投资者行为

王法宝

摘 要：在行为金融学诞生的很长一段时间内，现代金融理论一直没有重视投资者行为这个要素。他们认为经济人士是完全理性的，但在现实的各种交易中，完全理性的假设经不住考验。行为金融学的理论将心理学和金融学结合起来，考虑了投资者行为这一要素，通过研究投资者的决策过程以揭示各种股市异象的动因。本文详细介绍了关于投资者行为研究的国内外文献，并对研究成果做出总结，然后展望了行为金融学发展的未来。

关键词：投资者行为；文献；股市异象

0 引言

2005、2006和2007年是我国证券市场迅猛发展的三年，在这三年中，深指和上指猛涨，普通投资者也变得无比乐观，以至于忽视这种激进过程中的潜在风险，我国2007年的GDP的增长率为11.4%，仅仅高于前几年平均水平的9%，到了2008年，绝大多数投资者认为中国股市会因中国举办奥运会而进一步发展，然而2008年股市暴跌，在短短的时间内，上证由6124点跌至1800点，深证则从19600点直泻入5720点，在四年的时间内我国股市经历了一次“过山车”，大批的投资者苦不堪言，许多投资者退出股市，很多拥有优良资产的企业丧失了最佳上市的机会，股市作为融资平台的作用被大大削弱了。

类似于这样的股市异象几乎各国都上演过，1992年日本股市经历了大幅震荡，日本经济从此陷入长达20年的衰退。2000年1月10日世界上最有名的并购非炙手可热的新经济宠儿美国在线和老牌媒体时代华纳莫属，当时被看作是天作之合，但2003年二者合并的公司亏损了990亿美元，相当于新西兰在2008年的GDP总值。这引起许多学者的研究，并认为与高管的非理性行为脱不了干系。

面对接连涌现的非理性投资现象和股市出现的大幅度的震荡，传统金融理论对此作出的解释越来越牵强，难以服众。于是越来越多的学者把研究对象转向投资者，对投资者行为开始进行深入研究，并得出很多重要结论，逐渐受到理论界和实务界的重视。

1 行为金融理论概述

行为金融学将社会学、心理学和行为学的理论和分析方法用于研究金融现象和行为，它关注人们在投资决策过程中认知、态度、感情等心理特征以及由此而引发的市场非有效性。行为金融学的研究主题是：人们在做什么？怎样做？因为与传统金融学理论建立在理性经济人假设基础上不同，行为金融理论修正了理性经济人假设，并指出个体的心理因素使投资者无法以理性人的方式作出决策，投资者的行为在很多情况下是非理性的，至少是有限理性的，且投资者之间存在异质性。

行为金融理论认为投资者在投资过程中有三种情绪和心态：（1）过度自信，也就是过分相信自己的能力，投资者总认为自己的投资分析能力优于大多数人。（2）追求时尚与从众心理，从众心理是人类社会中的一个非常普遍的现象，在一个群体中，人们相互传染，相互模仿，通过相互间的循环反应刺激，情绪逐渐高涨，人们逐渐失去理性。这种从众心理对投资决策的形成与改变具有特殊的影响。（3）避害大于趋利，人们在对投资决策作出考量时，首先考虑的是如何避免损失，其次才是如何获益。

行为金融学发展至今，还没有形成一个完整统一的理论体系。行为金融学的理论基础是有限套利理论和非理性行为模式，在这两个理论的基础上，前景理论、投资者认知和决策偏差理论、行为资产定价模型和行为组合理论的相继出现，丰富了行为金融学理论。

2 国外学者对投资者行为研究的文献综述

行为金融学是目前国际金融证券研究领域的最前沿，同时也是最具有活力和最有发展前景的研究课题之一。

早期对投资者心理行为的理论研究可以追溯到凯恩斯的“空中楼阁”理论，1936年，Keynes在其作品《就业、利息和货币通论》中，大量运用了心理分析，提出用“心理上的灵活偏好”、“心理上的边际消费倾向递减规律”和“心理上的资本边际效率递减规律”三大心理规律解释资本主义经济危机和供需不平衡矛盾，Keynes最早基于投资者“动物精神”提出股市“空中楼阁”理论和基于心理预期提出股市“选美竞赛”理论。他强调心理预期在个体投资者决策中的重要性，认为投资者是非理性的，决定投资者行为的主要是心理因素。

1969年，Slovic发表了一篇从行为的角度来研究投资过程的文章。1972年，Bauman和Slovic合作发表了行为金融学领域的另一个开创性论文“人的行为判断之心理研究对投资决策的意义”，详细分析了传统金融学关于风险的错误观念。20世纪中后期，行为金融学有了突破性的进展。Kahneman和Tversky在20世纪70年代共同完成了行为金融学的奠基性工作，他们将心理学应用于经济学研究。1974年，他们讨论了直接引致偏差，1979年讨论了景框依赖。他们研究了投资模型基本假设与人类行为相冲突的三个方面：心理账户、风险态度和过度自信，并将观测到的现象称为“认知偏差”。1979年，他们在“预期理论：风险决策和分析”一文中，提出了行为金融学中非常著名的预期理论。该理论批判了传统金融学所依赖的期望效用理论，作出贴近现实的假设，为行为金融学奠定了坚实的理论基础。同年，他们还共同提出了前景理论，该理论主要研究投资者对收益和损失的风险态度差异，成为行为金融学研究历史上的一个里程碑。在前景理论中，他们用决策权代替主观概率，用价值函数取代了效用函数，对传统的预期效用理论提出了强有力的挑战。但是，当时正是以有效市场假说为代表的传统金融学备受推崇的时候，人们对传统金融学理论的前提假设普遍倾向认同，认为基于个体的心理、情绪对金融进行研究是不科学的。因此，行为金融学的研究在那时没有引起足够的重视。

