基于金融脆化理论的上海自贸区金融改革风险分析

[摘要]上海自贸区金融改革试点对于推进我国金融自由化发展具有示范引领作用。然而，金融自由化在促进我国经济增长的同时，也必将伴生金融脆化现象。基于金融脆化理论，分析上海自贸区金融改革中将面临引进外资金融机构、实行利率市场化、金融产品创新、推行汇率自由化和试点资本自由流动等几方面风险，提出了提高投融资信息的公开和透明度，建立利率形成机制，健全风险控制机制等风险防控措施。

[关键词]金融脆化；上海自贸区；金融改革；风险

[中图分类号]F8327[文献标识码]A[文章编号]2095-3283（2015）01-0115-04

[作者简介]郎玥（1991-），女，四川人，硕士研究生，研究方向：金融学。

①Norman Loayza and Romain Ranciere Financial Development，Financial Fragility and Growth[R]IMF Working Papers，2005

②J.keynes.The General Theory of Employment， Interest and Money Harcourt Brace & Co.，New York，1936

③《20家外资银行抢滩上海自贸区》，中国上海网，2014年3月24日。

一、引言

自党的十八大召开以来，深化金融体制改革的各项措施逐步出台，为了实现政策效应最大化，肩负着深化金融领域开放创新任务的中国（上海）自由贸易试验区应运而生。以促进贸易自由化、跨国公司全球化、金融自由化为目标的上海自贸区内实施的是负面清单管理以及准入国民待遇。在金融自由化方面，自贸区的主要任务是推进利率市场化、汇率自由化、资本项目开放、人民币国际化以及建立与离岸贸易相适应的离岸金融中心。从长远来看，上海自贸区金融改革将对我国金融自由化进程起到示范引领作用，目前人民币在资本项下已实现了对外开放，外商可以用人民币直接进行投资，国内企业可以利用人民币对外投资，同时中国居民和企业可以在香港自由兑换人民币。如果自贸区内大量外资机构使用人民币，可以推动人民币国际化，外资用外币购买人民币，可实现人民币汇率自由化，进而推动人民币利率市场化。然而，金融自由化对我国经济增长起到推动作用的同时，也必将伴随着金融脆化现象。本文基于金融脆化理论，结合上海自贸区的金融改革措施，探寻其金融改革中可能出现的风险，并就如何规避及控制风险提出相应对策。

二、基于金融脆化理论的上海自贸区金融改革风险分析

在金融改革的过程中，金融自由化一方面能够刺激本国经济的快速发展；另一方面则会在金融体系中产生一种制度变迁的成本，即催生金融脆化现象。

Norman Loayza和Romain Ranciere（2005）①实证研究表明：虽然一国在金融改革初期，由于金融中介风险管理能力、信息披露制度、契约履行机制仍滞后于金融自由化进程，金融脆化现象发生的可能性较大。但是随着时间的推移和各项金融配套改革的深化，金融中介抗风险能力会进一步增强，金融体制也会逐步得以完善，而伴随其经济实力的增强，金融脆化程度将逐渐降低。依据这样的理论，上海自贸区金融改革初期也将存在金融脆化风险，主要表现为以下几种形式：

（一）引进外资金融机构的风险

Keynes认为大多数经济决策都是在不确定的条件下作出的，这是因为在金融市场中金融资产未来的收入流量是不确定的。同时，Keynes在“Theory of Employment，Interest and Money”②中认为投资者基于对未来市场前景心理预期的投资是模糊的、不确定的，正是由于缺乏可靠基础的预期会引发剧烈的市场波动。金融市场上的脆弱性主要来自于这种资产价格的波动性及波动性的联动效应。

上海自贸区对我国金融体制改革的贡献就是通过吸引外资银行和金融机构来丰富我国的投融资体系。目前获批在上海自贸区内筹建支行的外资银行已有20家。③外资银行经营的业务主要有为服务区内跨境金融需求的企业提供现金管理、外汇交易、资金拆借、离岸金融、跨境贸易融资、金融市场产品等服务。从外资银行经营业务范围看，其业务以经营货币资金为主，频繁的境内外货币资金交易可能引发汇率风险。同时，跨境贸易融资和金融市场产品等业务将直接影响外资对我国证券等领域的投资（见图1）。

