从经济泡沫到通货紧缩——谈美国第二轮量化宽松货币政策及其影响

时间：2024-04-23

■ 陈虹宫照华

从经济泡沫到通货紧缩
——谈美国第二轮量化宽松货币政策及其影响

■ 陈虹宫照华

2010年11月3日美联储出台了第二轮量化宽松货币政策。美国为何要追加实施量化宽松货币政策？这项政策能否收到预期效果，又会给全球经济造成什么影响？

一、美国第二轮数量宽松货币政策

量化宽松货币政策源于英文“quantitative easing”的汉译。在货币政策中先于美国使用的是日本，2001年至2006年日本中央银行采用了量化宽松货币政策。2008年金融危机爆发后，为了对金融市场进行紧急救援，各国中央银行先后采用了非传统的扩张性的货币政策，主要内容包括三个方面：一是降低政策性利率，二是确保金融市场的稳定，三是支援企业融资。而量化宽松货币政策，就是指央行通过大量提供货币供给稳定金融市场的政策。

国际金融危机爆发后，美联储紧急推出了第一轮量化宽松货币政策，从2008年底开始到2009年3月结束，其中买进资产信用证券的宽松措施更是执行到2010年3月才结束。在第一轮量化宽松货币政策中，美联储为向市场提供流动性共购入资产1.7万亿美元，在危机爆发的最初时段，这对抵御交易对手风险、稳定金融市场的混乱局面发挥了积极作用。

2009年9月全美经济研究所（NBER）公布：2009年6月是这次危机导致衰退的谷底。2009年秋季后，美联储各项宽松货币政策逐渐转向“退出战略”。但2010年8月以后美国经济复苏乏力，核心CPI跌幅加剧。美联储经过数月酝酿，决定实施第二轮量化宽松货币政策，即加大货币供给，方式是追加买进长期国债，实际操作此业务的是美国纽约联邦储备银行。根据该银行测算，预计到2011年6月需要购买8500亿～9000亿美元国债，其中2500亿～3000亿美元国债可用已偿还的MBS的本金购买，其余的还需追加购买6000亿美元国债。由于零利率政策的实施，美国进一步下调政策利率的空间几乎丧失殆尽，所以选择增加国债的买进作为追加的宽松货币政策。

二、美国为何对通货紧缩风险如此恐惧？

美国之所以再度实行量化宽松货币政策，主要是为避免成为第二个日本。自20世纪90年代日本经济泡沫破灭之后，日本经济陷入通货紧缩泥潭长达20年之久，迄今仍未走出“景气持续低迷和物价持续下跌”的困境。因此，美国政府非常担心本国经济重蹈日本覆辙。美国媒体也频繁质疑美国经济已经日本化（Japanization），原因是美国经济开始回升已一年有余，但核心CPI却在持续下跌。2010年10月14日，美国旧金山联邦银行在报告中已明确提出警告，美国通胀率曲线几乎与上世纪90年代日本的通缩率曲线相重合，美国出现通缩的风险很大（见图表）。

何谓通货紧缩？根据国际货币基金组织1999年关于世界经济预测报告，其定义为“物价的持续下跌”。一般认为，当物价持续下跌两年以上，可认定为发生了通货紧缩。通货紧缩是一种与通货膨胀相反的经济现象，其弊端主要表现为：

①所得从债务者向债权者转移。增加了债务者实际偿债负担，导致债务违约率上升，不能偿还债务的人增加，最终使金融机构经营恶化。②名义工资不能下降，从而使企业成本上升。③当物价持续下跌时，企业或家庭就会推迟现实的购买，导致需求减退。④通缩恶性循环。⑤零利率制约。通缩条件下实际利率（名义利率扣除物价上升率）始终高企，因此利率政策的效果会被大幅削弱。

