从CPI与股票指数的回归关系看中美两国股票市场的有效性

夏 日

(东北财经大学，辽宁大连116025)

在一个经济体中，股票价格的波动对宏观经济有着至关重要的影响，而股价的波动本身也是错综复杂的，同时受到多种因素的影响与制约。其中反映本国货币购买力的CPI指数，是影响股票价格的重要因素之一。然而，对于金融市场发达程度不同的国家来说，CPI指数与股票指数之间的变动关系是否拥有相同的方向和相关程度，在不同国家的投资者是否都能够通过对宏观经济的精确判断而准确预测股市的走向，决策者们又能否通过对股票走势的关注来把握宏观经济的命脉，却是一个值得探讨的话题。

一、CPI与股票指数的关系

从传统经济理论上讲，股票指数与CPI具有相互影响、相互作用、互为因果的正向关系。

首先，从宏观角度看，当一个国家CPI指数呈一段时间的负增长时，国家通常面临经济萧条的局面，此时企业利润较低，投资者对经济未来的预期也信心不足，通常股票价格也不会走高。这时政府常会采用发行货币、降低存款准备金、降低利率等宽松的货币政策。而一段时间后，当这些宽松的货币政策对实体经济产生影响，经济开始复苏、增长、繁荣时，企业利润大幅增加，投资者对经济信心恢复，股票价格也会因需求的增大而被拉升，而随着一系列宽松经济政策的实施，CPI通常也会走高。其次，从微观角度看，CPI逐步上升时，由于存在出货与进货的时间差问题，企业利润会相应提高，促使股票价格上涨。第三，从股票的本质上来讲，股票代表的是对实物资产和企业份额的所有权，而不同于银行存单、存折、票据乃至债券等代表的对货币资产当期或未来的所有权，因此当CPI走高时，投资者经常会将股市作为财产保值的途径，从而拉动股票的需求，使得股票指数与CPI同步上涨。总之，从上述角度看，物价指数与股票指数应该呈现出同方向的变动。当然，这种同方向的变动并不包括CPI在短时间内大幅飙升，也就是发生急剧或恶性通货膨胀时的情形。

不但物价能够通过影响企业利润和投资者的预期而影响股票指数，股票指数的涨跌也同样能够通过影响企业与投资者的投资与决策行为而影响物价。首先，从投资者来说，当股市一片繁荣时，很多投资者身价大增，他们可能将股市中的一部分资金拿出来用于购买汽车等消费品，从而推动物价上涨。其次，从企业的角度来看，当本公司股票的市价较高时，意味着该公司的托宾Q值也很高，公司很容易以相对较高的价格发行股票，并用筹集到的资金购买公司所需的投资品，也就是说，在Q值较大的情形下，公司发行较小份额的股票，就能够购买到相对较多的机器、厂房、设备等投资品，由此促进了公司投资支出的增加，进而拉动了总需求与产出的扩大，促进了经济的繁荣，从而导致了CPI的上涨。

总之，无论是从决策者还是从投资者的角度出发，都可以在理论上得出在CPI温和上涨或回落时，CPI与股票指数呈同方向变化的结论。然而，这只是理论上的推导，在各国的股票市场运行过程中，尤其是在成长历史与发展现状不同的股票市场上，比如在中美两国的股票市场中，实际股票价格的涨跌变化与该理论是否一致，CPI与股票指数是否真的呈正相关，相关系数有多大，仍需要进一步的实证分析与计量检验。

二、中美两国CPI与股票指数计量回归分析

1.美国CPI与股票指数计量回归分析

对美国的回归分析是以以下两组数据为样本数据进行的，一组是2006—2008年共36个月美国月平均CPI指数，数据来源于美国劳工部官方网站;另一组是同时期美国道琼斯工业平均指数的月平均值，数据来源于纽约证券交易所官方网站。美国股票市场指数有数十种，主要以纳斯达克指数、道琼斯工业指数和标准普尔指数这三款股票指数最具影响力和代表性。本文选取道琼斯工业指数的月平均值作为美国股票价格的代表，并采用SPSS软件对美国2006—2008年的月平均CPI指数和道琼斯工业指数这两组数据进行了回归分析，回归分析结果如下:

Correlations

从回归分析的结果可以看出，在2006—2008年这三年共36组数据中，美国的月平均CPI指数与月平均道琼斯工业指数呈现出高度相关性，二者的相关系数高达0.94。由此可以得出这样的结论:在美国的金融市场运行中，CPI指数与股票指数呈现高度的正相关性。

