股份有限公司同股同权原则的现实价值及实践局限

【摘 要】股份有限公司的治理机制长期以来受到公司治理理论界和实务界的高度关注，存在着同股同权和同股异权的不同模式。现行《公司法》规定的股份有限公司同股同权的治理机制有利于保障高持股比例股东的最终控制权、有利于实现股东投票权利和经济责任的相统一及有利于保障和提升社会公众的股权投资积极性，但是同股同权的治理机制亦可能削弱公司创始股东的经营控制权、可能影响公司发展的稳定性及持续性以及可能制约创业型公司股权融资的规模及频率，从而影响社会经济整体的长期健康发展。

【关键词】股份有限公司；同股同权；控制权；治理机制

根据我国公司法的规定，京东商城与阿里巴巴集团在上市文件中披露的非“同股同权”公司治理架构使得该俩公司在大陆地区的沪深证券交易所上市不具有现实可能性，而实际上香港联交所也拒绝接受阿里巴巴的“合伙人”架构。作为成熟市场经济国家的的典型代表，美国的资本市场接纳诸如“双重股权结构”和“合伙人架构”等非“同股同权”的公司治理结构，满足了新形势下公司治理实践创新的现实需要，有力地提升了科技创业型公司的发展动力，同时也刺激了本国资本市场的大发展和大繁荣。阿里巴巴集团在美国纽约证券交易所成功上市的同时，有不少的中国投资者因阿里巴巴集团巨额IPO业务未能落户大陆地区的证券交易所而深感惋惜，不过就连H股最终也没有认可“同股不同权”原则，沪深A股市场更没有条件接受实施这种治理机制的公司上市交易。

一、问题的提出

对于公司治理机制的改革与完善，长期以来一直是公司法理论界重点研究的对象，也是公司管理实务界不断探索的领域。有学者认为双重股权结构可能导致公司估值下降、资本成本增加以及面临投资限制（La Porta et al.（1997，2002），C laessens et al.（2002），C ronqvist和Nilsson（2003））。另一方面，也有很多的理论和实证研究表明，特定条件下的双重股权结构可以使得股东受益（DeAngelo和DeAngelo（1985）， Fischel（1987），Burkart et al.（1998）以及Dimitrov和Jain（2003））。福布斯中文网的Dan Bigman撰文表示，鲜有证据表明实施双重股权结构的公司在股市的表现不如其他公司，或者其交易价格较采用单一股权结构的公司会有所折让。但保罗·龚帕斯（Paul Gompers）、喜石井（Joy Ishii）和安德鲁·梅特里克（Andrew Metrick）从事的一项研究认为，在美国大概有6%的上市公司采用两种以上的股权种类结构，并且这些公司实际上都能有效抵御敌意收购；另外，虽然内部人士拥有公司大宗股权往往有助于改善业绩，但内部人士掌控公司的绝对控制权则会削弱公司的业绩。还有观点认为，相对于采用单一股权结构的公司，双重股权结构公司往往宁愿承受更多的负债，也不愿通过发行股票的方式稀释其控制权；这类公司的CEO享有更高的薪酬，而股东的资本回报率则相对较低，它们还常常浪费资金去追逐那些对于实际控制者个人（而不是股东）来说意义重大的目标。机构股东服务公司（Institutional Shareholder Services）在2012年2月份发布报告称，Facebook的股权安排是“一种对一切可以让其免于骄傲自大的事物设防的治理结构”，但Facebook公司的IPO提供了“一种没有选择余地的选择：要么接受这种削弱股东权利和董事会责任的治理结构，要么错过分享这个似乎是互联网时代最热门的商业模式的机会。”

熊锦秋在上海证券报撰文指出，无论是双重股权结构还是合伙人制，实行同股不同权，很多时候都是为了强调创始人对公司的控制。在互联网行业，公司创始人独特的创意思维、梦想和远见是公司发展的决定性因素。由于创始人初期资本不足，互联网初创企业需要不断向天使投资、创投机构、私募基金等资本所有者进行融资，这不免使创始人对初创企业的持股比例不断被稀释，而假若公司完成上市，创始人的股权比例更将大降，甚至有可能被逐出董事会；在实行双重股权结构的公司，创始人在公司不断融资的过程中始终能掌控公司的经营决策权，以充分发挥其对所创公司的价值观影响和智力性支持，这是有利的一面。不过，同股不同权，不利于其他股东的利益保障，也违背现代公司的正常治理理念，还容易导致独裁，甚至形成对创始人的个人崇拜。毕老林在凤凰财经转撰文指出，同股同权与同股不同权并非看起来那么非黑即白，当事情涉及公众利益时，香港政府或监管机构为防企业管理层（不管代表的是家族财团还是持股量远离控股水平的创办人）自把自为，是会基于不同情况对同股同权作出弹性处理的。律师出身的港交所行政总裁李小加在个人网志上以“我们问对问题了吗——关于香港市场核心价值的思考”为题，就同股同权抒发己见，并引用两个事例说明“同股同权在香港并没有被百分百执行”：一为港府持有港交所5.8%股权，却委任港交所董事会12位非执董中的6位，并掌有董事会主席的任命权；二为香港上市规则列明，在涉及关连交易的投票中，控股股东必须避席，无权参与投票，不管相关交易对大股东以至公司利益有多重要。周珺（2014）在《论股东本位——阿里巴巴公司“合伙人”制度引发的思考》一文中认为，我国公司法应坚守股東本位，将股东利益最大化作为公司的目标，将公司的控制权归属于股东；对于封闭公司，授权“合伙人”决定公司董事人选，法律无禁止必要，对于公众公司，即使“合伙人”公司制度得到全体股东同意也不得采用。

