保护、改革开放等方面产生深远影响，做出重大贡献。但由于我国债券市场整体起步较晚，债券市场存在诸多不完善之处，社会责任履行存在一定问题。

我国整体杠杆率水平过高，债务增速较快

根据2020年中国杠杆率报告，2020年的宏观杠杆率从2019年末的246.5%攀升至270.1%，增幅23.6个百分点。其中居民部门杠杆率上升了6.1个百分点增长至62.2%，非金融企业部门杠杆率上升了10.4个百分点增长至162.3%，政府部门杠杆率上升了7.1个百分点增长至45.6%。同时，M2/GDP上升了13.8个百分点升至215.2%，社融存量/GDP上升了25.6个百分点至280.3%。

整体来看，我国近几年债务增速较快。较快的债务增速，一方面导致信用债券违约常态化，2014年以来公司信用债券违约事件继续上升，国企违约比例加大；另一方面由于地方政府债券发行加速，政府杠杆率上升较快增幅达历史较高水平，2020年我国政府债务规模增长8.24万亿元，广义政府赤字率达8.3%。

国债收益率曲线不完善，发行定价存在问题

国债收益率曲线不完善，势必导致金融市场定价存在偏差。而国债收益率曲线不完善主要系国债二级交易不活跃所致。根据Wind数据统计，2020年我国国债二级交易金额为46.47万亿元，日均交易金额为1851.41亿元，2020年我国国债发行总额为71173.25亿元，国债日均交易金额与发行金额的比值为2.61%；而这一比值在美国为15.48%。从国内债券市场二级交易结构看，2020年国债二级交易金额排在金融债券和同业存单之后，占比仅有20.12%。国债二级交易的不活跃，势必影响国债收益率曲线的准确性。虽然财政部通过国债随买随卖操作对国债收益率曲线进行部分修复，但这仅是小修小补，根本还是要解决国债二级交易不活跃问题，完善国债收益率曲线，进而可以对金融市场进行更好的风险定价，维护金融市场稳定。

信用体系建设滞后，融资主体存在财务造假及逃废债的情况

完善的信用体系对债券市场健康发展、对债券市场社会责任的履行至关重要，信用体系建设滞后严重束缚经济社会发展。当前，我国信用体系建设严重滞后，部分融资主体存在财务造假及逃废债的情况。以康得新、康美药业等为代表的融资主体，通过虚增利润及银行存款、伪造业务凭证等手段进行财务造假，对整个经济社会带来了极大的消极影响。虽然国家监管机构也对这类融资主体进行了处罚，但整体而言财务造假成本比较低，处罚打击措施不严厉。

融资主体通过发行债券进行融资时，到期按时还本付息是融资主体应尽的义务。但由于我国信用体系建设滞后，监管不及时、处罚不严厉等原因，目前存在部分融资主体恶意逃废债的情况，具体表现为股东怠于承担损失、转移企业优质资产、虚增申报债务规模及非公平对待债权人等。恶意逃废债行为，对市场信心杀伤力巨大，动摇了市场运行基础。

债券市场对经济创新支持不足

民营经济最接近于市场经济的运作机制，民营经济以利润最大化为目的，利润多寡又直接影响创新动力，而创新动力对于生产和经营模式革新、促进新产品推出和新技术应用具有重要影响。因此债券市场为民营经济、中小企业提供融资便利性，对经济创新至关重要。但由于债券收益率较低，债券投资人对债券风险偏好及风险承受能力也相对较低，因此债券投资人更偏好中央企业、地方国有企业发行的信用风险相对较低的债券，导致中小企业通过债券市场融资困难。虽然国家发改委为了鼓励城投企业发行战略性新兴产业专项债券和双创孵化专项债券帮助中小企业融资，但这类债券本身发行只数和规模偏小，仅仅起到一定示范作用，无法实际解决中小企业融资困难的问题。

我国债券市场自建立之初，即为经济恢复发展募集资金，对于促进经济发展和社会稳定发挥着重要作用。随着我国债券市场的不断发展和完善，它在促进经济发展、宏观政策调控、产业结构改造升级、生态环境及改革开放等方面发挥重要作用，积极履行其社会责任。但由于我国债券市场仅有短短数十年历史，相关配套体系系统不健全，债券市场在履行其社会过程中存在杠杆率过高、风险定价不合理、信用体系建设滞后、对经济创新贡献不足等一系列问题。为此，笔者建议：一是持续推动供给侧改革，引导实体经济合理有序去杠杆，打击资金空转现象，降低非金融企业部门杠杆率；规范地方政府债券发行，控制政府债务率，有效防范债务风险。二是减少单次国债发行规模，提高国债发行频率；通过增发规模较大的国债，对非关键期限的国债进行定价；提高国债随买随卖操作频率，修正國债收益率曲线。通过以上操作和举措，可优化和完善我国国债收益率曲线，这有助于对金融市场进行更合理的风险定价。三是加快信用体系建设，加快专项立法，打击财务造价和恶意逃废债的行为，树立社会信用，构建市场信心。四是国家层面不仅要出台和优化政策鼓励中小企业通过发行债券进行融资，更须解决债券市场投资人不敢认购中小企业发行债券这一痛点。国家、地方政府等可考虑通过成立担保公司，为中小企业发行债券提供担保并严格监控募集资金运用。人民银行可以通过降低中小企业债券的风险权重，鼓励银行类金融机构认购该类债券。

（中央财经大学）