交叉上市动因研究综述

韩亚东

摘要：市场分割理论、投资者认知假说、融资约束等共同组成了交叉上市动因理论研究。市场分割理论研究主要从国际问投资壁垒和分析一家企业的股票在交叉上市后在不同资本市场的价格波动情况。投资者认知假说主要体现在股东基数的变动和企业知名度的变动。

融资约束假说指企业通过交叉上市的方式来保护中小股东的利益，约束管理者攫取控制权私利

关键词：交叉上市动因研究市场分割理论、投资者认知假说、融资约束

交叉上市动因研究主要从市场分割理论、投资者认知假说、融资约束等以下几个方面开展。

1.市场分割理论

该理论是指，在一个未能实现资本市场全球一体化的国家里，国内投资者承担了全部的投资风险，提高了企业融资所需的成本。如果企业能通过某种方式给国外投资者创造投资方便，就能实现风险分散和分担的优势，实现融资成本的下降。在成熟的海外资本市场交叉上市被认为是解决市场分割和打破国际间投资壁垒的一种有效方法。市场分割理论虽然意识到了交叉上市行為的法律影响因素，但仅将这种法律影响因素看做是交叉上市存在的障碍，并未单独予以分析研究。该理论研究主要从两方面入手，一方面是国际间投资壁垒。在存在国际投资障碍情况下，运用资本资产定价模型（CheM）来研究不同市场投资的、风险回报情况及价值效应。Karolyi（1998）对这方面文献进行了详细的综述。另一个方面是分析一家企业的股票在交叉上市后在不同资本市场的价格波动情况。从理论上讲，如果资本市场实现了完全一体化，不同资本市场上的同企业股票在换算成同种货币后将不存在价格差异。不同国家的投资者投资于国内和国外企业的股票并未差别，机会是均等的，所有的市场都全部同时吸收新信息进行交易，且交易指令能在所有的交易地以最佳的条件予以执行，风险相同的股票在不同市场上的预期报酬率（即资本成本）应该是相同的，在这种纯粹条件下，企业是不需要交叉上市的。然而，尽管全球资本市场一体化程度不断提高，技术进步和经济自由化大大降低了国际资本流动的障碍，但仍然存在如高额税收、股息支付限制及外汇管制等诸多问题。Eun（2003）指出，由于对资本流动以及不同国家对外资股权的限制、潜在的国家和政治风险的存在、不同货币间汇率风险的存在、信息不对称、企业内幕交易及其他一些存在的市场缺陷，全球市场一体化并未真正实现，市场分割现象在一定程度上一直存在。不同市场间的信息联系并不足实现完全的一体化，于是出现不同市场的价格发现机制（Price Discovery）存在巨大差异的情况。

2.投资者认知假说

西方学者认为交叉上市会显著影响投资者对于企业的认知，在Fuemt（1998）的模型里，在一个低质量环境里运行的绩优企业能够通过在另一个更加成熟资本市场交叉上市的方式来向外界传递关于其质量的可靠信号。Fuemt（1998）由此认为，由于只有那些能够从要求更加苛刻的境外交叉上市中获益的企业才会选择境外上市以昭示它们的质量，因此境外交叉上市能够改善投资者对于这些企业的认知。这种认知度的变化主要体现在股东基数的变动和企业知名度的变动这两个方面。

在Merton（1987）的研究中，投资者基数的大小被认为是投资者认知程度的一个显性衡量指标。对于投资者基数相对较小的企业而言，不完全信息所带来的隐性成本更高，从而导致更高的权益资本成本，因此投资者基数较小的企业更有动机采取各种措施提高投资者对企业的认知度以扩大投资者基数，而到一个国际性的证券市场交叉上市便是策略之一。MJtto（1992）；Fanto&Karmel（1997）对交叉上市企业管理者层的调查也证实扩大投资者基数是其交叉上市的动因之一。然而Robert，Allan&Shahrokh（2002）基于澳大利亚交叉上市企业样本的研究却不支持投资者认知假说。由于存在公司治理、信息披露、经营状况等诸多问题，国际投资者对中国境外上市企业的投资一直持谨慎和观望的态度，由此潘越（2007）认为这些企业会通过回到国内市场交叉上市的方式来扩大投资者基数，从而达到降低权益资本成本，提升企业价值的目的。此外，学者还关注交叉上市对于投资者构成的影响。Stulz（1999）认为国际性证券交易所拥有大量的潜在的机构投资者，在这样的证券交易所交叉上市能吸引更多的机构投资者。Hotchldss&Strickland（2003）进一步指出，对于不好的盈余信息宣告，市场反应会随着机构投资者数量增加而扩大。

3.融资约束假说

企业交叉上市的另一个主要动机是融资，如果企业选择到法律体系和监管标准相对严格的资本市场交叉上市，则需要提高投资者保护水平，通过向广大投资者承诺保证其合法收益来顺利实现融资，因此在20世纪末出现了融资约束假说，对于企业的终极控制人来说，获得企业融资机会而带来的企业价值的潜在增值与控制权私利攫取之间存在权衡关系，如果企业控股大股东承诺放弃控制权私利，并使投资者相信这个承诺的真实性，则可以获得融资机遇带来的潜在企业价值增值而增加的个人现金流收益，即换取外部融资机会带来的企业投资项目收益。当然，Gordon（1988）对纽约证券交易所上市的美国企业进行了分析发现：这些企业在纽约证券交易所上市后，等于放弃了采取双重股票类别进行权益资本融资的机会，即承诺保持现有的一股对应一票的资本结构，这种结构有利于保护中小投资者的利益。但是，如果企业所属的国内市场不能提供良好的法律环境，那么企业只能选择到监管标准更加严格的其他证券市场交叉上市，以此向企业众多的投资者承诺放弃攫取控制权私利的决心，从而达到保护中小投资者的利益。Coffee（1999）和stulz（1999）在此基础上提出了“约束假说理论”∞ondingHypothesis）。这一理论以Coffee（1999）和Stulz（1999）的理论研究为基础。“约束假说理论”认为，一方面在监管环境和披露标准更加严格的资本市场交叉上市能够加强对中小投资者的保护力度，从而降低控股大股东的代理成本。这意味着交叉上市作为一种约束机制，使处于薄弱监管环境下的企业可以以自愿的方式到披露标准及法规执行要求更严格的资本市场上市，承诺提高对企业中小投资者的利益的保护。另一方面，处于相对薄弱的法律和治理环境下的优质企业可以通过到披露标准及法规执行要求更严格的资本市场上市来体现企业自身的标准和价值，使自己与其他企业有所区别。约束假说认为，企业应该通过交叉上市的方式来保护中小股东的利益，约束管理者攫取控制权私利，促进企业进入其他资本市场。虽然约束假说不是孤立于其他理论独立存在的，但它确实从非传统的研究方法中得到解释交叉上市行为的一些经验结论。