美日经济的确出现了共同点，美国至少在开始重复从泡沫开始走向通缩的道路。主要特征是泡沫崩溃之后经济马上陷入衰退，由此形成了严重的产出缺口。家庭部门资产负债表的调整，成为阻碍经济复苏的巨大压力。

1.泡沫经济崩溃以及严重的经济衰退

美、日经济的共同点首先就是泡沫的崩溃。日本股市在20世纪80年代中期开始暴涨，1989年末达到峰值后急剧下跌，此后长期低迷。不动产价格更具典型性，在1990年代初期达到顶峰后持续下跌了近20年。

美国21世纪初IT泡沫崩溃引起经济衰退，美联储迅速降低政策性利率，实际上已经形成了负利率，这一举措成功地刺激了经济复苏。但另一方面也孕育了引发2008年这次金融危机的住宅市场的大泡沫。

美国低利率和扩张性货币政策，极大地活跃了证券化金融商品交易，美国住宅价格从2000年开始大幅上升，2006年中期住宅市场价格达到顶峰，随之而来的是以住宅价格不断上升为前提的次贷债券的破产，由于证券化金融商品价格的暴跌，导致了2008年次贷危机。

危机后，在美国景气衰退过程中，美国国内服务品价格也开始大幅下跌，加剧了美国政府对当前通缩的担心，因为美国的CPI中服务品价格占比高达60%，而其中房租又占服务品价格比重的30%。因此，住宅市场价格的长期低迷，拉低了服务品价格。

全美经济研究所的报告显示，这次危机无论是时间之长，还是影响之深，确实是1929～1933年大危机以来最严重的，产出缺口之大是历史上罕见的。预计美国景气复苏将很缓慢，产出缺口也需要很长时间才能消除。

2.失衡的美国家庭部门资产负债表

随着住宅价格不断下跌，美国家庭部门资产负债表受到了巨大损失。从2007年开始的两年之间，美国家庭部门的住宅资产贬值了6万亿美元，如果加上其他金融资产的损失，美国家庭部门的损失高达14万亿美元。

危机之后美国家庭部门急剧压缩贷款，被迫进行严格的调整。目前，由于住宅价格一路下跌，导致美国住宅贷款资产的四分之一已经成为了负资产，也就是说，这些住宅的市场价值已低于贷款余额。

量化宽松货币政策在危机早期的效果最为明显。原因是当银行间资金市场瞬间瘫痪时，当以信用市场为核心的金融体系面临全面毁灭时，由中央银行承担了交易对手风险和信用风险，替代金融媒介机构发挥金融中介的职能作用。

为避免经济陷入长期通货紧缩，美国政府希望增加货币供应量提高通货膨胀预期，通过股价上升增加家庭财富以刺激消费增长。但由于巨大的产出缺口和家庭部门调整资产负债表的压力，美国第二轮量化宽松货币政策是很难奏效的。日本的经验就是直到家庭和企业失衡的资产负债表调整完毕之前，经济不可能出现真正复苏。

三、泡沫与通缩共存：发达国家与新兴市场国家冰火两重天

美国经济两年来经历了从泡沫到通缩的巨变，在同一个时点上发生的另一现象就是：发达国家的通缩与新兴市场国家的泡沫同在，这给全球经济造成新的冲击。

1.过剩流动性刺激新兴市场国家资产泡沫

世界美元（World Dollar）是测量全球美元流量的一个指标，2010年10月底美元流量已高达4.5万亿，是2008年美国雷曼兄弟公司倒闭之前的2.3倍。

根据国际金融协会的统计，2010年全年新兴市场国家资金流入净额为8250亿，比2009年增加了40%。流动资金投资占比最大的是债券，其次是直接投资和股票投资。新兴市场国家泡沫风险日益明显，表现是：①债券价格暴涨，新兴市场国家债券指数价格屡创新高，价格降低。②不动产价格上升。英国经济学家杂志编制的住宅价格指数排行榜显示，处于世界排名最前列的国家和地区是新加坡、香港、中国内地。③消费者物价上升。