也说“轻资产”

陈斐

最近万达王健林王老板在深交所语出惊人：“五年以后万达广场将没有重资产项目了”。由此，媒体一片哗然，看来中国最重的商业地产龙头开发企业也开启了“轻资产”之路。其实这一战略调整已有迹可寻，回想今年1月，万达与光大安石、嘉实基金、四川信托和快钱公司签署的投资框架协议。协议明确万达将在四川建设约20余座万达广场，然而与以往不同，万达不再出资而是由这4家机构投资240亿元人民币。

由此看来，万达真有望成为中国版“铁狮门”，轻资产运作商业地产开发。这一步，走得甚至比万科要更远。尽管万科早在2010年就已经在逐步增加投资性开发的比重，也就是“小股操盘”的轻资产模式，但是项目中依然留存相当股份。另外，将商业地产的大部分股份出售给外资机构也是万科近年来不断推动的模式，比如深圳龙岗项目出售给领汇REITs，以及和凯雷的资产包转让等。

“轻资产”究竟是什么，为什么获得诸多龙头房企的推崇？这和新加坡凯德在中国的成功不无关系。一直奉行纵向一体化发展的凯德效仿铁狮门的“美国模式”，利用了地产“PE+REITs”（私募股权投资+房地产信托投资基金）的接力棒方式，取得了极大的财务和利润收益。据称只投入了不到5%的资本，通过收取地产开发链条每个环节的相关管理费用，并且参与旗下地产基金超额收益的分配（业绩提成），便分享了40%的地产项目收益。

在房地产毛利从30%-40%普遍下滑至20%左右的行业背景下，凯德的成功无疑刺激了诸多国内房企。然而，轻资产只是专属于房地产开发企业的游戏吗？我们来看看黑石的故事。

大名鼎鼎的美国黑石资产管理公司（Black Stone）是1985年由彼得·彼得森（Peter G. Peterson）和史蒂夫·施瓦茨曼（SteveSchwarzman）共同创建的，注册资本40万美元连他们4个员工，而2014年二季度黑石管理的资产规模已达到惊人的2790亿美元。如果说凯德的开发商轻资产模式是由重到轻，黑石的基金管理轻资产模式可以说是由轻到轻。然而，基金管理轻资产模式的前提是什么呢？

首先，创始人惊人的声望和业绩，史蒂夫·施瓦茨曼和彼得·彼得森同为华尔街投行巨头雷曼兄弟的高管，彼得森甚至拥有一段短暂而辉煌的政界生涯（美国商务部长），执掌过雷曼的帅印。即便如此，在最初的募资过程中他们依然吃了不少闭门羹，彼得森回忆：“被我们视为最可能点头的19家客户，一个个拒绝我们，总共有488个潜在投资人拒绝我们”。最后，美国保险及证券巨头保德信副董事长凯斯的一亿美金基石投资让黑石有了转机，这不能不说是创始人的人脉和能量在关键时刻起了决定作用。

其次，非常“另类”的投资策略。在盛行敌意融资并购的1980年代，彼得森和施瓦茨曼却立下规矩，坚持不做敌意收购，即 “友好收购”原则。这种放弃短期利益追求长期发展的态度恰恰使被并购的公司乐于与黑石打交道，也使黑石脱颖而出。“我们兜售一种理念——你们可以信任我们，我们会跟你们在一起。”彼得森说，“这在那时候很另类，但非常管用”。这个规则一直保持到现在。第一笔交易是USX（美国钢铁马拉松公司），一家因为罢工受到重创的钢铁、能源集团，这家公司急需增加现金流，同意将其物流业务51%的股份卖给黑石，收购价格是2500万美元，后来黑石出售这个部门的时候赚了将近6亿美元。

最后，超额的回报率和公司发展战略是黑石有能力摆脱对资本金的依赖、吸引投资者的利器。坚持利用杠杆收购，即便在上市获得了大量资金后，黑石投资的债务权益比仍达到3：1至4：1 （对应总资产负债率为75%-80%），有效放大了回报收益。而通过2007年上市公募，黑石分散了创始股东的风险敞口也通过透明度增加获得了主权基金注资，然而却没有丧失有限合伙制较低的所得税率避税便利。此外，随着公司的稳步成长吸引了大量人才加盟进一步巩固了投资优势，目前已有500多位董事总经理运作各类投资。

不得不说，黑石是幸运也是厚实的，这种依赖于人才的“轻资产”实际上要求创始人有很强的政商能量和专业能力乃至人格魅力。在最近对史蒂夫·施瓦茨曼的采访中，可以看到这位投资界巨头平和的态度和深入浅出的投资哲学。当然，类似于谷歌AB股的激励机制也为黑石初期成功后吸引更多人才提供了前提。

随着国内“轻资产”呼声日益高涨和基金业的快速发展，如何有效借鉴各类成功的“轻资产”模式至关重要，黑石无疑树立了很高的标准和榜样。

作者系北京三益资本合伙人