2.中国CPI与股票指数计量回归分析

对中国的回归分析以如下两组数据作为样本数据:一组是2006—2008年间36个月中国大陆的月平均CPI指数，数据来源于国家统计局网站;另一组是同时期上证综合指数的月收盘价，数据来源于搜狐财经数据库。中国大陆的股票指数包括上证综合指数、深圳综合指数、深圳成分股指数、上证180指数和沪深300指数等，其中上证综合指数不但有完善的加权计算和股指修正机制，而且创设时间也相对较早，并于2006年更新，重新选择了新的基期与基点，该股票指数在国内外影响也最为广泛、深远。因此，本文选择上证综合指数的月收盘价作为中国大陆股票价格的代表。对这一样本数据的回归分析结果如下:

Correlations

从回归结果的分析表中可知，中国股票市场中，在95%的置信度下CPI指数与上证综合指数间的相关系数仅为0.22，也就是说这两者相关性极弱，或者可以说二者之间根本不存在正向的线性相关关系。这一数据检验结果不但与CPI与股票指数关系进行的理论相悖，也与同期美国市场数据的实证分析结果大相径庭。

综上所述，中国股票市场的有效性远远落后于美国股票市场。从美国股票指数与CPI指数94%的相关系数来看，美国股票市场可能已经进入或接近进入了半强势有效的阶段，即市场已经能够完全或几乎完全反映市场上已经公开的信息和全部历史信息，比如当前和以往的联邦CPI指数。而中国股票市场可能还处在非有效或极弱有效的阶段。

三、中国股票指数与CPI弱相关性的原因

2006—2008年，中美两国都没有发生快速或恶性的通货膨胀，因此，从理论上讲，上证指数与中国CPI之间也应该像道琼斯指数与美国CPI那样呈明显的正相关关系，而两国实证分析结果相差如此之大。中国出现这一反常现象的根本原因在于，中国证券市场在发展状况、健康程度、投资者构成特点及监管法律的健全程度乃至于投资者的素质上与美国的证券市场均存在巨大差异，这也是导致中国股票指数与CPI数据出现与经典经济理论相悖走势的原因所在。

中国证券市场与美国证券市场的差异主要表现在以下几点:

1.交易品种与交易手段方面的差异。美国证券市场规模庞大，证券交易种类繁多，美国上市的股票与债权多达11000多种，而中国沪深两市总共只有一千余种股票可供交易。以上海证券交易所为例，该交易所是蓝筹市场，但迄今为止，该所只有888家上市公司，在这800多家公司里面市值在100亿以上的公司只有269家，其中超过1000亿元市值的31家，超过1万亿的两家，另有619家上市公司市值低于100亿元，其中还有123家是亏损的。2010年9月全球市值排名前十的证券交易所上市的公司数远远大于上海证券交易所的上市公司数。此外，在中国对于普通投资者而言，只有上市公司的普通股、国债、开放式基金等屈指可数的几种投资品种可供投资，尤其债券市场发展严重滞后，债券市场的总规模过小，债券市场存量只有18万亿，相当于GDP的54%，远远低于美国、日本、韩国，也低于很多新兴市场国家。因此，中国证券市场主要以股票为投资品种，与美国成千上万的投资品种相比不可同日而语，投资者选择的范围狭窄，导致市场的投机氛围浓厚。

2.证券市场竞争性方面的差异。美国证券市场是一个多层次、多交易中心、松散耦合的市场。证券的上市和交易地点没有必然的联系，同一支股票既可以在纽交所、纳斯达克等证券交易市场成交，也可以在一些新型交易系统市场成交。这种格局的形成与美国证券市场的经销商制度有关，凡是在美国证监会注册的合法经销商都可以自行为客户的订单进行撮合，这就是为什么赫赫有名的纳斯达克证券市场一开始只是报价及行情收集发布中心，而最终撮合成交都是在经销商端完成的。我国的证券市场从一开始就处于政府的严格控制之下，只有交易所才能进行成交撮合，证券公司的活动空间太窄，尤其是在二级市场交易方面，只相当于美国市场的一个订单输入公司的角色，这必然形成以交易所为中心的单一中心市场格局。虽然中国有深、沪两个市场，但这两个市场都是各自以深、沪交易市场为单一中心的，并且相关性很小。美国证券市场是横向划分的，在市场的每一环节都存在竞争，从证券公司的客户资源，一级市场上市发行，交易订单的撮合处理，后台的结算都存在着竞争;而我国证券市场则是纵向划分，目前主要只是在最前端的证券公司争夺客户资源方面存在竞争。在市场经济条件下，无论在任何行业、任何市场，只有充分的竞争才能使该行业的信息透明度得到最大的提高、交易成本得到最大幅度的减小、整个行业得到最为健康有序的发展。

