我国上市公司融资行为特征比较分析

石怀旺+杨威

摘 要：由于我国上市公司所处的融资环境与发达国家存在较大差距，其融资行为表现出与西方企业不一样的特征，西方的一些主流融资理论对我国企业并不适用。本文对我国学者实证检验的结果进行分析，总结出我国上市公司融资行为的特征及共对投资活动的影响，并从中得出一些启示。

关键词：优序融资理论；股权融资；偏好融资约束；内部资本市场

本文是安徽省高校省级人文社会科学研究项目《我国上市公司融资行为异化机理研究》（SK2012B002）和安徽财经大学科研项目：《上市公司资本生态治理下融资决策机理研究》（ACKY1427）的研究成果。

1 我国上市公司融资行为的特征分析

1.我國上市公司的优序融资检验。屈耀辉、傅元略（2015）以2004～2014年的上市公司为样本，根据Ordered—probit模型，证明了我国成长性不同的上市公司的融资顺序：高成长公司，2004年前的融资顺序是短期借款、配股融资、长期借款、内部融资2004年后为短期借款、增发新股、长期借款、配股融资、可转化公司债券、内部融资。长期借款与权益融资的位置变化说明，2004年前配股融资优先于长期借款，2004年后增发新股优先于长期借款，增发新股在2004年后尤其是2010年后成为权益融资的主要形式。因此，对高成长公司而言存在着股权融资偏好。而低成长公司遵循了优序融资理论：内源融资优先于长期借款，长期借款优先于权益融资。规模不同的上市公司的融资顺序，大规模公司2004年前的融资顺序是短期借款、长期借款、配股融资、内部融资；2004年后是短期借款、长期借款、内部融资、增发新股、配股融资、可转换公司债券。可见，2004年前后均是长期借款优先于权益融资，这说明大公司遵循了优序融资理论。就小公司而言，2004年前是配股融资优先于长期借款，这说明2004年前的小公司存在股权融资偏好；而2004年后遵循了优序融资理论，长期借款优先于配股融资。

由以上分析可知，我国上市公司在融资方面既不完全支持也不完全否定优序融资理论，存在着股权融资偏好。

2.过度融资造成股权融资偏好的“错觉”。多数学者结合我国当时的资本市场环境和企业融资行为指出我国上市公司存在股权融资偏好。陆正飞、叶康涛（2015）在预先认定存在股权融资偏好行为的基础上发现，除融资成本偏低外，公司资本规模和自由现金流越低，净资产收益率和控股股东持股比例越高，则公司越偏好股权再融资。

近年来，一些学者开始对过度股权融资行为进行研究，并认为过度融资问题相对于股权融资偏好来说更加符合我国目前上市公司融资行为的现实情况。以资产负债率水平来判断很难说中国上市公司偏好股权融资。所谓股权融资偏好，只是前几年中国上市公司选择股权再融资比例较大而给市场造成的一种“错觉”，而股权再融资比例较大是公司过度融资的表现之一，中国上市公司过度股权融资的同时也在进行过度债务融资，表现在中国上市公司上市后资产负债率持续上升。

3.债务融资治理效率欠佳的表现。很多学者对我国上市公司的债务结构与公司绩效之间的关系进行研究，尽管没有达成比较一致的结论，但近期的研究更偏向于支持我国上市公司债务治理效率不佳的结论。

4.上市公司中普遍存在融资约束。投资的融资约束效应是指因为融资条件不满足而产生的对投资的影响，该效应体现在两个方面：一是外源性融资形式的成本效应，二是外源性融资的被限制效应。当外源性融资形式具有成本效应，或即使承担较高成本也无法满足融资需求时，企业会主动使用内源融资形式。

2 我国上市公司融资行为对投资活动的影响

企业的投资决策与融资决策是密不可分的，我国上市公司融资行为所具有的特征会对其投资活动产生较大影响，造成投资的低效率。

1.融资约束对投资行为的影响。连玉君、程建（2016）融资约束程度轻的公司倾向于过度投资，代理问题是导致现金流敏感性的主要原因；而融资约束较为严重的公司则表现为投资不足。

尽管内部资本市场能够放松上市公司的融资约束，但有学者证明内部资本市场在资源配置效率方面存在着无效率的现象--过度投资和交叉补贴。邵军、刘志远（2015）通过实证检验得出，国有企业通过内部资本市场配置资源时存在从高盈利成员企业向低盈利成员企业进行“交叉补贴”的现象，而且成员企业会通过向国有总部寻租影响总部投资决策，更容易获得追加投资，导致投资过度。王峰娟、安国俊（2016）以华润集团为例分析指出，集团公司通过多元化并购构建内部资本市场，但过度多元化会导致过度投资，产生多元化折价；而多元化发展反过来又造成了内部资源的不足。

2.债务融资对投资行为的影响。现代公司金融理论认为，负债融资对企业投资行为的影响具有两面性：一方面负债融资带来的股东与债权人的冲突引发了企业的资产替代和投资不足行为，要么投资于减少债券价值和债权人收益的高风险项目，要么放弃对债权人有利的低风险项目的投资；另一方面，负债减少了可供经理人支配的现金流，并使经理人面临更多的监控和破产风险，缓解了股东与经理人冲突带来的过度投资行为。西方学者以成熟的市场经济为背景，通过实证研究证明了债务融资可以对股东与经理人冲突所带来的过度投资问题起到约束功效。

考虑到我国现行的产权制度安排，政府对企业的非赢利性干预作用，上市公司受到股权结构以及政策环境等诸多因素的影响，在融资和投资行为上都表现出了与西方发达国家上市公司不同的特点。

3 启示

由于我国现行的产权制度安排，地方政府对企业的非营利性干预，上市公司受到股权结构以及政策环境等诸多因素的影响，我国上市公司融资行为表现出了上述特征，并造成了投资活动的低效率。

从中我们可以得出几点启示：①上市公司普遍存在的融资约束问题充分反映了金融体系对投资活动的抑制。因此，推进我国金融体系的市场化改革，缓解公司融资约束是提高公司业绩，促进经济发展的重要保证。②上市公司银行债务比重高，债务融资治理效率欠佳，以及负债无法起到约束投资过度行为，甚至加剧国有控股上市公司的投资过度等现象，充分反映出地方政府、国有商业银行和国有上市公司之间形成的预算软约束。因此，完善国有银行的商业化经营，避免政府的行政干预，优化上市公司的债务结构都是未来改革的重点内容。③ 控股股东为谋取私利而侵占公司资产和我国金融市场不发达导致的融资难度较大等是导致上市公司做出过度股权融资决策的重要影响因素。因此金融市场的发展，多种融资渠道的平衡发展对规范上市公司融资行为有重要意义。④对集团化企业内部资本市场运作导致的大股东掠夺效应反映出现行法律对中小股东的保护不足。另外，内部资本市场运作造成的投资过度、多元化折价等资源配置效率下降，以及企业财务风险放大的现象，为金融监管部门对资金的监控提供了依据，同时还反映出内部资本市场的组织边界合理确定的重要性。

参考文献

1.屈耀辉、傅元略.优序融资理论的中国上市公司数据验证--兼对股权融资偏好再检验[J].财经研究，2015；2

2.黄少安、张岗.中国上市公司股权融资偏好分析[J].经济研究，2016；11

3.陆正飞、叶康涛.中国上市公司股权融资偏好解析--偏好股权融资就是缘于融资成本低吗[J].经济研究，2015；4

4.郑祖玄，周晔，李达等.非流通股与过度股权融资[J].世界经济文汇，2016；4