我国资产证券化信托模式研究

邱金丹

(苏州大学 东吴商学院，江苏苏州215021)

一、资产证券化概述

通常认为，资产证券化是指发起人将缺乏流动性但在未来能够产生稳定的、可预见的现金流的资产或资产集合出售或让与特殊目的机构(SPV，Special Purpose Vehicle)，由SPV通过对该资产或资产集合进行分离和重组，以及信用增级后，将其转化成由资产的现金流担保的可自由流通的证券，并销售给金融市场上的投资者的一种融资方式。其是以产生现金流的资产为基础进行融资，因此在资产证券化过程中，产生现金流的基础资产的安全性是关键所在，要保障基础资产的安全就需要对影响其安全的风险进行隔离，以实现“破产隔离”。在资产证券化的操作过程中，主要存在发起人(原始权益人)、SPV、投资人等相关参与主体，SPV作为发起人与投资者之间的中介，担负着将证券化资产与原始权益人的其他资产分割开来，实现风险隔离的重任，因此SPV是资产证券化交易的中心环节，为了保证投资者的利益不受侵害，一般都规定SPV必须是一个不能破产的实体，这表现在两个方面:一是SPV本身不易破产;二是SPV与发行人之间的证券化资产买卖行为必须是“真实销售”。所谓真实销售是指资产在出售以后即使原始受益人遭到破产清算，已出售资产也不会被列入清算财产的范围，即达到“风险隔离”的目的。如果不能实现“真实销售”，则这种证券化行为只能被认定为是一种担保融资。

SPV的组织形式有信托、公司和有限合伙制三种，国内学者从法律、税收、会计等角度对我国开展证券化的SPV组织形式进行了大量的研究，认为在我国目前的法律环境和金融制度下，信托公司的信托财产的独立性和风险隔离机制较符合我国资产证券化运行机制的要求。而2005年4月，中国人民银行、中国银监会发布《信贷资产证券化试点管理办法》(以下简称《试点管理办法》)第二条将信贷资产证券化明确定义为:“银行业金融机构作为发起机构，将信贷资产信托给受托机构，由受托机构以资产支持证券的形式向投资机构发行受益证券，以该财产所产生的现金支付资产支持证券收益的结构性融资活动。”虽然该规定只局限于信贷资产证券化，但是却也明显反映了信托型SPV(即SPT，Special Purpose Trust)是我国现行金融规章对我国资产证券化所认可的主要结构模式。

二、信托型SPT模式资产证券化的运行机理

信托型SPT主要是利用信托财产的独立性原理，完成标的资产的风险隔离。信托具有两个基本特征:第一个是信托财产具有独立性。信托关系一旦成立，信托财产与委托人、受托人、受益人的自有资产相分离，成为受托人的独立财产;第二个是信托财产的所有权和收益权分离，即信托财产的所有权归受托人，而收益权归投资人所有。信托的这两个基本特征，保证了信托财产在委托人和受托人在破产时期，其债权人不得对信托财产主张权利，很好地实现了风险隔离。

信托SPT模式资产证券化交易流程如下:

1.组建资产池。发行人(原始受益人)根据自身融资需求，对其经营的基础资产进行筛选，将能够在未来获得稳定、可见的现金流的资产打包，组成一个资产池。

2.发行人将资产转让给信托公司，建立财产信托关系，订立信托合同，使信托资产与发行人之间实现风险隔离。

3.对信托资产进行分离、重组，聘请相关机构对信托财产进行信用评级和信用增级，以提高资产支持证券的信用等级。信用增级采用内部增级和外部增级两种方式结合进行，“破产隔离”是内部增级的方式之一，内部增级方式还有:优先/次级结构、开信用证、直接追索等，外部信用增级的方式主要是担保和保险等。

