开放经济条件下中国货币政策有效性分析——基于2002—2011年月度数据

杜丽颖

(上海海事大学，上海200135)

一、问题的提出

根据Krugman(1979)的三元悖论理论，一国不可能同时保持固定汇率、资本完全流动以及货币政策独立，即在资本开放条件下，一国不可能同时维持固定汇率制和保持独立的货币政策。我国2005年以来开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。但是为了维持经济的稳定发展，汇率的浮动区间范围一直很小。虽然我国一直实行严格的资本管制，但是一直存在资本通过非法渠道如地下钱庄等进行流动的问题，通过近年来热钱的规模就可见一斑。同时，2008年国际金融危机爆发以来我国加快了人民币国际化的进程，而人民币国际化的前提条件就是实现资本项目下的可自由兑换。

自2001年加入WTO以来，我国的外汇储备迅速增长，直至2006年2月，我国外汇储备已达到8536.72亿美元，超过日本跃居世界第一位，截至2011年9月我国外汇储备已经达到32016.83亿美元。为维持汇率的稳定，中央银行不得不通过发行本币来购买外汇，导致外汇占款比重越来越高。为了缓解由此增加的流动性过剩风险和人民币升值压力，中央银行同时采取了大规模的货币冲销措施，对于这些冲销措施所起的作用值得研究。

因此，通过以上讨论可知，有必要对我国在开放经济中的货币政策进行研究。

二、研究方法与数据说明

(一)研究方法

货币政策目标不同导致对货币政策的效果得出不同的结论。根据我国的实际情况，1995年通过的《中国人民银行法》确立了我国的货币政策目标为“保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长”，2003年修订的《中华人民共和国中国人民银行法》继续明确了这一货币政策目标。因此我国货币政策的最终目标是币值稳定和真实经济增长，判断货币政策的有效性也应该从这两方面进行。在这里选取物价稳定和经济增长作为货币政策的目标。物价稳定用居民消费价格指数CPI表示，经济增长用实际国内生产总值GDP来表示。

从1984年起，中国人民银行集中履行中央银行职能，集中统一的计划管理体制逐步转变为以国家调控为主的宏观管理体制。间接的货币政策工具开始使用，自1994年开始，中国人民银行把基础货币和货币供应量作为监测目标1996年正式确定M1为货币政策中介目标，M0和M2为观测目标(夏斌、廖强，2001)。但同时中央银行规定了金融机构存贷款基准利率。由此可见中国货币政策工具实际上有两个:货币数量和利率。因此选取M0、M1、M2和利率对物价水平和产出的影响来衡量货币政策的有效性。

对于开放经济体，外部冲击对一国货币政策的影响主要表现为国内和世界利率水平之差以及汇率的变动情况。利率的影响路径为:本国中央银行针对本国经济周期提高或降低利率时，会出现和世界利率水平存在偏差的情况，诱导资本流入或流出，造成外汇储备增加或减少，本国货币供给增加或减少，即出现货币供给与利率同方向变动的现象，违背了中央银行提高利率收紧银根、降低利率放松银根，使利率与货币供给反方向变动的初衷，使得货币政策目标难以实现。而汇率的影响机理为:汇率的变动影响进出口变动，经常项目收支发生变化，同时由于汇率的变化，国际游资会根据汇率变化的预期进行投机活动，表现为大量的热钱流入或流出本国，造成资本项目下收支的变化，进而影响货币供给的变化。自2005年汇改以来，国际游资预期人民币升值，大量的热钱通过合法或非法的途径涌入我国，造成我国经常项目和资本项目的双顺差。而无论是利率还是汇率都是通过外汇储备来影响一国的货币投放量，进而影响货币政策的有效性。就我国而言，由于一直坚持出口导向型发展模式，经过改革开放30多年的发展，已经积累了巨额的外汇储备，为了维持汇率稳定，中央银行不得不通过增发本币吸收外汇，因此外汇占款已经成为影响我国基础货币投放量的重要因素。

