私募股权合伙人间的矛盾

【摘 要】 萨拉·布拉德利（Sarah Bradley）于2019年1月25日起诉了其所在的凯诺斯资本（Kainos Capital）私人股本公司。此类诉讼在私人股本领域并不常见，因为合伙人通常倾向于私下或通过仲裁解决分歧。私募股权公司内部出现合伙人之间的矛盾又该如何解决？私募股权公司应该如何防御这种矛盾与冲突的出现？又该如何在募集基金时统筹好各方合伙人的利益呢？这是私募股权发展过程中一直被普遍关注的问题，也是一项亘古不变的挑战。

【关键词】 私募股权 合伙人冲突

一、合伙人（GP、LP）之间的矛盾冲突

在LP与GP的实际操作中，矛盾无外乎来自于两种原因：其一是GP的诚信问题，其二是GP的非诚信问题。

（一）分配的顺位问题。矛盾的根源所在永远是LP、GP之间的收益分配的优先或劣后顺序的问题。

LP希望的分配顺序是：返还LP的投资本金→返还LP支付的管理费→支付LP的优先收益→支付GP的投资本金→按照约定的比例向GP支付业绩提成，总的来说就是先满足自己的投资收益，再支付GP的报酬。 而GP希望的分配模式是：依据项目的退出实行收益的分配，每当有项目退出时，GP都能获得分配的收益，按单个项目计算收益，扣除该项目投资本金的剩余部分的直接按照约定的比例进行分配，提取业绩提成。

（二）代理问题 。矛盾的潜在原因则是所有权和控制权的分离，究其本质原因在于信息的不对称。

现代公司所有权与控制权的分离，LP与GP之间委托-代理关系的产生，会造成一种危险：GP可能以损害LP利益为代价而追求个人目标，GP可能会擅自提高自己的报酬，享受更好的工作条件，增添不必要的工作福利，在工作中不甚尽心，盲目认为自己是管理公司最合适的人选，而事实可能并非如此。

（三）过度干预问题。在目前我国合伙制PE内部管理中，GP与LP的主要矛盾来自于LP过度干预GP的投资和经营活动。

LP是否需要以及如何介入PE的日常经营管理， 是当前我国PE运作中迫切需要解决的问题。在PE建立之初应该建立机制充分保证LP与GP各自的需求，以达到促进PE效益最大化的目的。

二、矛盾冲突的解决办法

（一）建立之初，明确原则。

1、利益一致原则：“全部出资加先支付优先收益”分配方式是理想的基金报酬模式。在采用“单个项目结算”分配方式的情况下，为保障在GP获得超过约定水平的业绩提成的情况下，可采用或并用业绩收益提存账户和可靠的回拨机制，LP能够及时获得足额回补，同时，对业绩提成的计算、如何建立回拨机制、管理费和支出等多项涉及GP和LP之间利益冲突的内容进行约定，这样做能够尽可能的实现两者间的利益一致。

2、透明度原则：基于目前PE“LP不放心让GP管，GP不想LP干涉”的现状，保持LP与GP信息的透明公开尤为重要。比如要求GP应当提供与基金投资有关的财务、风险管理、运营、所投资的公司、交易等详细信息，保证LP能有效的履行信义义务，并根据建议的修改事项进行表决。LP知悉并确认更高的透明度要求应承担相应的保密义务。而上述信息主要涉及管理费及其他费用、出资请求书和分配通知书、有关GP的事项的披露、风险管理、财务信息、关于有限合伙人的信息等方面。