二、股份有限公司同股同权原则的实践影响

《公司法》第一百零三条规定，股东出席股东大会会议，所持每一股份有一表决权。现行《公司法》规定的“同股同权”的公司治理原则成为当下科技创业型公司融资行为导致创始人股东股权不断稀释的直接原因。创业者们在业务拓展的过程中面临着两难的抉择：要么选择控制业务发展的资金需求而尽量避免外部融资，要么冒险采用“同股异权”的非典型性公司治理机制，否则过分的外部融资将引起创始人持股比例及投票权利的大幅缩减，从而遭致丧失公司控制权甚至被扫地出门的窘境。因业务发展需要而进行外部融资从而丧失公司发展的控制权，对于创业者们来说是难以接受的，不过选择“同股异权”的治理机制也是与我国现行《公司法》的规定相左的，后续也无法谋求在倡导“同股同权”原则的上海、深圳，甚至香港等地的证券交易所挂牌交易。围绕“同股同权”原则进行的公司治理机制改革探索能够推动当代科技创业型公司的业务发展和管理改进，满足社会经济发展的需要和新经济出现的要求。endprint

三、股份有限公司同股同权原则的现实价值

在实行“资本多数决”原则的公司，同股同权的股权理念和治理机制使得拥有数量优势股份的股东亦拥有表决权方面的优势，在资产受益、战略决策以及选择经营管理者等方面占据主导地位，从而顺利获得公司的最终控制权。

（一）同股同权的治理机制有利于保障高持股比例股东的最终控制权

股份有限公司属于典型的资合性企业，公司股东根据投入公司的出资的多少行使相应的公司权利。《公司法》规定，股东出席股东大会会议所持每一股份有一表决权，因此如果想要获取更多的公司股东大会表决权，就可以通过持有公司的更多股份来实现。目前《公司法》所确定的同股同权原则能够充分体现出公司股东在投资方面的数额优势，投资数额多的股东享有更高权重的股东权利，投资数额少的股东享有的股东权利权重相应减少，符合“谁投资谁受益、投资多受益多”的基本投资原则。股份有限公司的纯粹资合性虽然排除了有限责任公司具有的人合性色彩，但是股份有限公司股东的复数性决定了在公司运营过程中可能出现投资者在公司发展战略、管理者选任及待遇、可供分配盈余的获取等方面的意见差异性问题，而公司的同股同权原则将使得出资过的公司股东能够在公司进行重大决策时拥有最终定夺权，从而实现对股份公司的终极控制。

（二）同股同权的治理机制有利于实现股东投票权利和经济责任的相统一

股份有限公司的同股同权原则包含着两个方面，即股东享有的在公司决策时的投票权数额与在公司进行利润分配时获得的利润数额和在亏损分担时实质承担的亏损数额都跟股东的出资比例（持股比例）呈严格的正向线性关系，而且股东投票权与股东利润分配权和亏损承担责任跟持股比例的关联程度也是完全一样的。因此，虽然持股比例更高的股东在决策时享有更多的话语权甚至最终的控制权，而且在决策正确的情况下也会进而获得更多的利润收益，但是一旦公司的决策失误，持股比例更高的股东也将承担更多的亏损风险。股份有限公司的同股同权原则将使得控股性股东在行使表决权时表现出更加谨慎和稳健的风格，避免出现过于冒险和激进的决策倾向，基于对自身投资利益的权衡而实现对全体股东以及公司利益的有力保护。

