美联储：回归还是重塑

王宇

2018年2月1日耶伦最后一次主持美联储会议，“耶伦时代”随之落下帷幕。2月5日鲍威尔正式宣誓就职，美联储进入鲍威尔时代。这一交替或意味着一个历史轮回。今年是全球金融危机十周年，从危机酝酿到危机结束，美联储经历了三任主席，即本.伯南克（Ben Shalom Bernanke）、珍妮特.耶伦（Janet L. Yellen）和杰罗姆.鲍威尔（Jerome Powell）。当美国经济陷入危机时，伯南克动用了非常规操作，拉开了量化宽松政策的序幕；当经济逐步恢复时，耶伦通过加息缩表启动了退出进程；随着复苏加快，鲍威尔将在其任内完成美联储的货币政策正常化。伯南克时代已经远去，现在大家关注的是：耶伦给世界留下了什么？鲍威尔时代将如何开启？

一、从伯南克到耶伦。一是启动加息缩表进程。2006年伯南克就任美联储主席，2007年美国次贷危机爆发，自2008年起伯南克不得不连续推出三轮量化宽松政策，即通过降息和实施资产购买计划向市场提供资金支持。一方面将联邦基金利率降至0-0.25%的历史最低水平；另一方面，将美联储资产负责扩大至4.5万亿美元的历史最大规模。2014年耶伦宣誓就任美联储主席，她面对的是伯南克留下的极度宽松的利率政策和规模巨大的资产负债表。2015年下半年，当美国失业率从危机时的10.5%下降至6.5%，达到了美联储关于零利率的退出条件时，耶伦打开了加息窗口。从2015年年底到现在，将联邦基金利率从0-0.25%提高到1.25-1.5%。2017年年中，当美国失业率从6.5%降至5.5%，达到了美联储关于资产购买计划的退出条件时，耶伦宣布将于2017年10月缩减美联储的资产负债表，并且如期实施。二是稳步实现货币政策正常化。2014年初，在耶伦宣誓就任美联储主席时，世界刚刚经历了一场“缩减恐慌”。即2013年5月伯南克的一次发言，被市场误读为美联储将要以激进方式退出量化宽松的货币政策，全球金融市场因此而陷入混乱。这一事件使耶伦认识到，当宏观政策出现重大转折时，必须谨慎行行事，尽量以“可预见的方式”逐步实施，并且需要与市场进行充分沟通。以“缩减恐慌”作为政策警示，耶伦制定了谨慎渐进的退出计划。如果说危机中伯南克是用紧急救助政策拯救了美国经济，耶伦的贡献就是在尽量不干扰金融市场和经济恢复的情况下，启动了货币政策化正常化进程。三是实现货币政策双目标和金融稳定。耶伦较为成功地完成了美国国会设置的两个“关键目标”，即充分就业和物价稳定。2014年耶伦就任美联储主席时，美国失业率为6.7%，2018年2月耶伦卸任时，美国失业率下降至4.1%，为2000年以来的历史最低水平。同时，耶伦还将美国通货膨胀率维持在2%的目标水平。

二、从耶伦到鲍威尔。一是保持货币政策连续性。自2012年成为美联储理事以来，鲍威尔一直是耶伦的可靠盟友，鲍威尔在货币政策表决时从未投出过反对票，他的讲话内容也从未偏离过美联储理事会的共识。虽然耶伦和鲍威尔分属民主党和共和党两个阵营，但与鸽派的耶伦相比，鲍威尔更偏中性，为此，鲍威尔被视为与耶伦政策最为接近的美联储理事之一。市场广泛预期，鲍威尔将延续耶伦时期的政策措施。二是金融監管政策或有调整。适度放松监管或许是鲍威尔与耶的主要区别。与耶伦相比，鲍威尔在金融监管方面的立场更显灵活性。具体到银行监管，鲍威尔认为，应当重新检视和修订监管规则，以建立一个“更有效率、更为透明和更加简化”的监管框架。

三、鲍威尔面临挑战。一是通货膨胀压力。有经济学家认为，耶伦与鲍威尔的最大不同可能在货币政策目标方面，耶伦主要关注就业，鲍威尔会回归到关注通货膨胀本身。2018年1月美国失业率4.1%，此为十七年以来的历史低位。2018年1月美国非农部门新增就业人口20万人，远高于2017年12月的16万人。当月美国员工平均时薪26.74美元，同比增长2.9%，为2009年以来的最高增速。就业规模扩大和工资水平上升将提升通胀预期。二是货币政策转折。作为学院派经济学家代表的美联储主席耶伦和副主席费希尔先后离任，或许意味着美联储正在重塑。经历了长达10年的极度扩张政策和非常规操作之后，与其他国家的中央银=行一样，美联储也需要回归常态，实现货币政策正常化。这是一个漫长而曲折的过程。

四、简要总结。十年一轮回。对于美联储来说，这一历史交替是回归还是重塑？在很大程度上，取决于鲍威尔的政策思路和政策立场。下一步，如何定位危机后的美联储职能及政策取向，是鲍威尔面对的严峻挑战，包括是否要重新评估通胀目标，是否要尽快调整货币政策框架，是否要更多创新货币政策工具，以及中央银行将以什么样的姿态来应对未来可能出现的各种冲击。