混合所有制改革中国有企业投资效率的股权特征文献综述

王 婧 单宜思

一、混合所有制理论研究

2013年11月，十八届三中全会在《关于全面深化改革若干重大问题的决定》（以下简称《决定》）中明确指出：“国有资本、集体资本、非公有资本等交叉持股、相互融合的混合所有制经济，是基本经济制度的重要实现形式”，提出“要积极发展混合所有制经济”等内容。混合所有制经济的发展有利于实现国有资本的放大功能，推动国有资本保值增值、提高竞争力，有利于多种所有制资本取长补短、相互促进、共同发展。

把握混合所有制改革要点的前提是明确混合所有制的内涵。目前，各项研究中对于混合所有制的概念界定并未统一。李维安（2014）认为，现代企业制度中并不存在所有权的歧视，即天然混合所有制。然而何自力（2014）认为，混合所有制应有其明确的界定，即不同所有制成分在企业内部因资本而聚合形成的所有制形态。更多的学者则从微观和宏观两个角度分别阐述了混合所有制的含义。以黄速建（2014）的观点为例，他认为混合所有制包含两层含义：第一层是从国民经济的所有制结构来看，既有国有和集体所有制等公有制成分，又有非公有制成分，与以公有制为主体、多有所有制经济共同发展的基本经济制度相呼应；第二层是就企业的产权结构而言除了国有成分和集体成分外还有其他的非公有制成分，形成国有资本、集体资本和非公有资本交叉持股相互融合的所有制形态。由此可见，理论界对于混合所有制的定义是不断丰富、动态变化的，课题研究的领域很广。

二、混合所有制改革对投资效率影响

在明确了混合所有制改革的进程和目前投资效率的研究情况后，我们着重关注混合所有制改革框架下企业的投资效率问题。目前的理论研究如下：

Juliet等人（2005）从23个发达国家的129个私有化案例中发现，经济自由程度和资本市场发展水平都影响着私有化后的业绩。Peter L等人（2008）进一步通过对1994-2003年的数据进行数学分析，发现国有企业控制权私有化有助于提升企业的效率，对企业的盈利能力和劳动生产率有显著的积极影响。我国学者更多的是结合具体的国情和混合所有制改革进行投资效率的考量。齐平等人（2017）发现，混合所有制改革为解决国有企业投资提供了良好机遇。李春玲等（2017）的最新研究也印证了混改之后企业投资效率有一定程度提高的结论，同时强调其中相对控股方式的混改企业的效率达到最优。由此可见，我国混合所有制改革对于投资效率有显著的影响，更多的文献支持混合所有制改革对于其的正向作用。

三、股权特征与投资效率

为了进一步研究企业投资效率的影响因素，结合混合所有制改革的经济背景，我们着眼于股权特征相关的指标变量，最后选定了股权制衡度和高管持股比例两个指标。

（一）股权制衡度与投资效率

股权制衡度的研究目前有两种方向。第一种认为股权制衡对于企业的绩效有正面作用。Gomes（2005）等人对大股东之间的价格机制进行深入探讨，发现大股东之间的制衡作用能够有效限制控股股东的独裁行为，保护中小股东的利益。Volphin &Benjamin（2005）通过对不同国家上市公司的数据进行研究，发现存在股权制衡的公司能够更好地提高上市公司价值。李荟达（2011）将产权结构分为一股独大、股权分散、股权制衡三种形态，分别进行研究后发现股权制衡能够提高企业的投资效率，孙隆（2013）也支持这一观点。

正如李荟达（2011）的研究，股权制衡也有可能对企业效率产生消极作用。徐丽萍等（2006）研究表明过高的股权制衡度可能对经营绩效有负面影响。随着时间的推移，张萍和俞静（2015）的研究表明股权制衡度与企业绩效有不显著的负相关性。

（二）高管持股比例与投资效率

对于高管持股的研究发现，企业绩效与其的关系可能呈“线性关系”，也可能呈“非线性关系”。Berle & Mean（1932）最先在研究中提出管理层持股与企业绩效呈现正相关。Jensen &Murphy（1990）和张维迎（1999）的研究都发现高管持股可以缓解代理问题，从而提升企业的价值。刘昌国（2006）认为机构管理者持股比例越高，企业的过度投资越明显。但是姜静（2016）进一步将投资效率分为投资不足和投资过度，发现高管持股与过度投资负相关。

对于“非线性关系”的研究，McConnell, SerVaes（1990）研究发现托宾Q与高管持股比例之间呈现明显的倒U型关系。我国研究者王建文和李莉（2010）认为高管持股比例与以资产收益率衡量的经营业绩呈三次曲线关系，但是用EPS衡量的业绩则不显著。