旅游景区建设财务评估中计算期与折现率的确定

[摘要] 计算期和折现率是旅游景区建设财务评估中非常重要的两个参数。根据旅游商品生命周期理论以及旅游景区项目的特点，提出旅游景区项目五阶段的划分，并分析了各阶段的特点。依据上市旅游景区较少，投资风险大等旅游景区项目的特点，提出利用到期收益率法计算债务成本，利用债务收益加风险溢价法计算权益成本，如果计算出的旅游景区企业WACC高于行业基准收益率则采用，否则重新计算。

[关键词] 旅游景区项目；财务评估；计算期；折现率

计算期和折现率是旅游景区项目财务评估和决策的重要参数之一。从财务的角度来看，旅游景区建设是否可行主要取决于两方面的因素，一是旅游景区未来经营活动创造的现金流量，二是资本成本（折现率），而计算期又对现金流量和资本成本产生影响。由于旅游景区建设周期长，风险大，因此，在预测现金流量既定的前提下，对旅游景区项目评估时，应该特别考虑项目的计算期和折现率两个参数。在实践中，对刚成立的旅游景区企业投资建设旅游景区时，由于旅游上市公司较少尤其是旅游景区公司更少，加之缺乏该旅游景区企业的历史数据，在计算期的划分和折现率的估算上存在一定困难，这样必然影响旅游景区项目的财务评估效果。因此，研究刚成立的旅游景区企业投资旅游景区的计算期和折现率具有一定的意义。文中的旅游景区项目是指刚成立的旅游景区企业投资建设旅游景区。

一、旅游景区项目投资的特点

旅游景区项目评估的计算期和折现率应该依据旅游景区项目投资的特点确定。在探讨旅游景区项目的计算期的划分和折现率的确定前，应该分析旅游景区项目投资的特点。赵玲提出旅游项目评价具有旅游项目涉及面广、影响因素多；旅游项目投资额大，投资回收期长；旅游项目建设周期长；旅游项目资金专用性强，投资风险大；旅游项目投资收益具有不确定性；旅游项目没有明显的建设期，实行滚动发展模式；旅游项目财务评价的市场分析和预测更复杂等特点[1]。田敏指出旅游景区项目具有依托性强，影响因素广泛；建设周期长，没有明显的建设期，实行滚动发展模式；产品单一，品牌忠诚度低，投资风险大；收益不确定性大；旅游景区投资项目可行性的内在机制和重点不同等特点[2]。王燕指出旅游投资项目具有关联性和延伸性；敏感性和季节性；专用型和依托型；投资额大、回收期长；投资顺序性等特点[3]。依据上述先行研究，可以分析出旅游景区项目投资具有以下主要特点。

（一）投资风险大

旅游项目一般不能随意转产，投资一旦发生就意味着成为了无法回收的沉淀成本，并且废弃的旅游项目难以转为它用，因此旅游项目的资本风险高，变动性强。

（二）项目未来的现金流量不稳定

旅游业容易受到各方面因素的影响，如政治、经济、文化等因素，而呈现出较强的敏感性。由于受到旅游淡季和旺季的影响，旅游景区项目又呈现出较强的季节性。正因如此，未来现金流量变动较大，很不稳定。

（三）投资额大且回收期较长

一般来说，投资旅游景区项目往往需要巨额投资，但是由于建设期较长而导致投资回收期较长，因此，也使得旅游景区项目风险加大。

（四）可比项目较少

当前国内上市旅游类企业较少，特别是上市的旅游景区企业更少。这使得对旅游景区项目评估时，缺乏有效地参照物或者可比对象。由于缺乏相关数据，很难利用资本资产定价模型、套利定价模型、股利增长模型等方法对项目进行财务评估。

二、旅游景区项目计算期的划分

（一）旅游景区项目计算期的先行研究

根据旅游商品的生命周期，王孝红[4]、田敏[5]、曾曼琼[6]等几乎一致地提出将旅游景区项目财务评估的计算期划分为建设期、开始接待游客经营期、达到设计接待能力经营期三个阶段。上述划分没有很好的划分建设期和经营期。其次，在经营期的划分上，仅仅分为开始接待游客经营期、达到设计接待能力经营期，没有体现出旅游商品的生命周期特征，划分较为粗略，不能很好的指导实践。

（二）旅游景区项目计算期的重新划分

旅游商品生命周期理论认为旅游商品生命周期可以划分为：导入期、成长期、成熟期、衰退期 [7]。同时，国家发展改革委和建设部在2006年发布的《建设项目经济评价方法与参数》（第三版）中规定，建设项目经济评价的计算期包括建设期和运营期。基于上述分析，可以将旅游景区项目计算期划分为：建设期、导入期、成长期、成熟期、衰退期，其中，导入期、成长期、成熟期和衰退期属于运营期。将旅游景区项目计算期划分为五个计算期，具有三个优点：第一，根据各个时期的不同特点，可以更准确的预测未来现金流量，使旅游景区项目财务评估更具科学性。第二，根据各个时期的不同特点，采用风险调整贴现率法对旅游景区项目进行动态评估。第三，可以有针对性地制定旅游景区的营销，保持旅游景区的市场竞争力。

三、旅游景区项目折现率的确定

目前在旅游景区项目折现率的确定上，存在很大不足。在学术界和实务工作中，旅游景区项目折现率没有引起足够的重视。在实务中常常简单的以行业基准收益率、社会折现率、长期政府债券收益率或者同期银行贷款利率作为旅游景区项目折现率。这样做虽然较为简便，但是并不能很好的体现出适合各个具体旅游景区项目的折现率，不能满足项目投资者的最低投资报酬率的要求。