①Hellman， T.， Murdock，K.，and Stiglitz，J.E Addressing Moral Hazard in Banking： Deposit Rate Controls vs.Capital Requirements， Unpublished Manuscript， 1994

②Caprio，G and L.Summers Finance and its Reform： Beyond Laissez-faire. Policy Research Working Paper World Bank Washington D.C，1993

③Minsky H. The Financial Instability Hypothesis： Capitalist Process and the Behavior of the Economy， in Financial Crisis The Theory， History and Policy， Cambridge University Press. 1982从图1可以看出，近十多年来跨境资本在华直接投资、证券投资和其他投资额波动剧烈，直接投资规模先升后降，证券投资规模虽然基本稳定，但其他投资波动剧烈。由此可见，过快引入外资金融机构会影响我国投融资体系的稳定性，进而导致金融资产价格剧烈波动，增加我国金融市场的脆弱性。endprint

金融资产价格剧烈波动主要会产生两方面的影响：一方面会影响金融机构的稳定性，进而恶化实体经济的融资环境，阻碍经济增长。以外资银行为例，一般来说，银行的资产主要是贷款和证券投资，一旦国际经济环境发生变化，如在多国仍然施行量化宽松政策的情况下，美联储启动量化宽松货币政策退出机制，美元升值导致外资回流，使得外资银行持有的金融资产价格剧烈波动，信用风险将会增加，进而导致自贸区金融环境恶化，相应金融资产整体价格出现波动；另一方面会影响我国金融市场的稳定性，根据Fama等人提出的有效市场理论，目前我国金融市场是介于弱有效市场和半强有效市场之间的一种市场，较弱的有效性使得市场无法获得充分而准确的金融信息，无法在证券价格形成中准确反映资本市场的全部相关信息。这使得外资金融机构对我国投资时，易出现市场其他投资者非理性过度投机，从而对金融资产价格产生巨大影响。

（二）实行利率市场化的风险

Hellman，Murdock和Stiglitz（1994）①在探讨了金融自由化进程中金融体系脆弱性的内在原因后指出，金融自由化引发银行部门脆弱化的重要通道是利率上限取消以及降低进入壁垒所引起的银行特许权价值降低，导致银行部门的风险管理行为扭曲，从而带来金融体系的内在不稳定。同时，Caprio和Summers②，Hellman，Murdock和Stiglitz指出由于商业银行的利率敏感性资产与利率敏感性负债不匹配，利率变动之后，就会对银行的净利差收入产生影响，利率风险逐渐成为最主要的风险。

上海自贸区推行利率市场化主要会面临两方面的风险：一是实行利率市场化以后，利率水平会显著升高。这是由于我国利率水平长期处于被压制的状态，一旦放开管制，由资金供求情况产生的利率水平将高于被管制时的利率水平。对上海自贸区来说，中国人民银行上海总部召开政策发布会，宣布从2014年3月1日起放开自贸区小额外币存款利率上限。央行行长周小川也在两会上表示，一两年内将实现存款利率市场化。存款利率上限的放开不仅挤压了银行的利润，而且使得吸储变得困难，将进一步加剧利率波动。二是推行利率市场化以后，信用风险将会成为我国银行类金融机构运营的主要风险。由于取消了利率管制以及简化了准入方式，为了获得较高的收益，银行可能会投资高风险项目，这将导致商业银行的不良资产率上升，利率变动之后，就会对银行的净利差收入产生影响，使得信用风险逐渐成为银行最主要的风险。利率风险对银行等金融机构最大的威胁在于影响其自身的稳定性，如果银行等金融机构疏忽了对利率风险和信用风险的管理，使得不良资产急剧增加，会造成银行及金融机构的倒闭，甚至引发金融危机。