（二）合理控制风险

现实中，LP仅借鉴西方的合伙协议来控制GP不太现实，LP结合实际情况合理控制GP风险是十分有必要的。

第一，优化合伙协议条款，设计多阶段分期动态合伙协议。 实践中，由于国内市场不成熟或GP实力不足，LP不得不直接干涉GP运作，以致出现“强LP弱GP”格局。但是如果过度介入企业经营，可能会有违合伙企业法而须承担相应损失或需承担无限责任的风险，从而LP不如从最先的合伙协议入手，确定双方的权利和责任，提高PE管理效率。“松散的”“分段的”“分期的”合伙关系，能够有效的在时间段上分散风险，这可能更适合我国国情。首先，“松散”是指GP另行融资或自己垫资的协议关系， LP可以临时全部或部分转让合伙股份，而无需重新设计改变合伙协议，也不更改以后的合伙关系，这就给了LP更高的自由度。其次，“分段”是在项目实行过程中，分段投入资金，减少一次性投资带来的较大的风险，可以充分发挥其效应。同时这降低了LP参与GP工作的法制风险，合伙企业法并未明确禁止LP参与经营，第三方有理由认为LP是GP的项目，LP对此项目需承担无限责任，或未经授权造成损失的承担相应责任。这对LP介入项目无疑是一项有利条款。最后，“分期”则是对整个合伙期限进行分段，分为“前期”与“后期”，前期由于GP尚不成熟，LP可以选择深度介入项目，等到后期，适度放宽掌握程度，并给与GP选择红利再融资、垫资、转向其他LP融资、红利留存PE等众多权利。同时也可以设计分期递减的GP出资比例（或设计为递增的抵押资金）和递增的报酬提成比例。如政府引导资金在有些基金中仅占30%比重，即是一种适合我国国情的有效出资比例设计。

第二，组建多种规模和品种的基金，以有效分散风险。为了有效的分散空间风险，PE可也选择扩大基金规模，提高基金数量，分散投资风险。例如对于国有大型LP而言，风险性是极为重要的，若把大量资金集聚在一个项目上，这会大大提高资金风险，LP如果通过强强联合形成巨型PE， ，既可与外资巨型PE抗衡，，还可有效的分散风险。如果企业同时组建了多个基金，风险将大大减小，在因为突发情况而导致的基金无法募集的情况下，大大降低对公司的影响，比如这项诉讼的产生就对公司基金的募集与运作造成了极大的影响。

第三，合理设计GP投资风险损失保障方式。西方PE运作中，对企业进行股权投资不仅是直接注入PE募集的资金，同时也会借用债券，如垃圾债券等形式融资后再投资到企业，通过归还负债的硬约束条款来有效挤出被投资企业的剩余现金流，提高企业运作效率。有时债券的比重会更大，因此，GP承担无限责任十分重要。但由于我国金融市场尚未成熟，金融工具不丰富，PE投资尚无法达到全面组合各种金融工具的程度，GP承担无限责任只是针对PE的负债，而非PE内部投资失误。而在我国目前金融大环境下，GP往往约定向LP承诺保底收益等条款，这当然不失为GP向LP提供风险保障的一项有效措施，但也是无奈之举。相应地，LP也可对GP设计更合理的根据项目进行动态调整的出资方式和出资比例或额度条款，以控制总体风险。如预计某GP的投资失败概率是1%，损失是2亿，即可要求GP在此项目的自有出资比例至少1%。但现实中损失一个亿的概率可能会大于1%，所以现有地方法规所限制的最低出资额并不利于LP，LP对此可在合伙协议中调整，不必局限于惯例。LP还可以对GP进行期权设计。GP与LP是相互支持又相互制衡的两方， LP可以以出资为由来控制GP经营，但GP没有足够的手段来显示其信誉和能力，也没有相应的权力来控制LP出资。通过合理设计选择期权的组合可以大大化解双方的矛盾。例如，从GP角度，通过在合伙协议中增加两项对抗性的权力组合，即下次投资项目时，“LP可要求GP自行融资或垫资”“GP可拒绝为LP融资或垫资”，以及如果LP在GP要求下不予配合，则丧失“后续出资权”，而如果配合则获得“GP不能拒绝LP出资的权力”，则可实现“GP不要求出資而LP主动出资”的均衡点，且始终避免“GP要求出资而LP拒绝”和“LP是在GP要求下被动出资”的博弈结果。且由于是基于后续合作，相对而言对抗和矛盾更小，因此将大大提高GP的经营独立性，而不会影响LP的获利能力和机会。从而，合宜的合伙协议权力组合设计，也可以实现GP的独立经营。

