货币政策与杠杆率关系研究

摘 要：本文基于风险三角视角，构建货币政策与全社会杠杆率关系模型。通过中、美、日等7国2000-2016年经济数据，采用GMM动态面板模型实证检验了货币政策与全社会杠杆率之间的影响关系，发现货币政策对全社会杠杆率的影响并不显著，而全要素生产率对全社会杠杆率具有显著的负向作用。因此，单纯依靠传统的货币政策难以有效地降低杠杆率，应在坚持和完善“货币政策+宏观审慎”双支柱框架的基础上，增强货币政策、财政政策以及产业政策等协调配合，进一步推动供给侧结构性改革，以寻求在稳增长、去杠杆与防风险三者间更好的平衡。

关键词：货币政策；杠杆率；风险三角

中图分类号：F832.35 文献标识码：B 文章编号：1674-0017-2018（3）-0004-07

2008年金融危机爆发后，各国纷纷出台经济刺激计划，宽松的货币政策和积极的财政政策在一定程度上促进了宏观经济的复苏，但也使得前期积累的结构性、体制性矛盾更加突出，产能过剩、泡沫滋生、实体经济复苏缓慢等问题越来越凸显，包括我国在内的众多国家陷入了风险三角困境。2017年初，我国政府工作报告明确提出“积极稳妥去杠杆”。因此，本文的研究既是在新常态下货币政策贯彻落实供给侧结构性改革的理论探索，也对如何发挥好货币政策的调控效应，推动我国去杠杆任务顺利完成，进而实现宏观经济平稳健康发展具有一定的现实指导意义。

一、文献综述

（一）杠杆率对经济的影响

衡量一国杠杆率常用的指标有三个：一是总债务与GDP的比值；二是社会融资余额与GDP的比值（Barajas，2011）；三是广义货币供应量与GDP的比值（宋国青，2014）。本文采用的杠杆率指标为债务存量与GDP的比值。Mendoz和Terrones（2008）、Elekdag和Wu（2011）等对杠杆率进行了大量研究，指出非金融企业部门的杠杆率变化与经济周期波动一般有较为密切的联系，即在经济衰退周期，信贷规模将减少，非金融企业部门的杠杆率也会下降，金融体系的脆弱性也会减少，反之亦然。Reinhart和Rogeff（2010）在对政府部门杠杆率和经济增长关系研究后，发现政府债务占GDP过高会制约经济增长，尤其是对发达经济体影响较大。国际货币基金组织（2015）得出，一个国家杠杆率增长过快将增加金融风险，特别是对很多新兴市场国家而言，在金融危机爆发前往往都会有杠杆率快速提高的情况。李扬（2014）指出在经济新常态下，我国经济面临着债务率不断上升和杠杆率上升过快的威胁，这一情况在企业资产负债表中表现的尤为明显。贾永军和杨辉平（2015）研究发现高杠杆使非金融企业在长期发展中可能陷入债务危机的陷阱，但目前我国可供选择的去杠杆空间依然较大。

（二）货币政策与杠杆率的关系

胡志鹏（2014）通过构建涵盖央行、企业、金融机构、居民的DSGE模型考察了央行最优政策目标设定，发现最优货币增速本身受到多方面因素制约，单纯依靠货币当局使用货币政策工具降低杠杆率效果并不理想，“稳增长”和“控杠杆”需要通过包括结构性改革在内的多种措施化解。IMF（2015）在对新兴经济体杠杆率和经济发展情况进行分析后认为，宏观审慎政策和微观审慎政策可以有效限制资产负债表外币敞口的积累，各国应该采取一定的金融监管措施控制企业部门杠杆率的过快上升。刘晓光和张杰平（2016）利用DSGE模型对中国货币供应量与杠杆率之间的关系进行实证检验，指出了中国杠杆率悖论背后的作用机制，货币供应量的下降会降低投资和消费增长速度，进而导致产出更大幅度下滑，最后反而会提高杠杆率，“稳增长”和“降杠杆”对货币政策而言，在一定程度上具有一致性，并不是绝对的两难选择，简单的采用紧缩性货币政策降杠杆可能会适得其反。

二、基于中美比较的货币政策与高杠杆率典型事实分析

（一）中美货币政策与杠杆率情况

1、中美两国货币政策实施情况。2008年次贷危机发生后，美国为支持经济复苏，实施三轮量化宽松货币政策（QE）（见表1），使得大量货币囤积在金融部门，进而推动美国全社会杠杆率及各部门持续提升并接近危机前水平。