根据以上分析，在开放经济条件下可以从外汇储备和利率两方面来看我国货币政策的有效性。可以根据外汇储备变动是否是货币数量变动的决定性因素来判断货币政策的有效性。从利率角度来看，如果央行针对本国经济周期提高或降低利率时，将诱导资本流入或流出，造成外汇储备增加或减少，导致本国货币供给增加或减少，即出现货币供给与利率同方向变动的现象，从而违背了央行提高利率收紧银根或降低利率放松银根，使利率与货币供给反方向变动的初衷，使得货币政策目标难以实现。因此如果能发现利率变动带来各层次货币数量同向变动，可以认为这是丧失货币政策自主性的迹象。

因此可以从以下两个方面来研究中国货币政策的自主性:1.从外部冲击来看，对外汇储备变动与各层次货币数量变动做基于VAR模型的格兰杰因果检验，以判断两者之间的因果关系;2.从内部机制来看，分别对物价、货币数量和利率以及经济增长、货币数量和利率进行基于VAR的Johansen协整检验来分析货币数量是否是内生变量、利率变动是否导致货币数量同向变动。

(二)数据说明

从我国货币政策实践来看，1998年以前货币政策调控是以控制信贷规模的方式进行。1998年，我国改革了货币政策调控方式，取消对商业银行信贷规模的直接控制，实行资产负债比例管理，宣布以货币供应量为唯一的中介目标，并于当年5月恢复公开市场操作，这些举措标志着我国货币调控由直接方式向间接方式的转变(闫力、刘克宫等，2009)。而2001年末我国加入WTO，从此我国的对外贸易飞速发展，积累了巨额的外汇储备。因此，数据选取从2002年1月到2011年9月的月度数据。用CPI作为物价的替代变量，由于我国目前还没有GDP的月度数据，选用社会消费品零售总额(SRG，以下以S表示)作为GDP的替代变量，并以2002年1月的物价指数作为定基指数，得到实际社会消费品零售总额(RS)。由于利率有很多种，这里选用能够代表政策变动的中国人民银行规定的金融机构贷款基准利率(i)，流通中的现金、基础货币和准货币分别用M0、M1、M2表示。其中外汇储备R、M0、M1、M2来自中国人民银行，并将R换算成人民币，S、CPI来自国研网。除利率外，对所有数据取对数，以消除异方差的影响。由于选用的是月度数据，因此对数据用X11乘法模型进行季节调整，以消除季节因素的影响。

三、实证检验

(一)平稳性检验

为了避免在检验中出现虚假回归，本文首先对所有变量进行滞后8阶的ADF单位根检验，以确保数据的平稳性，检验结果如表1:

表1 ADF单位根检验

△lnM0 (c，t，8) －9.908429 －4.042042 －3.450436 －3.150549平稳△lnM1 (c，t，8) －9.457355 －3.488063 －2.886732 －3.149922平稳△lnM2 (c，t，8) －8.994241 －4.039797 －3.449365 －3.149922平稳△lnCPI (c，0，8) －9.303726 －3.488063 －2.886732 －2.580281平稳△i (c，0，8) －3.825028 －3.489117 －2.887190 －2.580525平稳

从表1的检验结果可知，各变量均经过一阶差分后平稳，皆为I(1)平稳过程，它们之间可能存在协整关系。

(二)外汇储备和货币数量变动的格兰杰因果检验

图1

从图1可以看出lnR和M0、M1、M2呈线性关系，如果直接用OLS方法回归分析会出现虚假回归的问题。因为中国中央银行通常采取“适应性”货币政策，货币数量一直是伴随国民收入上升而上升的，而对外贸易的经常项目和资本项目的双顺差导致的外汇储备增加也是与中国经济持续增长有关。当两个变量(货币数量、外汇储备)同时与第三个变量(国民收入)相关时，这两个变量的最小二乘法回归就会出现伪回归现象。而由单位根检验结果可知外汇储备和货币数量都是一阶单整的，因此可以做格兰杰因果检验，以判断外汇储备和货币数量变动的关系。