3.投资者及资金实际运用者在结构与素质上的差异。中国证券市场的投资者大多倾向于自己运用资金，而美国证券投资者占总人口的比例虽然很高，但多数是通过养老基金等投资于证券市场，其资金运作都是由专业的金融机构进行，而专业金融机构显然拥有个人投资者所望尘莫及的信息优势、规模优势、经验优势和专业知识优势，因此，从证券市场实际参与者的角度看，美国证券市场要远比中国成熟。

4.政府监管方面的差异。在监管方面，美国政府在立法过程中的核心理念是建立一个公平、有序竞争和保护投资者的市场环境，而不对市场应该采用什么样的交易模式或是推出什么产品进行干预，把选择权留给了市场。这样的立法精神为市场参与者提供了广阔的自由发展创新的空间，造就了丰富多彩的美国证券市场，而且美国监管机构根据出现的问题不断完善监管条例，通过政府“有形的手”打破任何反竞争障碍，提高市场的竞争力度，促进市场的发展，比如有名的“订单处理条例”。与美国相比，我国证券市场则存在一方面监管过严，另一方面又监管不力的局面。“监管过严”指在交易模式和产品方面干预过多，束缚了市场的创新;“监管不力”则是指在对违反市场规则行为的处罚上不够严厉，不能有效地保护投资者。这也是在中国股票市场上存在庄家操控使得个股经常无端剧烈波动、基金频繁亏损的原因之一。

简而言之，中国股市由于因资金运作者能力不足、市场竞争性弱、监管方向与力度失当、庄家操控市场等原因造成市场上已经公开的重要信息不能迅速、合理地在股票市场上体现出来，这就为上文实证分析中所揭示的中国股票市场的走势与经济理论发生偏离的事实提供了合理的解释。

因此，可以得出这样的结论，对于CPI与股票指数关系的问题，在成熟程度不同的金融市场中，两者的关系也有所不同，一个国家金融市场的成熟程度越高，这个国家的CPI指数与股票市场指数就会呈现出越高的相关性;反之，在一个金融市场成熟度低的国家中，虽然在理论上一国CPI与该国股票市场指数应呈正相关关系，但实际上却呈现出极低的相关性，甚至于不存在相关性。

四、中国股票指数与CPI弱相关性的不利影响及政策建议

这种在中国现阶段有效程度较弱的市场中发生的CPI与股票指数相关系数极低的股票走势，对我国证券市场的未来发展尤其是发挥其应有的作用是极其不利的，主要体现在以下两点:一是股票走势与经济数据、环境、理论不相符，会使运用经济分析方法进行投资者失去信心，这部分投资者将很容易变为投机者;二是使得基金发生亏损，专业人员运用现代西方经济理论分析后建立的投资组合及加持与减仓的操作并没有很好地起到分散风险、提高收益的作用，公众对基金失去信心，不愿再将资金交给专业投资机构，而宁愿自行运作。由于经验和知识的缺乏，他们一旦进入股市，必将成为股市中的赌徒，而不是理性的投资者，这使得庄家或者外国游资更加有机可乘，从而使得股票走势与应用经济理论进行宏观经济分析后(比如分析CPI数据)得出的应有走势进一步偏离，从而发生恶性循环。

以上两点都会使股市的投机性增强而投资性减弱，有悖于股票市场发展建立的初衷。因此，国家应当尽快出台更加有力的措施，缩小我国股票市场有效性与美国间的差距，使股票市场走上良性循环的道路，真正发挥股票市场应有的投融资作用，避免使股市成为赌场。具体建议如下:

1.调整政策监管的方向，放松对金融产品的创新和新产品推出的限制。

2.将政府监管的主要精力集中在对操纵股价行为的侦查、限制、打压和处罚上。

3.培育如基金公司、信托公司等机构投资者，在政策上给予优惠，使其提供的投资服务日趋专业化、有效化，早日赢得个人投资者的信赖，将资金交给它们运作，使得专业的基金经理和投资人士掌管运作的资金份额占市场比重逐渐提高，从而提高市场整体的资金运作者的素质，使市场逐步向良性循环的方向发展。

4.拓宽证券公司的活动空间。可尝试美国证券市场的经销商制度，使金融机构在从证券公司的客户资源，一级市场上市发行，交易订单的撮合处理，后台的结算等证券交易的各个环节都存在竞争，使整个金融市场在自由竞争而非交易所垄断撮合、中国证券登记结算公司垄断结算的垄断环境中发展。

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