上市公司控股股东股权质押的风险及防控措施研究

王钰婷，许延明

（佳木斯大学 经济与管理学院，黑龙江 佳木斯 154000）

0 引言

“无股不押”是上市公司普遍的操作手段，能够快速回笼资金或获取外源性资金。以质押方式利用股权进行融资，也具有其他融资方式无法比拟的优势，如易变现、易操作、易回收等。2014 年，股权质押开始在资本市场走红，其凭借便捷的操作方式和宽松的融资条件，以及只要股票价格不出现暴跌或出现暴跌时能够及时补足质押股权或偿还借款就能在质押期间保留股东对公司控制权等优势，成为深受股东青睐的融资方式。

1 股权质押相关概念和理论基础

1.1 股权质押相关概念

股权质押是指股东以股权作为质押物进行融资的行为。公司股东将其依法持有的公司股权作为抵押标的物质押给出资方，以获得所需的流动资金，作为现金流的补偿，公司股东需与资金的出让方订立相关合同，规定在某个时间段或时间点解除质押。

当上市公司控股股东缺乏资金时，控股股东可选择以持有的股票为质押物向金融机构贷款，从而获取公司发展所需要的资金，以缓解公司流动资金不足的压力。股权质押融资是交易市场中控股股东常用的一种融资手段，因为股权质押具有易变现的特征，流动性较好，能够在保持控股股东控制权的同时，为上市公司获得融资，解决流动资金紧张难题，但在二级市场中被质押股票的股价降低或迫近警戒价格时，上市公司控股股东需及时补充相应的保证金或股票；当股票价格迫近平仓价格时，质权人有权在二级市场中抛售质押股票。

1.2 股权质押理论基础

（1）信息不对称理论。George A. Akerlof 在1970年最先对信息不对称理论进行研究，该理论最初用于描述市场上交易双方所掌握的信息存在差异的现象，即在市场交易中买卖双方拥有的信息存在不对称问题。信息是造成公司运营危机的重要因素，在市场竞争中，掌握信息优势的公司往往会处于有利地位，在交易当中获取较多的利益。

（2）委托代理理论。1976 年1 月，Jensen 和McLean 首次提出委托代理理论并对其进行详细论述，认为公司股权结构当中存在委托代理关系，代理人在委托人授权后，代替其管理公司及其他授权内容工作。代理可以被看作公司的“高级员工”，而不是公司的所有者。代理人工作收益不属于个人，如果委托人不能够处理个人与公司收益分配问题，可能会影响代理人的工作积极性，从而引发代理危机。

（3）资本结构控制权理论。Jensen 和Meckling 以 MM 理论为基础，探讨资本结构的决定因素，创新性地提出资本结构控制权理论。该理论认为股东持股比例与其收益成正相关关系，所以股东一般会选择获取更多的控制权或股份，并且关注其私人收益。之后，Grossman和Hart对控制权进行全面深入的研究，于1988 年提出控制权私利概念，认为控制权的收益由两部分构成：私有收益、共享收益。前者是股东独有且以隐形状态存在的收益，后者则是因公司经营收益获取的分配比例。而控制权私利可能会对控股股东产生影响，即控股股东可能会通过关联交易、转移定价等手段保证自身利益最大化。

2 上市公司控股股东股权质押的风险

2.1 财务风险

财务风险是指公司因融资不当、财务结构不科学导致其预期收益下降、偿债能力丧失，使公司陷入财务危机甚至破产困境。由于控股股东的股权质押行为并不能直接作用于公司的融资活动，也不能对财务结构产生影响，上市公司一般通过二级市场对未来发展预期施加影响；当二级市场对公司未来前景失去信心，最终体现在股票价格下降上并传递到公司，就会引起公司财务风险的增加。考虑到控股股东股权质押与财务风险之间的关系，相关人员在分析时一般会选择财务风险涉及的破产风险中的Z 值测度股权质押引起的财务风险问题。Z 值作为度量公司破产风险的指标，有着较强的综合性，能够根据单一的指标判断公司所面临的破产风险的高低。一般而言，该指标分值越低，表明公司面临的破产风险越高。就股权质押而言，破产风险越高，公司的财务风险也就越高。

2.2 市场风险

股权价格一般也会有诸多影响因素，如证券市场波动、公司经营不力、政策机制变化等都可能会对公司股价产生影响，股价的波动会引发一定的市场风险。假设上市公司控股股东面对高比例的质押，公司想要稳定长远发展，就要保持股价的稳定，如果股价跌至预警线，控股股东会被要求补充质押、增加保证金或者提前解押，而上述情况无论出现哪种，都会对投资者的信心产生影响，造成公司股价持续下跌，严重影响公司的价值和经营状态；当股价跌破平仓线时，质权人就会采取冻结、拍卖等手段来保障自身的利益，影响控股股东的控制权，当控制权转移或者发生变更时，上市公司管理层会随之变动，不利于公司的稳定发展，导致股价持续下滑，甚至使公司陷入破产危险中。

2.3 利益侵占风险

股权质押相较于直接出售股票有很多好处，如当控股股东采取股权质押方式获取外源性资金后，实际控制权并未发生变更，可以在获取融资的同时维持控制权。由于信息不对称等因素，控股股东掌握的信息远远多于中小股东，对上市公司的资金现状更为清楚，能够及时获取公司的实际情况。控股股东在进行股权质押后，公司两权分离程度加深，控股股东利用自身的信息、资源和控制权等优势，有意识地选择对自身有利的经济行为，进而变相损害中小股东权益。同时，此类股权质押行为会严重影响公司运营，导致公司资产价值下滑，进一步蚕食中小股东的合法权益。对上市公司而言，权益侵占风险是普遍存在的，不仅公司与代理人之间涉及利益之争，控股股东与中小股东之间同样存在矛盾，由于控股股东掌握绝对控制权，其在决策部署时往往会制定对大股东有利的策略，忽略中小股东和投资人的利益，导致利益侵占风险 不断增加。