2、中美全社会杠杆率变化情况。中国的全社会杠杆率（债务余额/GDP）从1996年的113%一路攀升至2016年的259%左右；而美国的全社会杠杆率也自1996年的248%上升到2016年的311%左右，但在2008年次贷危机出现后出现了一个较大幅度的回落，随后其增速放缓，虽然整体水平仍远高于中国，但二者之间的差距在不断缩小。分部门来看，中国债务结构主要表现为企业部门高杠杆，其他三个部门杠杆率相对较低，但呈现出加速上升势头；而美国债务结构表现为各部门相对比较均匀。另外，2008年国际金融危机发生后，中国各部门杠杆率均呈快速上升势头，并且全社会杠杆率和企业部门杠杆已高于发达国家的平均水平。

（二）中美高杠杆率原因分析

1、信用货币天然超发属性推动杠杆率持续上升。自1973年布雷顿森林体系解体后，全球货币体系进入到信用货币时代。与金本位主义相比，信用货币缺乏自动退出机制，加之受凯恩斯主义影响，導致两国杠杆率总体上呈不断上升趋势。

2、为应对金融危机冲击，中美两国进入新加杠杆周期。其中美国实施了三轮量化宽松货币政策（QE）。中国实施了“四万亿救市计划”及连续性降准降息。

3、资本产出率的下滑，进一步提升杠杆率。受2008年金融危机影响，中美两国宏观投资回报率均出现不同程度的下降，加之各经济主体自身的产出效率也在下行，由此造成整体资本产出率持续下滑，进一步提升两国的杠杆率。据有关研究显示，中国的边际资本产出率（单位GDP需要的单位资本投入）由2007年的3.5下降到2015年的5.9，而美国的边际资本产出率金融危机后也相应出现了较大程度的下滑。

三、货币政策与去杠杆理论分析

（一）风险三角视角下货币政策与杠杆率影响机理分析

1、风险三角的内涵。“风险三角”是国际清算银行于2016年首先提出来的一个概念。2008年国际金融危机后，各国政府均实施不同程度的刺激计划，在推高杠杆率的同时，资本投入效率逐步衰减，全球经济增长中枢缓慢下移，宏观政策的作用空间不断压缩，很多国家都陷入到风险三角困境。

2、基于风险三角视角的货币政策与杠杆率作用机理分析。从风险三角视角看，在生产效率一定情况下，信贷扩张对GDP的拉动作用出现持续下降，表明货币信贷配置效率下降。其中的原因，一方面可能货币流通速率在下降，另一方面可能大量的货币脱实向虚，抑制了货币信贷创造增加值的能力，这表明宏观经济政策的操作空间在收窄。本质上，造成宏观经济政策（货币政策）操作空间收窄根源在于资源要素价格扭曲、预算软约束以及公司治理不完善等导致整个社会全要素生产率的下降，进而引起资本回报率和货币信贷配置效率的下降，这其中当然也受到一国的制度和经济结构等因素的影响。进一步，如果对杠杆率计算公式（债务存量/GDP）进行拆分，为“债务存量/资本存量”（融资结构）与“资本存量/GDP”（资本产出率）二者的乘积。当一国实施宽松的货币政策时，货币供应量相对充裕，利率相应会下降，这不仅会助推企业主体投资冲动而提高负债水平，同时还会造成大量资金低效使用甚至闲置，由此导致部分负债没有形成有效投资，进而引起资本产出率下降，而资本产出率的下降又可能进一步推动企业主体增加负债，最终推动企业杠杆率及全社会杠杆率持续攀升。

（二）理论模型

1、货币政策对杠杆率的作用。在三部门经济中IS曲线的函数式为：

由于d和h取值均为负，而w和k取值都为正，则有（hw+d）/kY<0、w/kY>0。那因此，τ与r负相关而与M正相关，即利率水平越高则全社会杠杆率越低，货币发行量越大全社会杠杆率越高。

2、杠杆率变动影响因素。由于杠杆率τ=DY，那么杠杆率的变动△τ=△（DY）。对DY取微分，则：

四、货币政策与杠杆率关系的实证研究

（一）模型设定与变量选取

本文采用中国、美国、日本、英国、德国、加拿大和澳大利亚2000-2016年的面板数据，通过构建含有控制变量的货币政策与杠杆率的动态面板数据模型来实证分析货币政策对全社会杠杆率的影响。

