企业价值评估市场法中价值比率优化研究

李秉坤 张玉翠

(哈尔滨商业大学，黑龙江 哈尔滨 150028)

一、企业价值评估市场法中价值比率的概念

企业价值评估中的市场法是指利用可比公司的市场交易价格，与其某一经济参数或经济指标相比较形成的价值比率作为乘数或倍数，乘以被评估企业同一经济参数或经济指标，从而得到被评估企业价值的一种评估方法。其基本公式如下：

V1/X1=V2/X2

V1=V2/X2×X1=P2/X2×X1

其中：V/X为价值比率；V1为被评估企业的价值；V2为可比对象的价值；X 为计算价值比率所选用的经济指标。

价值比率是市场法对比分析的基础，是由资产价值与一个与资产价值密切相关的指标之间的比率倍数表示。在市场法中，价值比率是一个关键参数，价值比率选择的恰当与否决定着被评估企业价值评估结果是否具备合理性和精准性。

二、价值比率的应用

(一)常用的价值比率

常用的价值比率主要有资产类价值比率、收益类价值比率、盈利类价值比率和其他特定价值比率，其中前三类价值比率适用于大多数企业价值评估，其他特定价值比率适用于处于特殊行业的企业价值评估。其中最常用的价值比率主要有P/B、P/S、P/E及EV/EBITDA四种(具体见表1)。

(二)价值比率的实践应用

在企业价值评估实践中，资产评估专业人员要根据被评估公司与可比公司的特性，如行业特征、是否盈利、两者之间的折旧摊销方法以及税负水平等因素，综合分析选择合适的价值比率。以上常用的价值比率通常单独或组合应用于企业价值评估中，一些企业价值评估项目中价值比率的应用情况见表2。

三、价值比率应用存在的问题

通过对企业价值评估市场法的实践应用了解发现资产评估专业人员大多采用单一价值比率或者几个价值比率的简单组合，存在价值比率应用单一和价值比率组合使用不当的问题。

表1 常用价值比率

数据来源：根据资产评估报告披露信息整理得来。

(一)价值比率应用单一

单一价值比率的应用难以全面反映企业价值。通过以上披露的价值比率应用情况，海隆软件、中创信测等11个项目采用了一类价值比率，高金食品、泛海建设等7的项目仅使用了一个价值比率。企业价值是众多因素相互作用的结果，往往与多个指标存在密切相关，难以将企业价值与某一个或几个具体的指标直接对等起来。[1]通常来讲，存在一个与企业价值相关度最高的指标，但这仅意味着相对于其他指标而言，该指标对企业价值的反映能力更强一些，并不意味着该指标就能够全面反映企业价值。使用一个与企业价值相关度最高的指标构成的价值比率，只能通过个别指标与企业价值的相关性反映企业价值。如P/E(市盈率)主要通过企业净利润与企业价值的相关性来反映企业价值。仅使用一个价值比率或者几个价值比率的组合，会遗漏其他与企业价值具有相关性的指标，忽略其反映企业价值的贡献，往往不能实现对企业价值的全面反映。所以，当前资产评估专业人员使用某一个价值比率或几个价值比率难以实现对企业价值的全面衡量，不利于企业价值的精准估算。

表2 价值比率应用情况

数据来源：根据资产评估报告披露信息整理得来。

(二)价值比率组合使用不当

由于各价值比率间相关性的存在，对各价值比率的简单组合使用造成了企业价值反映不当。通过评估实践发现，有一些资产评估专业人员为了避免价值比率使用过于单一和片面的问题，使用了多种价值比率的组合或者几个同类价值比率的组合。由于形成各价值比率的指标之间往往会受同一因素的影响，所以各价值比率之间存在一定程度的相关性，而资产评估专业人员往往忽略其相关性，简单地将若干个价值比率组合使用，会重复体现同一因素对企业价值的影响，导致企业价值扭曲。例如，在泰格医药项目中，资产评估专业人员同时使用市盈率、市销率和PEG，市盈率和市销率都会受到企业股利支付率、风险以及增长率的影响，通过三个指标的简单组合使用，重复体现了企业股利支付率、风险以及增长率对企业价值的影响，扭曲了企业价值。因此，价值比率的简单组合，会造成企业价值的反映不当，使市场法的比较基础失去优良性，不利于企业价值的精准估算。

四、完善价值比率应用的建议

针对企业价值评估市场法应用实践中存在的价值比率应用单一和价值比率组合使用不当的问题，可以通过运用主成分分析法构建具有综合性的价值比率体系来改善。

(一)构建价值比率体系的思路

鉴于企业价值形成的特性，为了实现企业价值的全面衡量，就要全面考虑与企业价值相关的各方面指标，构建具有资产类、收益类和盈利类价值比率的综合性价值比率体系。其中，具体价值比率的选择根据被评估公司与可比公司的特性确定，如当被评估公司与可比公司在税率、资本结构等方面存在较大差异时，盈利类价值比率选用EV/EBITDA。由于各价值比率与企业价值的相关程度不同，对企业价值反映的贡献不同，应该根据被评估公司所在行业特性合理地确定各价值比率的权重。此外，鉴于各价值比率之间相关性的存在，价值比率体系的构建应该在消除各价值比率相关性的基础上进行。

(二)价值比率体系构建的方法及具体步骤

通过研究发现，主成分分析法可以有效消除价值比率间的相关性，是构建价值比率体系的优良方法。主成分分析法，亦称为主分量分析法，该方法主要是利用降维的思想，将多指标转化为少数几个综合指标，即主成分，其中每个主成分能够反映原始指标的大量信息，并且所含信息互不重复。[2]这种方法的思想契合了消除三类价值比率关联性构建价值比率体系的要求。以盈利类、资产类和收益类价值比率为基础，运用主成分分析法构建价值比率体系的具体步骤如下：

第一步，确定样本。选择与被评估公司处于同一行业的企业为样本。注意要剔除个别情况特殊或者数据难以获得的公司；第二步，确定因子。根据被评估公司与可比公司的特性，挑选出具体应用的三个价值比率。以及价值比率体系对应的指标为因子；第三步，提取主成分，消除价值比率间的相关性。对以上步骤中选用的3个因子提取出主成分，得到主成分方程；第四步，利用主成分回归模型，确定各价值比率的权重。以样本企业的投资资本市场价值为因变量，提取出的主成分为自变量，进行回归分析，得到3个指标的权重，并以此确定对应价值比率的权重；第五步，构建价值比率体系。利用以上步骤中确定的3个价值比率及其权重构建价值比率体系。

这里以三类价值比率中的P/E(市盈率)、P/B(市净率)和P/S(市销率)为例进行简要说明。以被评估企业所在行业的上市公司为样本，以三个价值比率对应的指标净利润(X1)、账面净资产(X2)和主营业务收入(X3)为因子进行主成分分析，提取出主成分(F)，分别为F1、F2(本次假设取得两种主成分)，得到主成分方程：F1=a1X1+a2X2+a3X3；F2=b1X1+b2X2+b3X3。以企业全投资价值为因变量Y，提取出的主成分F为自变量，进行回归分析，得到回归方程：Y=c0+c1F1+c2F2，最终的主成分回归方程为Y=d0+d1X1+d2X2+d3X3(其中，d0=c0，d1=c1×a1+c2×b1，d2=c1×a2+c2×b2d3=c1×a3+c2×b3)。P/E、P/B及P/S各价值比率的权重分别为d1/(d1+d2+d3)、d2/(d1+d2+d3)、d3/(d1+d2+d3)。