（一）旅游景区项目折现率的概念

資本成本一般分为公司的资本成本和投资项目的资本成本两种类型。刚成立的旅游景区企业投资建设旅游景区，因旅游景区项目与旅游景区企业的整体风险相同，其公司的资本成本等于投资旅游景区项目的资本成本，即旅游景区企业的资本成本等于旅游景区项目的折现率。因此，可以通过求旅游景区企业的资本成本得到旅游景区项目的折现率。

（三）采用债务收益加风险溢价法计算旅游景区企业权益成本

国际上计算权益资本成本一般有四种方法，即股利增长模型、风险叠加模型、资本资产定价模型和套利定价模型，计算全投资回报率采用WACC[8]。在国内，由于上市旅游企业，特别是上市旅游景区企业较少，相关行业数据比较缺乏，准确度和可信度不高，对贝塔值的测定不够准确。因此，资本资产定价模型、套利定价模型、风险叠加模型的应用受到限制。股利增长模型是一种基于公司过去的股利增长率相对稳定，并且预期这种趋势会继续下去的假设。但是，刚成立的旅游景区企业没有支付股利，因此，股利增长模型也不适用于旅游景区项目评估。成立旅游景区企业并投资建设旅游景区，往往需要巨额资金，债务资本占较大比重。综上所述，计算旅游景区企业的权益成本适合采用债务收益加风险溢价法。

旅游景区项目风险比一般的建设项目风险大，投资回收期长，因此，投资旅游景区的股东要求的收益率比一般的建设项目收益率要高。债务收益加风险溢价法的公式为： Ks=Kdt+RPc，式中Kdt为税后债务成本， RPc为股东比债权人承担更大风险所要求的风险溢价。

由于刚成立的旅游景区企业缺乏历史数据，因此可以采用可比公司法，比较可比旅游景区企业过去不同年份的权益收益率和债务收益率的差额，并取平均值确定 RPc。一般认为，对于一个企业，权益成本比债务成本高3%～5%[9]，因此，计算出的RPc应该在3%～5%之间。

（四）旅游景区项目折现率的确定方法

折现率是股东或者债权人的最低期望报酬率。杜渐指出行业基准收益率是基本建设投资管理部门为筛选建设项目，从拟建项目对国民经济的净贡献方面，按行业统一制定的最低收益率的判别标准，只有当拟建项目的投资收益率高于行业基准收益率时才可批准建设，行业基准收益率不仅是针对国民经济的贡献而言，而且还包括管理等因素，不宜作为资产评估中的折现率[10]。对于刚成立的旅游景区企业投资旅游景区，其风险一般高于已经成立的旅游景区企业，因此，刚成立的旅游景区企业的WACC应该高于以现存的旅游景区企业为基础计算的行业基准收益率。基于此，提出以下确定旅游景区项目折现率的方法，如图1所示。

计算出旅游景区企业的WACC后，与行业基准收益率比较，如果WACC大于行业基准收益率则采用WACC，反之，则重新计算WACC。由于旅游景区项目的投资风险大，因此股东或者债权人要求的最低报酬率应该高于行业基准收益率。如果WACC低于行业基准收益率，说明对债务成本和权益成本的估计不合理。由于影响资本成本的因素很多，如外部因素中的利率、税率，内部因素中的投资政策、股利政策等，造成估计不合理的原因随之也会很多。因此，一旦WACC小于行业基准收益率，就应该重新估计WACC。

结论

综上所述，旅游景区项目具有投资风险大，较强的敏感性和季节性，难以预测项目未来的现金流量，投资额大且回收期较长，可比项目少等特点。因此，旅游景区项目的计算期和折现率与一般建设项目不同，应该根据情况具体分析。在旅游景区项目计算期的划分上，依据旅游商品生命周期理论，将计算期划分为建设期、导入期、成长期、成熟期、衰退期五阶段。在对旅游景区项目的财务评估中，可以依据五阶段的不同特点，采用调整现金流量法或者风险调整折现率法对项目进行有针对性的财务评估。

在旅游景区项目折现率的计算上，应该本着简便科学的原则，依据相关理论计算，不能只凭经验或千篇一律的采用行业基准收益率而不考虑旅游景区项目的具体特点。基于旅游景区项目的特点和上述分析，应该采用到期收益率法计算旅游景区企业债务成本和债务收益加风险溢价法计算旅游景区企业权益成本，并将计算出的WACC与行业基准收益率比较，如果WACC大于行业基准收益率则采用WACC，反之，则需要重新计算WACC。

参考文献

[1]赵玲.旅游项目财务评价的理论与方法研究---以旅游景区项目为例[D].长沙：湖南师范大学，2005：11-13

[2]田敏.旅游景区投资项目财务评价研究[D].青岛：青岛大学，2006：24-26

[3]王燕.实物期权法在旅游投资项目评价中的应用[J].兴义民族师范学院学报，2010（4）：15

[4]王孝红.旅游景区项目财务评价应关注的几个问题[J].商业会计，2006（6）：47

[5]田敏.旅游景区投资项目财务评价研究[D].青岛：青岛大学，2006：28

[6]曾曼瓊.旅游景区投资项目财务评价研究[J]. 知识经济，2009（4）：41

[7]李舟.关于旅游产品生命周期论的深层思考---与杨森林老师商榷[J].旅游学刊，1997（1）：38

[8]王晶，宁宣熙. 关于收益法中折现率选取的探讨[J]. 会计之友，2007（3）：66

[9]中国注册会计师协会.财务成本管理[M]. 北京：中国财政经济出版社，2011.3：142

[10]杜渐，赵广彬. 公路项目评估中折现率的选择分析[J]. 中国工程咨询，2009（12）：27]

作者简介：

董江春，（1987.06--）男，民族，汉 山东省青岛人，硕士，研究方向：酒店财务