基于科创板双重股权的投资者保护措施研究

李陈

摘 要：以科创板首家IPO公司U公司为例，笔者从U公司双重股权结构影响投资者权益的主要风险、应对风险因素采取的投资者保护措施、对投资者权益保护的不足之处三个层面进行分析后发现：投资者保护一直是“双重股权结构”企业关心的重要问题，尽管科创板和企业都做出一些保护措施，但科创板的尚未成熟、“双重股权结构”企业的高风险、投资者缺乏专业的投资水平等问题，均凸显出对投资者保护的不全面，需要不断加强完善投资者保护措施。

关键词：科创板;双重股权结构;投资者保护

0 引言

“同股不同权”的投资者保护问题一直是我国面临“双重股权结构”企业IPO的难题，由于我国证券市场高度谨慎，错失了阿里巴巴、小米这样的优质公司。随着我国证券市场条件的成熟，双重股权结构在科创板试点中，获得了正当性、合规性的身份。U公司作为科创板第一家IPO的公司，其对投资者保护的一系列创新措施，为其他企业提供了良好的示范。

本文的研究意义主要有两个方面：第一，U公司作为科创板第一家上市公司，其在投资者保护方面的优势措施契合我国学者关注投资者保护这一热点方向，在现有重要文献的基础上，通过对其案例研究，能够做一些文献补充。第二，通过不断完善投资者保护措施，吸引更多的优质企业在科创板上市，为我国资本市场注入“活力”，对于提高我国证券市场的竞争力具有一定的实践意义。

1 研究设计和案例介绍

1.1 研究方法

本文采用单案例分析的方法进行研究，选取的案例是U公司，原因主要有以下几点：第一，U公司作为科创板第一家IPO的“同股不同权”企业，对其他科创型企业具有一定的借鉴作用。第二，U公司的投资者保护措施，在其股权招标书等材料中均可以详细查阅。第三，选择单一案例便于深入分析，容易分析U公司投资者保护措施的优缺点。本文将从U公司影响投资者权益的主要风险、应对风险所采取的措施以及对投资者权益保护不足三个层次进行讨论。

1.2 案例介绍

1.2.1 U公司概况

U科技股份有限公司于2012年3月成立，同年7月，云平台上线运营。在2013年至2018年期间获经A、B、C、D、E五轮投资。公司拥有IaaS等一系列云计算产品，经营公有云等一系列核心云业务。

1.2.2 科创板对双重股权投资者保护的规定

我国科创板对投资者保护足够重视，在科创板专栏设置了投资者问答共13期规定解读，其中第十期的实行投资者适当性制度、科创板上市公司的盈利情况、股票的定价方式、设置表决权差异安排等4条内容与本文研究内容相关。

2 案例分析与讨论

2.1 U公司双重股权影响投资者权益的主要风险

2.1.1 盈利风险与持续经营风险

自2017年扭亏为盈以来，公司2018年、2019年净利润均呈下降趋势，且2019年上半年毛利率下降了9.44%，2019 年上半年净利润同比 2018年上半年大幅度下降84.31%。U公司利润大幅下滑，资金流周转比较困难。

同时，因主要产品持续降价、固定资产成本上升、下游互联网行业受市场竞争等因素增速减缓，面临业绩持续下滑乃至亏损的风险。如果公司无法获取足够的资金有效应对并扭亏局面，将会无法持续经营。

2.1.2 经营风险

公司的营业收入主要依赖于公有云，而公有云业务未来将会受到技术革新等一系列因素冲击，对公司经营产生不利影响。同时，公司当前的主要收入集中在互联网领域，伴随互联网行业的激烈竞争引起的互联网人口红利消退等因素，公司下游客户中的互联网企业很可能无法持续盈利甚至正常经营。同时，与中国移动的关联交易风险将会伴随业务扩张，对公司经营业绩造成不利影响，极易可能损害投资者利益。

2.1.3 公司治理风险

（1）特殊公司治理结构导致的风险。由于公司设置特别表决权，当投资者与公司利益冲突时，公司可以以其高表决权份额的显著优势通过股东大会特别决议颁布决定性意见，存在对投资者权益造成实质性损害的情况。

（2）实际控制人退出《一致行动协议》及减持股份的风险。尽管共同控制人季昕华、莫显峰及华琨签署了36个月期限的《一致行动协议》等，但期限届满，三人均可能退出一致行动关系，造成控制权不稳定风险存在。此外，期限届满，三人均可能减持各自所持股份，直接影响公司股价波动，对投资者权益造成明显损害。

2.2 U公司应对风险因素采取的投资者保护措施

2.2.1 实行持续稳定的股利分配政策保护投资者利益的具体措施

U公司实施持续、稳定的股利分配政策，以现金、股票相结合的方式实施对投资者的合理回报。其一，实行现金分红优先制，且分红比例不低于可供分配利润的10%;其二，实施具体现金分红政策，从成长期到成熟期，从无到有重大资金支出，分别设置了20%、40%、80%的合理递增;其三，在公司股票合理估值时，实施股票股利政策。