（三）金融产品创新的风险

金融产品创新从本质上来说是新的金融工具不断涌现以及可供投资的金融层次更加丰富的过程。然而金融产品创新将会增加金融市场的系统性风险进而导致金融脆化。正如Carter（1989）所说，金融创新实际上是掩盖了日益增长的金融脆化，是一种金融围堵政策，最终激励了基于难以实现的未来收入流和资产价格预期之上的投机性融资。因此，金融创新在整体上有增加金融脆化的倾向。同时，Minsky（1982）③也认为，仅仅从金融层次的增多以及新金融工具的不断发明，就足以证明金融脆化在增加。

金融产品创新主要以金融衍生品创新为主，金融衍生品是运用模型把传统金融工具复杂化而创造出来的，这使得金融衍生品的风险对于传统金融工具而言成倍增加，具有金融杠杆效应，从而增加了金融脆化风险。美国次贷危机就是起源于过度使用复杂的金融衍生工具，由于金融衍生品本质上是跨国界的，系统性风险将更多地呈现出全球化特征，金融衍生产品市场的风险能够传播到全球的每一个角落，使得金融脆化在全球发生的概率不断增加。而伴随着我国金融衍生工具的发展，金融创新大大丰富了金融机构资产的可选择性，但是金融脆化也随之而来，这使得基于金融产品创新的金融改革风险不断增加。

①Dornbush，R.A. Expectations and Exchange Rate DynamicsJournal of Political Economy， 1976

②《2014年上海自贸区第一季度实现营收》，中研网，2014年4月22日。

③《上海自贸区挂牌以来累计进出口3665.7亿元》，中国证券网，2014年4月22日。

④《一季度上海自贸区海关增税234.6亿》，中国证券网，2014年4月22日。（四）推行汇率自由化的风险

Dornbush（1976）①在汇率超调理论中指出，市场预期会引起汇率的大幅波动，对未来预期的微小变化，都会通过折现累加，导致汇率的大幅度波动，而汇率的这种波动性将会导致金融市场的脆化。

据统计，截至2014年3月底，上海自贸区在半年内累计新设企业7772家；注册资本10亿元人民币及以上的企业22家，23家世界500强企业投资了25个项目。随着各项政策细则的逐步落实，外资企业落地势头明显加快。截至2014年3月底，上海自贸区新设外资企业661家，累计注册资本33亿美元，平均每家企业504万美元。从上海自贸区的总体经营业绩上看，2014年第一季度，自贸区内企业实现营业收入3400亿元，完成工商税收164亿元。②据海关初步统计，2014年1月上海自贸区进出口总值5956亿元人民币，环比增长24%。其中出口1505亿元，环比增长52%；进口4451亿元，环比增长15%。③2014年1至3月，自贸区进出口值3041亿美元，同比增长65%，海关征税2346亿元，增长105%。④]由此可见，进出口贸易的良性发展对自贸区的发展起着至关重要的作用，而进出口贸易的发展与汇率波动密切相关。

基于有效市场和合理预期理论可知，国际经济环境的变化将引起汇率的波动，而对于我国推行汇率自由化的上海自贸区来说，最主要的风险就是基于国内外经济金融环境以及市场预期影响的汇率大幅波动的风险。如果汇率剧烈波动，我国进出口企业则很难做出适合的投资策略，没有明确的生产计划，投资收益的不确定，将会使进出口企业生存困难，进而影响经济的可持续增长。endprint

（五）试点资本自由流动的风险

试点开始以来。通过上海自贸区进行的跨境资金流动呈较快增长态势。截至2014年2月底，上海自贸区共发生跨境双向人民币资金池和境外人民币借款业务金额为1729亿元，其中跨境双向人民币资金金额为1629亿元，境外人民币借款金额为1亿元；自贸区内共计1285亿美元单笔金额小于300万美元的外汇存款，已放开小额外币存款利率上限。2013年，我国国际通行口径的跨境资本流动的特点是资本和金融项目取代经常项目成为外汇储备增长的主要来源。