4.经过评级和增级后，信托公司以信托财产为基础，发行信托证券，由证券承销商销售给投资人。由所筹资金支付发行人融资款项。

5.在信托存续期间，SPT聘请发行人或其他服务机构对资产池进行管理，处置资产池的现金流，按证券发行时的约定付给投资者本金和利息。

三、我国信托型资产证券化模式存在的问题分析

1.关于证券化资产的所有权归属

现代意义上的信托制度起源于英国中世纪的用益制度，以用益制度来规避当时国王颁布的《没收法》是信托产生的直接原因。信托即指财产所有人基于信任将财产交给受托人占有、使用、处分，但是约定将收益交给特定的人或用于实现特定的目的的制度，基于此，人们可以利用遗嘱或契约形成，在民事、商事或公益领域为各种合法目的设立信托，不失为一种深具社会机能的独特的法律构造，在信托法律关系中有四个组成要件，其一为信托委托人，即基于不违法的目的而将财产交付他人占有管理的人;其二为信托受托人，即接受他人委托，并非为自己利益而占有、管理他人财产的人;其三为信托受益人，即虽不占有管理财产，但是有权获得该财产收益的人;其四为信托财产即信托标的物。因此，信托可以理解为信托委托人将信托财产交给了信托受托人，信托受托人虽然取得了所有权，却不享有为自己的利益或按自己的意志来支配的权利，只是为信托委托人或其指定的其他人利益，按照信托委托人的意愿来支配他人的义务。因此，英美信托法中的受托人基于信托关系对信托财产享有法定所有权，而受益人享有平衡法上的所有权，这就是所说的信托法财产的双重所有权。而这与大陆法系的“一物一权”相冲突。因为两大法系在所有权观念上的冲突，导致了立法者对我国的《信托法》中信托财产所有权归属问题采取了回避的态度。而从《信托法》的模糊性规定似乎可以基本推断，委托人仍然享有信托财产的所有权，因此，真实出售既无民商基本法的依据，也无信托法上的依据。虽然我国《信托法》就信托财产的独立性有比较详细的规定，以保证发起人的破产风险被有效隔离，但这种权宜性的规定并不能从根本上解决我国信托制度面临的财产所有权制度的冲突，从而为我国资产证券化制度的完善埋下隐患。

所有权是财产制度和交易制度的逻辑起点，是确定物权和债权的基础，也是诸如会计、税务等实务工作无法绕开的问题。从长远来看，为了从根本上解决风险隔离问题，立法部门可以通过修改《信托法》和《信托公司管理办法》，明确信托财产的所有权，严格发行人(委托人)追索权的行使条件和范围，从根本上解决我国信托制度面临的财产所有权问题。

2.资产支持证券的流通问题

《试点管理办法》规定资产支持证券只能在全国银行间债券市场发行和交易。根据《全国银行间债券市场债券交易管理办法》的规定，全国银行间债券市场参与者包括在中国境内具有法人资格的商业银行及其授权分支机构;在中国境内具有法人资格的非银行金融机构和非金融机构以及经中国人民银行批准经营人民币业务的外国银行分行;根据2006年5月，中国证监会发布的《关于证券投资基金投资资产支持证券有关事项的通知》，准许基金投资包括符合中国人民银行、中国银监会相关规定的信贷资产支持证券，以及中国证监会批准的企业资产支持证券类品种;根据《财政部劳动部关于批复全国社保基金投资资产证券化产品有关问题的函》的相关规定，全国社保基金可以在遵守相关规定的前提下投资资产证券化产品。由以上几个规范性文件可以看出，只有机构投资者才能从事资产支持证券的投资，自然人没有资格从事资产支持证券的投资，这直接导致资产支持证券二级市场投资主体单一，交易极不活跃。以2009年2月为例，资产支持证券托管数总计49只，票面总金额为566.06亿元，但全月仅发生9笔交易，交易数量为10.69亿元。

另外，在允许投资资产支持证券的机构投资者中包括银行，如果银行也从事资产支持证券的投资就与信贷资产证券化的目的相背离。信贷资产证券化的一个目的就是要解决银行资金短存长贷的错配风险，从理论上讲，如果允许银行投资于资产支持证券，证券化所实现的分散风险就是从发起银行转移到投资银行，并没有真正解决银行的错配风险。

资产证券化的主要目的是分散风险和提高资产的流动性，能否实现这一目的则取决于资产证券化产品的交易制度。投资主体和交易方式是交易制度的两个重要方面。目前资产支持证券投资主体只有机构投资者，应该对资产证券化产品的交易制度进行改进，可以考虑将资产证券化产品纳入《证券法》的调整范围，使其能够在全国统一的证券市场进行交易，同时进一步推动资产证券化试点，拓展证券化品种，这样才能达到提高证券化产品的流动性和分散风险的目的。

3.会计和税收制度上的法律障碍

虽然在我国信贷资产证券化试点的开展过程中，财政部、国税局先后制定了《信贷资产证券化试点会计处理规定》和《有关信贷资产证券化有关税收政策问题的通知》，对信贷资产证券化的会计和税收问题进行了规范，但是该规定仅针对于信贷资产证券化试点，对于非银行主体或非信贷资产证券化是否适用仍不确定，因此对于我国资产证券化制度而言，在会计和税收制度上仍存在法律障碍，需要在实践过程中不断摸索和总结。

四、结语

资产证券化是20世纪最重大的金融创新之一，我国在20世纪90年代初也开始进行了探索和尝试，但是至今仍未建立完善、系统的资产证券化体系，在我国现有的金融和法律制度下，信托型SPV无疑是我国资产证券化一种成本最小化的选择，但是其仍存在一些问题，这些问题的解决都依赖于法律制度的完善，可以考虑逐步建立专门的《资产证券化法》，并在此基础上修改各部门规章的相关规定，使信托模式资产证券化的规则实现统一，推动资产证券化在我国顺利开展。

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