2.2.2 防范特别表决权滥用的具体措施

公司通过以下措施，对享有特别表决权的股东形成约束。（1）实施适中、合理的控制权与表决权比例，每股A类股票与B类股票表决权比例为5：1;（2）严格限制特别表决权使用;（3）出现A类股东向他人转让所持A类股份时，按照1：1的比例转换为B类股份，严格限制减持股份，制约其损害公司及投资者利益的行为。

2.2.3 稳定股价以保護投资者利益的具体措施

U公司实施灵活、及时的股价稳定方案机制。当激发启动条件时，公司以集中竞价交易等方式回购公司公众股份;控股股东增持公司股票的金额不高于其自公司上市后累计现金分红的30%;公司董事、高级管理人员增持公司股票的金额不高于税后薪酬及税后现金分红的30%。

2.3 U公司对投资者权益保护不足之处

尽管U公司在投资者保护方面已经表现得十分突出，但是还存在不足之处。

2.3.1 利润分配政策短期难以弥补盈利风险

U公司的股利分配政策需要建立在公司进入成长期和成熟期的基础上才能得以实现，投资者的合理回报也需要建立在公司可持续发展的基础之上，其中限制现金分红比例的重大资金支出金额在未来年度也存在不确定性，对于本就承受高风险的投资者来说，难以全面预计投资损失。

2.3.2 稳定股价措施及赔偿承诺难以弥补公司股东减持风险

尽管U公司全面部署了本次发行后三年内稳定股价的预案和措施，要求控股股东等关键管理人员以增持来稳定公司股价，但是，公司股东存在减持意向的风险。根据股东所持比例、规定期限不同，股东即便承诺持续看好公司业务前景，但依然存在自规定期限届满后，减持股票的情况，只是需对减持价格、减持交易方式作出说明。同时，公司规定的披露义务以及赔偿承诺未必能够有效避免投资者遭受股价波动损失以及弥补股价不稳定所带来的投资者利益损失。

2.3.3 投资者沟通渠道及参与表决优势难以弥补公司经营风险

U公司通过执行单独计票、防范滥用特别表决权等一系列保护投资者利益的措施，体现出在投资者参与表决权等方面作出了充分的保护。

但是科技企业的高风险性，可能导致三年甚至三年以上的低收入、无盈利甚至是亏损经营。U公司充分的信息披露、补充承诺、赔偿措施、金额以及对违反承诺的涉事人等的处罚，对于投资者因专业程度低、难以完全参与公司经营导致的劣势地位来说，保护力度是不够的。

3 结论和建议

3.1 结论

本文运用单案例研究方法，对U公司对投资者保护的措施进行分析。研究发现，U公司在投资者保护方面遵照我国上交所和证监会的要求，为其他科技型企业提供了一定的借鉴作用。但是，尽管U公司有优势措施，还是存在不足之处，科创板也需要不断完善相关法律与制度，在借鉴国外经验的基础上，实施创新型的保护措施，以促进科创板投资者保护制度不断完善，助力我国科技型企业发展。

3.2 建议

科创板还处于试点中，在投资者保护方面也存在一些不足之处。基于此，本文结合U公司案例，对完善投资者保护措施提几点建议。

3.2.1 加强投资者教育

由于科创型企业在IPO后前期无法获得可观的收益、公司赔偿能力有限，投资者在面对如此高风险的长期投资时，需要科创板实施投资者适当性制度，提高投资者的专业水平。反观美国成熟的证券市场，其投资者具有极高的投资专业水平与风险防范能力。

基于此，科创板及科创型企业需要明确投资者“适当性”是证券市场与公司的义务，是能够发挥作用的投资者保护制度。同时，要根据投资者的风险偏好与风险承受能力，实施不同等级的分类，以此来保护投资者。此外，可以组织广大投资者参加教育培训以增强投资者的信心，切实保护投资者的合法权益。

3.2.2 实施全过程的外部监管

除了企业内部信息的披露，科创板也需要制定全过程外部监督规则。从科创板的上市规则来看，对投资者的风险预防、事后救济措施仍有待完善。而香港完备的事前风险预防机制、美国成熟的集体诉讼体系，均对投资者形成强有力的保护。

我国除了需要加强事中监督的力度，也需要向美国、香港学习，结合我国证券市场环境与特点，完善全过程的外部监管体系，从事前预防到事中控制到事后治理，形成一个“闭环”，使投资者更加信赖科创板和被投资企业，既能保护投资者的权益，也增强了投资者的投资积极性，将推动我国科创型企业加快发展。

3.2.3 完善相关立法及司法保障

我国目前《公司法》还未涉及关于双重股权结构公司的有关规定。虽然科创板处于试点之中，尚不满足《公司法》修订条件，但是可以通过在现阶段制定一些对“双重股权结构”公司的原则性规定来保护投资者的權利，以更好地指导科创板双重股权结构的试点工作。

同时，我国最高人民法院对赔偿方面的行政罚款、刑事罚金进行了探索，提出建立侵权案件专家陪审制度等措施，从司法层面大力保障投资者权利。不过，也存在一些需要完善的细节，如诉讼利益的归属、提请诉讼的人数等，也是亟待解决的问题。

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