汇率和房价的关系：国际规律和我国实践

李宇嘉

一、金融周期：汇率和房价的共同决定因素

汇率的本质是两个国家商品和服务的比价，一国单位产出的真实财富相对增加，意味着该国平均报酬率或全要素生产率（TFP）提升，该国汇率就会升值，因为单位本币可以购买更多商品和服务。这种“强货币、强经济”的周期下，经济快速增长，管理层通常会以提高利率来防止过热。同时，汇率升值和利率上升也会吸引资本流入，但资本会配置到哪里，取决于金融周期。

金融周期上半场，经济增长、总需求、货币供给都处于加速度态势。可贸易部门面对的是国际市场，其对资源和资金的吸引力有一个由强转弱的过程。房地产是不可贸易部门，短期供给弹性低，可贸易部门繁荣也带动房地产需求，加上抵押品的“金融加速器”效应，房地产更易于获得资金青睐。特别是贸易部门竞争激励导致利润平均化后，房地产往往成为风险偏好的选择。

二、金融周期“上半场”的汇率和房价

“二战”以后的黄金增长期，美国、日本等发达国家都曾经历汇率和房价同步上升的阶段。比如，1992-2001年，得益于美国克林顿政府削减开支、信息科技革命，美国迎来最强劲增长时期。强势美元叠加联邦基金利率上调，国际资本大规模流入。这一时期美国单独购房价格指数（OFHEO）季度同比涨幅达到4.14%，名义美元指数从1992年的85.6上升到2001年109.7。

1955-1991年，日本房地产价格和日元汇率均处于升值区间。这一时期，日本名义GDP年均增长11.96%，吸引大量资本流入。1985年，广场协议后日元大幅升值，兑美元汇率从1985年的254.11攀升至1991年7月137.98的最高点，加剧资本流入。由此，日本房价一路走高，城市住宅土地价格指数由1986年的94.1快速上行至1991年的145.2，达到此后也未逾越的历史峰值。

我国金融周期“上半场”的特征更明显，1994年建立有管理的浮动汇率制度后，稳定的汇率预期和低成本的环境，再加上2011年“入世”，我国迅速成为“世界工厂”和第一大外汇储备国。资本大规模流入叠加市场范围扩大，人民币兑美元从1994年的8.7一路攀升至2013年的6.1。出口导向带动工业化和城镇化，房地产市场在1998年全面建立并开启长达20年的房地产空前“大牛市”。

三、金融周期“下半场”的汇率和房价

楼市对资源过度吸纳，导致泡沫风险，房地产“金融加速器”逆转，即金融周期进入“下半场”，这往往造成实体和信用双双紧缩，导致房价和汇率交互下跌，典型就如2007-2011年的美国、2008-2011年的俄罗斯、2008-2009的新加坡。2007-2011年，次贷危机正值严峻时期，美国房价指数季度平均下降4.1%，同期美元指数从77.9下降至70.9。为应对危机，各国放松货币条件，但从虚拟泡沫到实体健康的结构性调整滞后，流动性增加恶化汇率贬值，风险偏好转向房地产。

次贷危机后的2008-2014年，美联储连续推出4轮QE，经济复苏乏善可陈，货币宽松转移风险偏好，2012年一季度至2016年二季度，美国房价指数连续18个季度回升，平均涨幅达到5.38%，而美元指数则从2001年的109.7一路下滑到2014年7月份的76.44。受能源价格下跌冲击国际收支，引致财政赤字和物价上涨，2009年-2014年，俄罗斯卢布兑美元贬值了50%，但莫斯科房价连续20年上涨，2015年首都地区和首都中心区房价相比2008年分别上涨29%和43%。

“金融周期”下半场，汇率冲击房价主要通过资本流动实现，汇率贬值以后并非本国楼市必定下行，除非发生大规模的资本流出。2002-2004年美元贬值，2013-2014年全球量化宽松，英国和澳大利亚也发生本币贬值，但这些国家房价仍在上涨。关键在于，资本是否会大规模流出，这取决于一国货币背后的“信用锚”。巴西、俄罗斯等资源依赖型国家，近年来大宗商品周期见顶，“信用锚”动摇。新加波、马来西亚、泰国等开放型的小型经济体，结构单一、受外部冲击大，“信用锚”也不稳定。因此，对于资源国、新兴国家，汇率贬值必导致资本外流和房价下跌。

