股票市场发展对我国货币需求的影响

张 鹤

(辽宁师范大学，辽宁 大连 116029)

我国股票市场建立二十多年来得到了飞速的发展，股票市值占GDP的比重呈上升趋势，股票总市值占GDP的比例最高达50%左右，已成为亚洲最大的证券市场之一。股票市场的发展同时也对我国宏观调控带来严峻的挑战，随着股票市场在国民经济中的地位和作用的日益提高，其对货币政策，尤其是对货币需求的影响日益明显。

传统的货币理论强调货币供应主要考虑商品和劳务供求，但却忽视了金融资产的交易同样需要货币作为媒介。一般认为，股票市场在其发展的过程中促使其交易量扩大，使货币需求的总量和结构发生变化;同时，资金为了寻求高额回报在不同市场间流动也导致了货币寻求的短期变化。而在我国目前以货币供应量作为货币政策中介目标的情况下，股市与货币需求之间的关系直接影响到中央银行对货币供应的调控行为，进而对货币政策的制定和实施产生重要影响。

一、货币需求理论及股票市场对货币需求影响的理论分析

(一)国外研究概述

西方货币需求理论主要包括传统货币数量论、凯恩斯“流动性偏好”货币需求论、弗里德曼现代货币数量论等。纵观西方货币需求理论的形成和发展，货币数量论对货币需求的影响因素和数量关系的解释，是货币需求理论最基本的思想和理论渊源。

美国经济学家费雪《货币购买力》一书中对传统货币数量论作了系统清晰的阐述。费雪提出的现金交易数量说阐明，总支出仅仅决定于货币数量的变动，而对利率波动不具有敏感性。认为货币是用来交换商品和劳务，以满足人们的欲望，货币最终都将用于购买。剑桥学派则在费雪理论的基础上考虑了利率对货币需求的影响。

20世纪二三十年代资本主义经济出现大萧条，凯恩斯经济理论开始发展起来，他强调经济的长期性和非充分就业，对货币需求提出著名的流动性偏好理论。凯恩斯把行为人对于货币的需求称为流动性偏好，他认为形成流动性偏好是出于交易动机、预防动机、投资动机三个动机。后凯恩斯派的鲍漠和托宾的现金管理模型和惠伦模型是对原有理论用数学公式进行阐述和补充。

在货币需求的研究中将股票市场的影响因素考虑进去是在1956年弗里德曼发表《货币数量论:一种新的解释》一文中，他给传统货币数量论以新的解释。弗里德曼的货币需求理论将货币视作任何一种资产，运用资产需求理论得出了货币的需求是持有货币的机会成本和恒久性收入的函数。关于股票市场对货币需求的影响机制，弗里德曼认为体现在财富效应、资产组合效应、交易效应、替代效应四个方面，在上述四种效应中，财富效应、资产组合效应和交易效应会增加货币需求，而替代效应则减少货币需求。

M.Friedman(1988)利用1961—1986年美国的季度数据对股票价格的货币需求效应进行了实证研究，结果发现股价上升的资产组合效应不明显;利用1886—1985年美国的年度数据所做的实证检验却发现，股价上升对M2的财富效应小于替代效应，这表明股票价格的上升将减少货币需求。

Palley(1995)的实证研究发现1976—1991年美国的股票市场交易额与货币需求呈显著正相关，并且发现通过引入股票市场变量可以提高货币需求函数的预测能力。