进入20世纪80年代，行为金融理论的研究有了突飞猛进。Thaler和De Bondt在1985年发表的论文“股票市场过度反应了吗？”正式拉开了行为金融学飞速发展的序幕，行为金融理论的研究又一次兴起。Thaler和De Bondt应用Tversky和Kahneman提出的代表性启发概念分析市场定价，认为投资者对坏消息和好消息都反应过度，导致对过去收益较差的股票定价过低，对过去收益好的股票定价过高。Statman和Hersh Shefrin（1985）应用Tversky和Kahneman提出的景框概念分析了损失实现现象（投资者倾向于过早的卖掉盈利的股票，过长的持有亏损的股票）。Shiller在1981年和1990年研究了股票市场中的羊群效应、股票价格的异常波动、投机泡沫、和人群中流行形态的关系等。Delong等（1990，1991）给出了噪音交易者模型。研究了噪音交易者对整个资本市场的影响。认为理性的行为具有相似性，非理性的行为却各有特点。噪音交易者的概念的提出在一定程度上统一了有限理性交易者，对行为金融学的发展具有重要意义。20世纪90年代堪称行为金融学理论研究的一个黄金时代。1994年，Statman和Hersh Shefrin提出了资本资产定价理论，2000年他们又提出了行为组合理论，这两大理论目前仍是行为金融学理论的核心部分。

3 国内学者对投资者行为研究的文献综述

目前国内学者对行为金融学的研究主要包括对国外有关文献的介绍与综述。对国外相关文献的研究和综述方面：吴冲锋、宋军分析了现实市场中与有效市场假说相违背的地方，并把行为金融学的发展分三过程；张亦春教授也介绍了行为金融学；但他从非传统金融理论的角度研究，还研究了中国股市的有效性；黄树青从新的层面上去认识现代金融学与行为金融学的论证问题，并展望了其前景。

行为金融理论在我国的应用研究主要集中在以下三个方面：

第一，对中国股市市场反应的检验。王怀方、张人骥、朱平芳（1998）通过修正的Debond&Thaler;方法，基于上海股市1993年6月14日至1996年4月30日阶段的样本数据，检验的结果否定了过度反应假设，吴世农、沈艺峰（1999）则在前人研究的基础上对研究方法做了改进，并用新方法对过度反应现象在深圳股市是否存在进行了检验，检验结果否定了原假设。毕秋香、张永东和杨胜刚基于噪音交易理论，利用行为博弈和数据比较的方法，实证分析了中国股票市场噪音过度的现象。

第二，对中国股票时间效应的检验，在这方面研究的学者有很多，主要有顾岚、严太华、秦宛顺、李辉等人。这方面的研究结论主要包括：我国股市存在比较明显的周五效应，沪深股市的超额收益率在周五比较突出。

第三，对中国股市方向效应和动量效应的检验。主要有赵学军、王永宏（2001）基于1993年到2000年的有关数据，对中国股市的反转策略和惯性策略进行了实证分析，施东辉（2001）利用1999年第一季度至2000年第三季度证券投资基金每季度发布的组合变动资料样本，研究了基金的动量（正反馈）交易策略，其实证结果认为：基金投资行为没有表现出很强的动量交易倾向。

4 行为金融学的未来

关于行为金融学的前景，Shiller教授曾对行为金融学的未来做过一个乐观的估计，他说：“随着时间的推移，行为金融学将越来越不应该被当作金融学的微不足道的一个分支，而会逐渐成为严肃的金融理论的中心支柱”。但是就目前而言，行为金融学才刚刚起步，这种预言还为时尚早。

21世纪以来，行为金融学的研究已取得了显著的进展，许多学者投入到行为金融学的研究中，但作为一个新兴的领域，其自身仍存在很多不足，行为金融学还处在发展中，最重要的是，行为金融学要在现代金融领域中成为一门独立的学科，其必须建立新的基于行为的核心模型。到目前为止，行为金融学由于缺乏基本理论框架的核心资产定价模型，不能从理论和实证上充分说明现代金融学核心理论的有限性，不能使行为金融学获得广泛的认同，所以行为金融学的未来任重而道远，其距离一个成熟的学派还有相当的距离。

参考文献：

[1]饶育蕾.行为金融学[M].上海：上海财经大学出版社，2003.

[2]李心丹.行为金融学-理论及中国的证据[M].上海：上海三联书店，2004.

[3]董梁.我国股票市场投资者六种非理性心理研究[J].现代管理科学，2003（11）：43-45.

[4]周战强.行为金融理论与应用[M].清华大学出版社，2004.