中概股做空原因分析

【摘 要】 伴随着我国经济近年来的迅速发展，越来越多的中资企业开始布局海外。为了进一步发展，这些企业都谋求进行上市融资。与境内上市相比，境外上市具有门槛低、盈利要求宽松、风险融资能力更强等优势，也正因此近年来境外上市的中概股数量越来越多。但由于境内外市场的巨大差异与不同，许多国外研究机构将中概股视为最佳做空对象。近五年来，仅在香港市场上被做空的中概股企业就高达21家，其中被摘牌的有一家，停牌的有五家，其余都承受了10%-90%不等的跌幅。由此不难看出，做空机制和做空机构的存在是中资企业境外上市的重大挑战之一。

做空中概股的做空机构中以浑水研究公司最为著名，其累计做空中国企业高达18家。2020年，浑水做空上市不久的咖啡连锁新秀瑞幸咖啡，并迫使瑞幸于4月3日承认财务造假一事震惊财经圈，使做空中概股这一名词重新回归大众视野。本文主要通过梳理浑水做空瑞幸整个事件经过来进行分析与研究，并得出相应的结论和对策。

【关键词】 瑞幸咖啡 财务造假 做空中概股

一、瑞幸造假门

2020年对于全球资本市场而言注定是个不平凡的一年，这一年充满了各种不可预测的黑天鹅事件（Black swan event）。先是有新冠肺炎疫情在全世界范围内的突然爆发导致人们的生活发生极大变化，再有油价的突然持续暴跌以及美股在一月内的连续四次熔断载入史册，而后更是有上市仅一年的明星企业瑞幸突然宣布存在财务造假坐实浑水之前的做空报告引起财经圈的大地震。

瑞幸咖啡（luckin coffee）2018年3月28日，由神州优车集团原COO钱治亚创立。其通过充分利用当下移动互联网和大数据技术迅猛发展的时机窗口采用一种新零售模式，与各领域顶级供应商深度合作，致力为客户提供高品质、高性价比、高便利性的产品。也正因为其采用的这种新零售模式和运营理念，其发展速度堪称奇迹，成立不久后就成为中国最大的连锁咖啡品牌，并在2019年5月17日，顺利登陆美国纳斯达克市场，成为世界范围内从成立到IPO上市速度最快的公司，被称为“东方星巴克”并逐步开始与星巴克在全球范围内争夺市场份额。然而这一切在2020年初却出现了翻天覆地的变化，美国著名做空机构浑水调查公司首先于1月31日抛出一份长达89页的匿名报告声称瑞幸咖啡2019年三、四季度财务数据造假，引起金融圈内巨大波动，恐慌情绪在投资者中迅速蔓延，当日股价下跌幅度达到10.74%。随后浑水又在2月4日于社交媒体上发布了第二份长达66页的来自于尘光研究的做空报告。由于浑水接连放出两份瑞幸财务造假的做空报告，美国部分律所为了自身利益甚至开启了对瑞幸的集体诉讼进程。对此，瑞幸咖啡作出了迅速的反应，首先于后一个交易日（2月3日）在SEC（美国证券交易委员会）官网上公开发表回应，坚决否认浑水的指控并称将会采取相应措施。随后又在2月10日连续发布15条“超过5%披露”的重要公告涉及股东权益事宜逐一驳斥浑水做空报告中的主要相关观点，并于26日对产品价格进行了调整全系都增加一元表明其并未受到浑水的影响。瑞幸这一系列反击行为得到了多家国内和国际券商的背书支持，他们纷纷发布相应研报否认瑞幸财务造假指责浑水的无端做空，并且浑水的首份匿名做空报告的可靠性也遭到另一家著名做空机构香橼的质疑并表示其也曾收到过此份匿名做空报告但经分析认为存在较大漏洞不足采信。在这一阶段，由于有诸多券商机构的背书以及瑞幸的反应较为迅速和坚决，浑水做空所带来的恐慌情绪并没有持续蔓延，相反公司股价还有一定的上涨。但在3月27日瑞幸突然公布一项人事变动，任命两名新的独立董事并将原审计委员会成员刘二海撤职。瑞幸这一突然的人事变动决定尤其是将审计委员会成员刘二海的撤职，似乎暗示浑水之前的做空报告中指证其财务造假确有其事，引起了广大投资者的恐慌，当日股价应声下跌了8.07%，并在随后的几个交易日内恐慌情绪得以进一步蔓延。4月2日，瑞幸自曝存在22亿财务造假，彻底坐实浑水之前的做空指控，公司股价一夜跌去75%，市值蒸发352亿元，并在随后被SEC停牌接受相应调查。