3 上市公司控股股东股权质押风险防范措施

3.1 严格限制股权质押比例

现如今，在融资领域，股权质押行为极为普遍，但监管领域始终没有有针对性的监管措施和手段，这导致上市公司控股股东股权被频繁质押。目前的研究结果表明，上市公司控股股东所质押的股权占其所持股份的比例越高，对公司财务风险的影响越大，高比例股权质押引起的平仓、爆仓事件频繁出现，导致公司控制权转移的例子比比皆是。为有效控制股权质押行为，我国出台了《股票质押式回购交易及登记结算业务办法（2018 年修订）》，规定控股股东股权质押不允许高于所持股权的60%，其中单只股票质押比例不允许超过50%，单一证券公司或资管产品的比例不允许超出30%或15%，上述举措虽然约束了股权质押行为，但未对单一股东的股权质押作出明确要求。因此，我国有关单位应当在保证市场和公司有序运转的基础上，根据科学计算原则确认上市公司控股股东股权质押比重，明确安全指标线，这样可以有效降低市场风险和财务风险。

3.2 加强对控股股东行为的监管

股权质押所产生的风险，在很大程度上都是因为公司内部控制体系不够健全，没有建立一套能够管控控股股东行为的内部控制体系。上市公司可以进一步加大内部治理力度，提高监事会、独立董事的监督地位，保证其能够独立监管，以加强对控股股东的监管，避免出现控股股东失管失控现象。目前，部分上市公司存在“内部人”现象，导致控制股东能够实际掌控公司，中小股东在重大事务决策权方面存在局限性。如果此时监事会或独立董事无法发挥应有的监管作用，那么控股股东可以随意质押股权，从而对公司造成极大的负面影响，直接伤害中小股东的合法权益。因此，上市公司必须要建立完善的内部监督及治理体系，增加中小股东内部事务的管理权、话语权，或适当增加股东大会的中小股东占比，最大限度调动中小股东参与公司决策和管理的积极性；提高监事会、董事会的独立性，制定完善的激励奖惩制度，防止控股股东对监事会成员的决策产生影响，完善独立董事制度，增加公司独立董事对决策过程和结果的监督控制权，从而对控股股东进行有效制衡，防止出现控股股东伤害中小股东和公司利益的可能。

3.3 适当补仓，避免平仓风险

投资学理论认为，在客观、公平的市场环境下，上市公司自身价值能够影响公司股价的走向，在弱式有效市场环境下，外部影响因素的影响效果要强于主要因素，加强市值管理能够看出效果。上市公司选择科学手段，确保公司价值最优化、价值创造最大化，确保资本与实体经营的良性互动。相关研究显示，当上市公司控股股东质押股权后，必须要对其市值进行监督和管理。简而言之，大股东做出股权质押行为后，公司会加大市值管理力度，以避免出现平仓、爆仓的可能性。当公司控股股东进行股权质押融资时，该行为会向市场释放利空信息，市场会作出相应的反应，导致公司股价迅速下跌。如果此时公司进行补仓，即可以向市场释放公司运营状态良好的信号，会拉动股价上升，从而避免平仓或爆仓的风险。对上市公司来说，其要及时关注自己质押股权的波动情况，这样能够规避许多不必要的麻烦。

3.4 完善股权质押信息披露制度

当前，监管机构对于股权质押信息披露的规定还停留在初期，许多规定只存在于各类条文中，并没有落实到位，对于信息披露不够重视，没有对信息质量和内容进行全方位管理。目前，从公司股权质押公告的信息来看，其主要包括质权人、出质人、质押比例、数量及期限等最基本的信息，对于动态信息未作出过多的说明，如融资用途、平仓线、预警线等，这些信息都是极为关键的，但没有在公告内容中加以体现。简而言之，投资者和中小股东很难获取有用的信息，从而造成信息不对称问题，为控股股东的违规行为提供可能，而这种信息不对称问题会逐渐降低投资者和中小股东的信心，从而对公司股价产生极大的影响。因此，政府需要加强对上市公司股权质押信息披露的监管，保证上市公司披露信息的完整性、重要性、严谨性。上市公司也要对所披露的内容进行合理细化，增强中小股东和投资者对公司的信心，从而稳定公司股价，保障公司可持续发展。此外，公司可以进一步细化信息披露责任，控股股东有义务协助公司进行信息披露，对于不积极配合的股东应当进行追责，以便提升信息管理的实效性。

4 结语

股权质押是我国上市公司融资的重要途径，能够有效解决公司面临的资金难题。但从实践视角分析，机遇与风险并存，在资本市场不断发展完善的过程中，上市公司通过股权质押能够快速获取资金，同时不会对股权产生影响，还能够为自己积蓄发展力量，但股权质押融资时也会带来风险，所以股权质押本身也是一把“双刃剑”。上市公司控股股东股权质押所造成的风险必须要得到全社会的关注，因为股权质押涉及的主体不仅有控股股东，还有质权人，一旦出现风险，就会影响多个主体的根本利益。如何让股权质押融资变得更加安全高效，是资本市场和上市公司必须要认真研究的课题。上市公司需要选择科学合理的防范措施加以应对，以规避股权质押产生的不必要风险。