(二)国内研究概述

近年来国内许多学者开始进行我国股票市场对货币需求的影响的实证研究，如谢富春和戴春平(2000)利用1994—1999年的季度数据对货币需求函数进行估计时发现，股票市值同M1、M2和准货币的名义余额具有显著的正相关关系。石建民(2001)以中国1993—2000年的季度数据为样本，采用多元线性回归模型分析表明，中国股票市场交易与货币需求量正向相关。姜波克和陈华(2003)利用证券收益率及其方差来估计股票市场对货币需求的影响，结果表明证券市场真实收益率期望值和方差与货币需求实际余额显著正相关。易行健(2004)利用我国1994—2002年的季度数据，采用Johansen协整方法，结果表明我国股票市场的发展减少了对狭义货币与广义货币的需求，体现了极强的资产替代效应和交易效应;同时，股票市场对货币需求结构存在显著的影响，估计系数表明了股票市场交易与货币流动性M1/M2之间呈正向相关关系。从以上的研究结论看，我国股票市场的产生和发展增加了对货币的需求。本文对股票市场通过交易效应、资产组合效应、财富效应和替代效应对M1、M2以及货币需求总量产生的影响进行考察论证。

二、我国股票市场与货币需求的实证分析

将传统的货币数量论方程式(1)作了进一步的改进，改进后的方程见公式(2)。

其中，M表示货币数量，V表示货币流通速度，P表示商品价格，Q表示商品交易量。

其中，PS表示股票市场价格水平，TS表示股票市场交易量，PSTS则表示股票市场股票交易所需的货币流通量。

公式(2)给出了一个涉及产品市场、股票市场和货币市场三市场的货币数量模型。该模型表明货币的总流通量不仅取决于实体经济中的产品市场交易，而且还受到股票市场交易的影响。从总量上看，股票交易动机的货币需求取决于人们对股票的需求，以及股票的价格水平。当股票价格上涨时，PS上升，因此股票交易动机的货币需求将增加。而且股票价格的上涨通常会带动股票交易量TS的放大，从而进一步导致货币需求增加。

(一)我国股票市场与货币交易需求的实证分析

为了证实我国股票市场的发展与完善是否对货币的交易性需求产生影响，本文采用多元线性回归模型进行分析论证。模型的样本数据为2002—2009年的季度数据，为了得到更准确的结果，模型的因变量和自变量全部采用相对量而不是绝对量。模型的因变量为狭义货币余额增长率(△M)，自变量包括工业生产总值增长率(△GIP)、物价增长率(△CPI)、上海证券交易所股票交易金额增长率(△TRD)以及一年期存款利率增长率(△DIR):

模型回归的结果如表1:

表1 货币交易需求的回归结果

=0.824 D.W=1.07 F=13.525△TRD 0.096 3.451 R2

货币交易需求的回归结果显示，股票市场交易与货币需求量呈正向相关。尽管货币需求与股票市场交易之间的系数并不是很大，回归方程的D.W值偏低，但在模型既定的样本容量和确定的自变量数目下，同时给定0.05的显著性水平，D.W值的上下限分别为1.74和1.16，而模型的D.W值介于0和下限1.16之间，表明存在一定的一阶正自相关。使用广义差分法来修正方程的序列相关性，重新回归的结果如表2。

表2 货币交易需求回归的序列相关修正

(二)我国股票市场与货币总需求关系的实证分析

利用货币交易需求回归主要是分析我国股票市场对货币产生的交易需求，因而采用的是狭义货币M1。狭义货币相对于广义货币而言更能体现货币的交易性质。但股票市场对货币的影响并不仅仅只在交易需求方面，它还会通过其他效应和机制对货币总需求产生影响，只有同时对狭义货币和广义货币进行分析，才能判断股票市场是如何影响货币需求的。因此，这部分实证分析将考察我国股票市场与货币总需求的关系，由于考察的是货币总需求，相应的货币指标将采用广义货币M2，与上一部分对应，其回归模型如下:

回归分析表明，股票市场与货币总需求同样具有统计显著性，呈正相关关系，股票市场价格上涨、交易量增加，会导致货币总需求相应增加。回归结果的D.W值与回归方程(3)类似，相对偏低，表明检验结果存在一定的序列相关性。使用广义差分法进行重新回归，结果如下表3。