第四，推动社会信用和财产管理制度建设。从社会角度，呼吁健全个人信用和财产管理制度，也是改善PE经营环境的重要措施。比如设计行业准入标准，对行业内从业人员建立基本的个人信用档案，完善职业信誉体系，这需要社会各方力量共同推动。从行业内部角度，可以尝试建立系统内的财产公示等制度，或者要求GP向LP出示由独立的信用调查机构提供的个人信用报告，以防止相应的财产风险，而这将是今后出资形式多样化后不可避免的风险，PE从业者是重要的推动力量。

在我国PE的发展进程中，借鉴国外的优秀经验是 十分必要的，但是由于经济发展水平这一客观现实条件的限制，完全照搬是不科学的。我国的本土PE和外资合资PE都还基本上是在探索中前行， GP与LP都需要用长远的眼光来看待合作关系，将长期利益放在首位，根据经济周期规律、项目选择适宜的内部管理模式和相应的权利组合设计，推动行业内规章制度体系建设等方式，来化解双方的矛盾和风险，提高PE运作的规范性和效率。

（三）让律师尽早进入

在大家的印象中，LP的形象可能一直是“有钱又强势”的一方，对于与GP的纠纷，非常愿意动用法律武器解决问题，但是在实践操作中，LP一般只是在与GP多次协商解决争议无果的情况下，才会被迫选择找律师解决问题的。LP的这种行为基本出于两个原因：其一是LP不愿意支付律师费，其二是LP不愿意将纠纷扩大化，影响自己与GP的合作关系，希望通过自己与GP的磋商，从而将“大事化小，小事化了”。虽然这两种理由都具有一定的合理性，但是，这种做法可能弊大于利。

首先，浪费了时间。LP与GP身處两个位置，利益不完全重合，在缺乏法律专业人士参与的情况下，当利益相左时，LP与GP都从自身利益出发，这很难达成一致意见，同时由于LP不具备专业的法律知识与谈判技巧，LP不知道哪些利益应该属于法律保护而哪些利益不是。LP可能会将本可以获得法律保护的权利毫无意义地放弃掉了，最后，丧失了利益最大化的宝贵时机。证据是司法程序的核心，“打官司，就是打证据”，但是证据是需要在适当时间与适当场合中予以收集的。律师的及早进入十分有利于LP收集证据，因为在前期，LP与GP的矛盾还比较缓和，LP比较容易从GP处获得对己有利的证据。拖到后期，当LP与GP之间的关系愈发紧张之后，GP会非常谨慎地对待与LP的接触与沟通，LP收集证据的难度大大提高。而至于律师费的支出，这是LP保护自身权益所必须花费的成本，这与LP需要保护的权益相比，律师费显然是一个较小的成本。同时为了维持与GP的关系，LP可以让律师在纠纷解决前期仅作为幕后军师提供专业意见，对GP进行保密，这样既可以保持与GP的友好关系，也可以获得专业的法律知识与谈判指导。

（四）以脚投票，尽早离开该基金

对于纠纷是源于GP非诚信问题的，那么LP最优选择进行谈判与磋商，LP应该通过充分的沟通以解决矛盾。但是，如果是源于GP诚信问题的，那么LP的首选方式并不是与该GP进行谈判与磋商，也不是立刻启动司法程序以追究该GP的法律责任，而是应该尽快离开该基金。如前所述，作为一个资产管理机构的GP，诚信是维系其有效运作的基石与支柱。如果一个GP在诚信方面出现了问题，那么这个基金就成为一个极为危险的资金控制者，它随时都可能侵犯LP的权益。而且，更为重要的是，只要GP内部的核心人员没有改变，GP的诚信状态一般是无法通过谈判磋商或者司法程序予以改进的。即，只要还是这个GP，那么它的诚信状态一般就是固定的。所以，“以脚投票”，不与GP纠缠，尽快“逃离”这个GP，往往是LP最理智也是最能保护自身权益的方法，LP主要是通过私募股权二级市场对其所持有的基金份额进行交易，从而在转让基金份额时完成LP的套现退出。

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作者简介：王元九（1997-），男，汉族，江苏宿迁人，金融学硕士，上海对外经贸大学金融管理学院，研究方向：公司金融