在对其进行格兰杰因果检验之前，一定要对其进行协整检验。由于是两变量的协整检验，因此选用EG检验法。协整检验结果如表2所示:

表2 外汇储备和货币数量的EG协整检验

由表2的检验结果可知，外汇储备和货币数量变动之间存在协整关系，可以进行格兰杰因果检验，以判断二者的长期关系，检验结果如表3所示:

表3 格兰杰因果检验

由于格兰杰因果检验结果对滞后长度十分敏感，本文检验了滞后12阶的各种情况，结果都是接受外汇储备变动不是各层次货币数量变动原因的零假设，这里只选取了滞后 2、4、6、12 阶的结果。

虽然自2005年7月汇改开始，我国实行有管理的浮动汇率制，但为确保我国经济平稳较快发展，我国中央银行一直在干预外汇市场。当外汇储备增加时，中央银行就要发行等量的本币，降低本币升值的压力。因此，外汇储备的增加必然会导致本币数量的增加。但是为了避免由于过多发行本币造成流动性过剩，给实体经济造成冲击，中央银行会进行反向操作，以回笼货币，如公开市场和提高法定存款准备金等操作，一直是我国中央银行的重要货币政策工具。近些年，我国中央银行通过大量发行国库券、发售商业票据等操作，有效回笼了货币，因此，从检验结果可知，我国的货币政策应对外汇储备增加的冲击是有效的。

(三)货币数量和利率的格兰杰因果检验

EG协整检验结果如表4:

表4 利率和货币数量的EG协整检验

由表4可知，货币数量和利率之间存在协整关系。由协整方程可知，利率和货币数量正相关，并且全部通过了t检验，说明我国货币政策中的利率工具受到了挑战，影响到了我国的货币政策的独立性。近些年，随着人民币升值预期的升温，热钱不断涌入国内。虽然我国实行严格的资本管制，但是以合法外衣和非法途径流入国内的热钱数量不断增加，因此，利率的提高会继续吸引大批热钱流入国内，造成中央银行的货币政策失效。

(四)物价、货币数量和利率以及经济增长的Johansen协整检验

由于EG协整检验只适合两变量，因此这里对RS、CPI、M0、M1、M2、i做 Johansen 协整检验，以判断这些变量之间的长期关系，最大滞后阶数按照AIC准则确定。由表5的检验结果可知，经济增长、货币数量和利率三者之间的长期稳定均衡关系中，货币数量和实际产出呈正相关关系，而利率和产出的关系不稳定，在M0的关系式中呈负相关关系，而在M1的关系式中呈正相关关系。物价、货币数量和利率三者之间的长期稳定均衡关系中，货币数量和利率均同物价的变动呈正相关关系，说明货币的增加以及利率的提高都会导致物价的上升。

表5 Johansen协整检验

四、结论

我国的货币政策在应对外汇储备增加的冲击时是有效的，但是利率的货币政策工具失效。货币供给对经济增长有促进作用，但以M1作为货币政策工具时，利率对产出有抑制作用。而货币数量和利率的提高都会加剧通货膨胀效应，这与提高利率减少流动性的初衷相悖，我国的利率政策工具失效。因此，总体上来看我国的货币数量工具有效，但是利率政策工具受到了极大挑战。这可能是由于我国的利率还没有实现市场化的原因造成的，经济主体对于利率的反应还不灵敏，我国的货币市场和资本市场发育还不充分，各类企业对银行贷款的依存度均很高，贷款利率的提高不能有效降低贷款的需求。利率的灵活性和敏感性很适合作为货币政策的调控工具，美联储只以利率作为货币政策的宏观调控工具，而我国利率政策的失灵是我国经济发展的一大缺陷，因此要深化我国的利率改革，尽快实现利率的市场化。同时也要改革我国的汇率形成机制，减少由于升值预期大量流入我国的热钱对经济造成的损害。

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