表3 货币总需求回归的序列相关修正结果

△DIR －0.053 2.982△TRD 0.059 3.873 R2 0.918 D.W 1.974 ρ 0.204(1.96)23.745 F

修正结果与初始回归结果虽然在系数大小上存在差别，但在基本结论上并不冲突，且正负方向仍然是一致的。因此，可以说明我国股票市场对货币总需求函数是具有影响，而且呈正相关关系，说明在股票市场对货币需求产生的正效应(财富效应、资产组合效应、交易效应)和负效应(替代效应)的相互作用中，增加货币需求的正效应超过降低货币需求的负效应，从而使股票市场与货币总需求之间呈正相关关系。

三、结论分析

以上实证研究结果表明，股票市场对货币需求是有影响的，对我国的货币政策传导机制会产生一定作用，但由于我国股票市场自身发展的局限性，其作用还是十分有限的。

(一)股票市场的发展规模。衡量股票市场发展的指标——上证指数无论对M1，还是对M2需求都有正效应和负效应两方面的作用，原因是股票价格波动对货币需求的替代效应是负效应，对财富效应、资产组合效应和交易效应是正效应，正效应之和大于负效应，应说明我国股票市场投资者一般都具有较低的风险偏好。因此，当股票价格上涨、风险程度增加时，人们就会增加其资产组合中相对安全资产的比重来抵消这种风险，将部分资金撤出股票市场，转而投向定期存款、国债等相对安全和稳定的资产。

(二)现金化交易规则。我国证监会规定股票市场交易必须采用足额的现金，所以股票市场对货币需求的交易效应十分明显。由于证券保证金计入M2，当股票市场活跃时，一部分货币就从现金、活期存款进而转化为证券保证金，从而减少M1，增加M2。

(三)投资者偏好。我国股票的投资者散户较多，机构投资者正处于发展阶段，还尚不成熟，对股票的认识还不充分。当股价上涨时，往往有更多的投资者和更多资金以各种方式进入股票市场;当股市低落时，由于我国股票市场的特殊性，散户和机构投资者的投资偏好又具有投机性，资金不会迅速撤出市场。这与国外的投资行为完全不同，所以能够产生相应的财富效应和资产组合效应，但其持续行不强，一旦投资者投机失败，资金迅速会撤出市场。可见其财富效应和资产组合效应并不显著。

四、对策建议

(一)完善货币市场，促进股票市场和货币市场的协调发展。两个市场的良性发展，是金融行业有效运行的市场基础，也是现代金融体系的内在需求。股票市场发展到一定规模，而货币市场的发展相对滞后，则会影响到股票市场的进一步发展。股票价格持续上涨时，投资者评估股票预期收益率高于实业投资的预期收益率，大量资金便会留在股票市场，货币需求就会减少，此时不应再增加货币供应，否则将助长股市泡沫滋生，带来经济发展不稳定，造成虚假繁荣;而当股票价格持续下跌，股票市场处于低迷状态时，由于股票市场的替代效应大于其他效应，货币需求就会增加，这时就应适当增加货币供应量，这将有助于活跃股票市场，促进股票价格上升，增强其融资功能。

(二)货币政策应该关注股票市场的变化，将股票价格作为影响因素纳入货币政策的目标体系。整个股票市场就是经济的缩影，股票价格本身包含了丰富的经济信息。但是货币政策制定也不能完全盯住股票价格，这是因为货币政策虽然能通畅地传导到股票市场，但是我国股票价格的波动性很强，股票市场对实体经济的影响还不够明确，这样就导致股票价格的变化与实体经济周期不一致。因此，一方面货币政策可以通过货币需求量调节股票市场的发展，也可以根据股票市场的变动情况预测对货币需求的变动以便及时调整货币供应;另一方面，应着眼于实体经济运行状况货币需求量以及市场利率等指标的综合分析判断。

总之，对于像中国这样一个处于转型期的国家，应该根据宏观经济形势的不断变化和金融市场自由化的发展程度，适时地考察货币需求函数的变化和影响因素及产生的效应。只有很好地理解货币需求的影响因素和效应，才能帮助决策者们在一个正确的框架下成功地实施货币政策。

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