从图2可以看出，资本和金融项目差额占储备增加比例由2008年的0%以下剧增到2009年的20%，在2010和2011年都保持在20%以上，但到了2012年骤减到-20%以下，而2013年又反弹到20%。由此可见，金融危机以来我国资本和金融项目资金净流入金额波动剧烈，伴随着人民币自由兑换和跨境资本流动的常态化，虽然自由兑换人民币和跨境资本流动可以让企业直接以投资为目的方便资本跨境投融资，但是人民币资本项目可兑换和跨境资本流动的放开将可能吸引大量境外人民币回流至内地投机市场，如房地产市场，由此将带动房价上涨。若资本一旦大规模撤出中国，必然带来人民币资产价格的下跌，股市、债市、汇市和房市都将承受巨大下跌压力。正如1997—1998年泰国资本市场开放与监控不力，货币可兑换与金融市场发育不协调，引致金融脆化，泰国货币急剧贬值，导致了亚洲金融危机的爆发。

综上所述，人民币自由兑换和跨境资本流动最可能带来的风险就是资产价格的泡沫化以及游资的套利行为。同时在现代电子通讯技术下，作为游资的国际资本转移非常迅速，它能随时对任何瞬间出现的暴利空间或机会发出快速攻击，造成金融市场的巨大动荡。

三、上海自贸区金融改革风险防控措施

目前，我国仍处于深化政治体制和经济体制改革的攻坚阶段，在上海自贸区推进金融改革的进程中也必将面临金融脆化风险，金融改革并不是无条件的全面自由化，需要科学有效的风险防控措施来加以规范和引导，以保证金融改革稳步推进。

（一）提高投融资信息的公开和透明度

进一步提高自贸区投融资信息的公开和透明度，有利于提高金融市场的流动性，保障金融系统的稳定。同时，由于外资银行和企业也会入驻自贸区，为了避免国际游资的套利行为，公开透明的信息有助于监管部门进行实时监控，避免在汇率自由化的过程中造成汇率剧烈波动，促进金融改革稳步推进。

（二）建立利率形成机制

金融改革从本质上来说是为实体经济更好更快发展提供有力的资金保障，由于境外资金成本低于境内，自贸区内银行的存贷款利率将会低于其他地区，金融机构的利差变小，银行更倾向于投资高风险、高收益的项目。较高的贷款利率一方面使得银行资产的安全性降低，另一方面缩减了实体经济的规模，反过来又影响了高收益项目的获益，从而引发金融脆化风险。金融机构应合理制定与实体经济发展相匹配的利率水平，有效控制利率风险，提高自身经营的安全性，保证较好的收益水平。同时自贸区金融管理应坚持 “一线放开、二线管住”的原则。

（三）健全风险控制机制

通过金融创新的金融衍生品虽然能够丰富金融产品的种类，为金融市场提供更多的投资选择，但是，过度盲目投资会使其价格逐渐脱离实体经济相应资产供求的约束，增加金融脆化风险。因此，在金融创新过程中应尽量简化金融衍生品结构，确保其风险可度量。同时，在对金融衍生品投资过程中，金融机构应合理选择风险控制手段，有效规避杠杆效应，计提相应拨备。

在人民币自由兑换和跨境资本流动的过程中，人民币资本项目可兑换的放开将吸引大量境外资本频繁进出套利，可能引发人民币汇率无规则波动，进而导致货币政策失灵。为了避免这种情况的发生，自贸区应建立汇率风险控制机制，就像在股票市场中设立止损点一样，一旦流向国内的资本超过可控水平，应及时采取有效措施加以制止，降低金融脆化风险，维护资本市场的健康稳定运行。

[参考文献]

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[2]曾诗鸿金融脆弱性理论 [M]中国金融出版社，2003

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[6]Thomas SYHo，Miguel Palacios，Hans RStollDynamic Financial System： Complexity，Fragility and Regulatory Principles[J]Financial Markets，Institutions & Instruments，2013

[7]王玉，陈柳钦金融脆弱性理论的现代发展及文献评述[J]贵州社会科学，2006（3）

（责任编辑：梁宏伟）endprint