（三）同股同权的治理机制有利于保障和提升社会公众的股权投资积极性

股份有限公司的同股同权原则体现出的“投资决定权重”的行权规则有力地调动了公司大股东（控股股东）的投资积极性。一方面，大股东（控股股东）为了获得对公司的经营决策权和控制权，势必努力提升自己的出资比例从而使自己获得占据优势地位的投票权重；另一方面，由于投资较多的股东可以根据出资比例享有优势投票权，因此更加能够实现根据自己的意愿来管理和使用自己的投资资产（最终以公司财产的形式），从而激励股东作出进行更多投资的决策。对于股份有限公司的中小股东而言，虽然因自身的投资数额较少而一般无法在公司经营决策中体现出自己的意愿，但是公司大股东（控股股东）们根据同股同权的原则将被要求承担与他们投资比例相对应的风险责任的制度安排，使得中小股东们对自身投资的运营安全和增值期待保有合理的信心。因此，无论对于股份有限公司的大股东还是中小股东，同股同权的治理原则都将在提升投资安全、增强投资信心等方面发挥明显效用，从而会极大地提升社会公众投资创办股份有限公司的积极性。

四、股份有限公司同股同权原则的实践局限

虽然同股同权的原则对于股份有限公司的创立和发展具有多方面的现实价值，但是同股同权模式同时将使得企业的外部投资者（门口的野蛮人）反客为主，最终造成资方力量驱逐创始人的残酷局面。在获得企业融资的同时丧失控制权，将影响企业初始价值观的持续及整个股东群体利益最大化的实现，并严重打击社会创业及融资的积极性，从而削弱了企业后续发展的动力及社会经济发展的活力。

（一）同股同权的治理机制可能削弱公司创始股东的经营控制权

股份有限公司的同股同权治理机制要求在公司进行经营决策的场合，股东根据投资数额的多少（持股比例的高低）行使表决权，投资数额多的股东享有更多的公司决策权、公司数额少的股东享有的决策权相应地减少。在股份有限公司发展的过程中，因公司经营规模的扩大或者经营业务的拓展可能需要进行多个轮次的外部融资活动，吸引公司外部投资者共同参与公司的投资和建设。在当前时期公司业务日益呈现技术密集型和资金密集型的情况下，因公司初始创业者们的资金有限，公司外部融资的需求将更为普遍和频繁。随着公司对外融资轮次的不断增加和融资规模的不断扩大，公司创始股东们持有的公司股份比例将不断地降低，创始股东的股权比例将有可能被稀释至10%以下。在同股同权的公司经营机制下，股份有限公司的经营决策权重嚴格根据股东们的股权比例进行分配，在经过数轮对外融资后股权已被逐渐摊薄的公司创始股东很有可能丧失公司的经营决策控制权，甚至完全被排挤出公司的董事会和管理层，在现实的公司治理实践中也不乏这样令人唏嘘的商业案例存在。

（二）同股同权的治理机制可能影响公司发展的稳定性及持续性

股份有限公司的同股同权治理机制使得公司创始股东的股权比例和表决权比例随着公司融资规模的不断扩大而逐步地降低，在外部投资者与公司的创始团队就公司的经营理念、价值目标、运营模式无法达成一致时，公司创始团队很有可能被外部投资者排挤出公司的管理层而丧失公司的经营控制权乃至参与权，从而使得公司在业务发展、政策延续以及文化传承等方面受到扰乱性阻碍。股份有限公司的创始团队是公司的重要人力资本和精神支撑，在很大程度上决定着公司的发展前景和核心竞争力，代表着公司的价值理念和文化张力。公司控制权从创始股东到外部投资者的转移使得公司的日常经营管理活动和管理层及业务团队的更换变动具有高度的资本意志依赖性，股份有限公司很有可能无法按照创始团队的设计路径继续稳定、持续地运营下去。

（三）同股同权的治理机制可能制约创业型公司股权融资的规模及频率

如上所述，在股份有限公司的同股同权治理机制下，因创业型公司规模扩张而必须为之的外部融资将直接导致公司创业团队的股权比例被稀释甚至公司控制权被剥夺。从公司的发展要求来看，公司业务的拓展亟需更多的外部资金来进行支撑，但是过度的公司对外融资行为将使得公司的创始团队彻底丧失对公司的控制权利益。虽然公司的发展壮大能够体现出公司创立团队的行动使命和情感归宿，但为了满足公司的发展需要而进行的融资行为最终导致的控制权丧失风险将会使得公司的创立团队始终把公司的融资规模有效控制在不会影响自身控制权利益的规模和频率，以免使得公司控制权滑落他人之手。股份有限公司创始股东为了保障自身的公司控制权利益而表现出的公司融资约束和保守态度，虽然可以有效预防外部投资者以“门口的野蛮人”身份“篡夺”公司的控制权，但是会严重削弱公司的外部融资能力，阻碍公司业务的迅速扩展和公司价值的快速提升，从而影响整个社会层面的经济繁荣和发展。

（南京师范大学泰州学院商学院，江苏泰州 225300）

本论文是江苏高校哲学社会科学研究项目“制度创新视阈下的股份公司治理机制改革研究”（项目批准号2016SJD820024）的阶段性研究成果。

作者简介：张跃进（1981—），男，江苏海门人，南京师范大学泰州学院商学院讲师，主要从事创业管理及公司治理理论与实践研究。endprint