四、我国当前汇率和房价的关系

金融周期能否重回“上半场”，启动新一轮“强货币、强经济”周期，取决于三个任选其一的条件：一是传统经济模式能否“出清”，即所谓“去杠杆”和“去产能”，让经济破茧重生；二是能否出现体量匹敌传统产业的新经济；三是能否利用全球化红利对冲国内紧缩。事实上，这三个条件都意在提高单位产出、平均报酬率或全要素生产率，或者重塑资本对“信用锚”的信赖。

2008-2011年是全球商品周期冲顶的过程，事实上也意味着我国出口导向模式冲顶。由于内需基础待夯实，外向型模式退潮，一并拖累了制造业投资和基建投资内生增长。因此，2011年以来偏宽松的货币政策、以基建投资为主的积极财政政策，尽管稳住下坠的GDP增速，但平均报酬率或全要素生产率“下台阶”的趋势不改，导致人民币信用的“锚”有所松动，开启了人民币渐进贬值的进程。

同时，地方政府对楼市在财政自给、托底投资上的依赖和隐性担保，全社会资金的风险偏好向楼市转移。2008-2015年，房地产开发投资和施工面积分别翻了2.1倍和1.6倍，目前73.6亿平方米的施工面积是2001年的10倍。2015年以来，制造业下滑、人口外流，风险偏好向热点楼市转移。百城房价显示：一线城市2016年9月的房价比2010年6月涨了91%，二线城市上涨32%。

从实体经济属性角度看，我国实际汇率升值造成贸易品和非贸易品资源错配，这是汇率和房价的“上半场”。汇率和房价有双重属性，既是商品价格，又是资产价格。从金融视角看，风险偏好更多向房地产转移，房价更快上涨，本币币值与本币资产开始背离，表现在实体回报率下降（工业增加值同比连续5年下滑）与楼市对实体利润的汲取，背离造成债务和系统性风险担忧，并冲击“信用锚”。

五、我国汇率和房价背离的修复

目前，民间70%的财富集中于房地产，客观上造成了对于外币资产配置的需求和资本外流。因此，货币宽松驱动风险偏好向楼市转移的边际效应下降，房价下跌和汇率贬值循环的预期抬头，特别是今年上半年热点城市房价暴涨之后，汇率和房价关系进入“下半场”。2015年以来，货币宽松与人民币超预期贬值如影随形，外汇储备也从2014年7月的3.97万亿元下降到今年10月份的3.11万亿元。

因此，货币价值（汇率）与资产价格的背离，亟待以渐进方式实现均衡。从国际收支及购买力平价看，考虑到过去五年我国在全球出口份额的上升，再加上我国经济发展的韧性和潜力很大，回旋余地广，第三产业对GDP贡献连续3年超过50%，新经济正在快速成长，同时也正在进行着史无前例的资本输出，吸收全球化红利，人民币不存在大幅和长期贬值的基础。今年以来，人民币对美元和一揽子货币“双挂钩”和渐进贬值相机抉择形成，加上对市场预期的积极引导，压力释放正在有序进行。

当前，我国正在进行的“去杠杆”和“去产能”，中国制造2025、大国重器，意在重新塑造“信用锚”以及资本信赖。上世纪90年代后，尽管日本经济陷入“失去的20年”，城市土地价格指数从1991年的最高点147.8下降至目前的50.5，但是汇率并未如房价那般持续下滑，而是呈现震荡走势，根本原因在就在于，过去高速发展期积累的红利，以高效率地积累对外净资产来吸收全球化红利，以资产重配和提高对外资产占比，来对冲国内信用和经济收缩，限制本币贬值预期。

目前，我国正处在新旧动力转换期、转型攻坚期，告别近40年的高速增长，慢下来后的很多问题显露，造成了人民币“信用锚”松动。但是，我国经济发展的韧性和潜力很大，回旋余地广，加上正在进行着史无前例的资本对外输出。因此，以国内经济转型和吸收海外红利“两条腿走路”重塑“信用锚”，这是纠偏我国汇率与房价出现背离，释放汇率压力的根本途径。