二.瑞幸咖啡被做空原因分析

通过此次浑水两份做空报告，不难发现瑞幸此次被做空的原因有二。首先是存在财务数据造假，其次是业务模式存在根本性的缺陷。深入分析，不难发现瑞幸之所以会出现财务造假也是因为业务模式存在缺陷所导致的。

瑞幸从成立之初开始，其采用的就是一种“闪电式扩张”的发展模式。这种理论鼓吹初创公司在已有超畅销级产品和强大的推广渠道时，应采取闪电式扩张的模式来实现自身的超高速增长。瑞幸的创始人团队的自身规划是通过先疯狂扩张做大做强品牌知名度，再通过转型到新商业模式来实现自身的蜕变。这样的做法是有成功的可能性的，但其失败的可能性更大。尤其是在瑞幸的创始人团队对市场的把握出现误差的情况下，其失败几乎成为必然，但来得如此之快也是未曾料到的。

瑞幸的初始和目前主要市场都是在中国，而中国与其他的亚洲国家相似咖啡摄入量都为86mg/天，但其中95%的摄入量来自茶叶，因此中国的核心功能性咖啡需求市场规模较小整体的增长趋势也较为温和，且其中有很大部分也已被星巴克这种全球型的咖啡巨头所占据。在这种形式下，瑞幸所提出的“从咖啡开始，成为每个人日常生活的一部分”就不太可能实现。并且其为了打响自身品牌知名度，与星巴克争夺市场份额，采用了一种“烧钱”战略来留住客户，即通过优惠的价格促销来留住客源。因此导致瑞幸客户群体对价格敏感度高且忠诚度较低，当瑞幸降低折扣水平试图实现单位经济利润时其客源必定会出现大规模的流失。此外，瑞幸的lab-light商店模式也相对落后于其他竞争对手，没有很好的紧贴当下茶饮行业的发展趋势，无模式上的竞争优势。并且，其核心业务Luckin茶并没有在相关机关依法注册，存在着较大的业务合规风险。由于存在以上这些天生的模式弊病，瑞幸实质上在2019年第三季度前财务状况就已出现了较大漏洞。但为了获得更多融资，从而扭转当下的财务困境获得发展。所以瑞幸对其三、四季度的相关财务数据进行造假虚构，以构建出发展良好的态势吸引更多资金。也正因如此才给了浑水此次做空机会。

三、以瑞幸为例浅析中概股如何防止被做空

（一）打铁还需自身硬

纵观浑水、香橼等做空机构近年来所成功狙击的中概股企业，全都是其本身存在较大问题，自身机制不够健全尤其是内部合规体制不完善，只求盲目增长。例如此次瑞幸被做空的根本原因就是只一味的追求超高速的增长，忽略自身整体商业生存模式存在较大缺陷无法维持当前发展规模的事实所导致的。所以，中概股企业要防止被做空，必须拥有一定的危机意识，完善自身内部合规体制建设，建立和完善资本市场危机处理机制，不可高估自身实力，使企业处于财务危机之中，给做空机构可乘之机。

（二）增强信息透明度，降低信息不对称

由于我国A股市场上，做空机制的长期缺失，导致很多中国企业习惯了做多的投资思维，缺乏应对做空的能力。在海外上市后对会计数据和信息披露的质量不够重视，而这恰恰是做空机构做空的大方向。因此，必须要完善自身的信息披露数据，用事实数据来说话，加强信息披露的严谨和真实性尤其是财务数据方面。例如瑞幸应该从根本上去提高自身实力，减少违规行为，不应通过虚高利润数据来维护形象吸引投资。

（三）建立健全相关法律法规

市场的相关部门应该随时监测中概股被做空的情况，可以利用建立征信档案以及建立健全审计制度来防止市場操作。政府也要进一步加强监管，不仅仅对中概股企业的经营和财务状况进行监督，而且还要对投资者和从业者进行监管，对违法乱纪行为坚决进行相应处理，从根上上减少关联交易。

参考文献

[1] 周琳 A股要从瑞幸中得到警示 [C]经济日报 2020（9）

[2] 许子昊 周晓剑 透视“浑水”做空中资企业 [J]企业管理 2020（4）

[3] 韩洪灵，刘思义，鲁威朝，陈汉文.基于瑞幸事件的做空产业链分析——以信息披露为视角[J/OL].财会月刊

[4] 皮海洲 瑞幸咖啡能不破产就是奇迹[C]金融投资报（3）

作者简介：刘宗铮（1994.5.20），男  ，湖南岳阳，汉族，湘潭大学商学院，硕士研究生，研究方向：证券与投资