1、模型选择。考虑到杠杆率具有较强的惯性以及还受到其他宏观经济因素的影响，本课题在计量模型中添加因变量的滞后项和一些控制项。设定货币政策与杠杆率的动态面板数据模型为：

2、变量选取与数据说明。模型所采用变量的符号与相关含义具体描述如表2所示。

（二）数据来源与描述

1、数据来源。本部分实证所使用的数据主要来源于wind数据库、《中国统计年鉴》、www.ggdc.net/pwt， American Economic Review， 105（10）， 3150-3182。另外，对于其中个别值缺失情况，通过插值法补齐。

2、实证结果及分析。针对动态面板数据模型容易出现解释变量内生性问题，本文采用两步差分GMM估计和系统GMM估计两种估计方法来对参数进行估计。通过SATAT12.0软件采用ADF检验、LLC检验和Hadri LM检验等3种方法对所有变量进行单位根检验，发现所有样本水平数据都是平稳的。估计结果如表3所示。模型（1）-（4）均满足扰动项没有二阶序列自相关假设，这表明4个模型的两步差分GMM估计量是一致的，同时模型（1）-（4）也都通过了Sargan检验，因此选择的工具变量也是有效的；模型（1）至（4）采用两步差分GMM估计是较为合适。另外，本文还进一步采用系统GMM估计来进行回归，但系统GMM估计加入过多的解释变量容易带来过度识别问题，因此对杠杆率的一阶滞后项至四阶滞后项进行估计，并且（5）-（8）模型也都通过了扰动项二阶自相关检验和Sargan检验。因此，估计结果具有较高的信度和效度。

回归系数估计方面，货币政策变量1（M2）的回归系数符号均为正，但除模型（8）在10%显著性水平下显著外，其他7个模型均不显著。这说明货币供应量对全社会杠杆率确实具有正向作用，但货币供应量对全社会杠杆率的正向影响作用很小。再则，对比模型（1）和（5）、（2）和（6）、（3）和（7）、（4）和（8）发现，它们的估计系数不但符号方向一致，而且数值大小和显著性水平也差异很小。货币政策变量2（rr）的回归系数符号均为负，但在模型（1）至（8）中也均不显著。这说明实际利率对全社会杠杆率确实具有负向作用，但利率对全社会杠杆率的负向影响作用并不明显。同样发行实际利率（rr）的估计系数不但符号方向一致而且数值大小和显著性水平也差异很小，表明所得结论具有较强的稳健性。从定量上看，解释M2的回归系数表明M2每变化一个单位则全社会杠杆率将分别正向变动0.0931、0.0725、0.0464、0.0152、0.1033、0.1015、0.1213和0.1283个单位。这也表明货币供应量的增加会导致全社会杠杆率的提升。同理，解释rr的回归系数，即实际利率每变化一个百分点则全社會杠杆率将分别反向变动0.0598、0.0245、0.0253、0.0238、0.0468、0.0628、0.0768和0.0244个单位。

同时可以发现，全社会杠杆率具体较强的惯性，其一阶滞后项和二阶滞后项在所有模型中均至少在5%显著性水平下显著，且回归系数为负。另外，控制变量中tfp在8个模型中回归系数均为负，且在5%显著性水平下均显著，说明生产效率水平对全社会杠杆率具有稳定且显著的负向作用，即生产效率的提升能促进全社会杠杆率降低； zxl在8个模型中回归系数均为正，且在1%显著性水平下均显著，这表明资本形成率的提升会助推全社会杠杆率的提高； cpi在8个模型中回归系数均为正，但只有模型（1）、（3）、（5）和（6）在10%显著性水平下显著，这表明通货膨胀率对全社会杠杆率具有一定的正向作用； rjz和cxl的回归系数符号和显著性水平没有明显规则，其中rjz只有模型（2）、（3）、（5）、（7）和（8）在10%显著性水平下显著，而cxl只有模型（2）、（3）、（6）和（7）在10%显著性水平下显著，但它们回归系数的绝对值均很小，因此影响也相对较小。

五、研究结论与政策建议

（一）研究结论

根据实证检验结果，得出以下结论：全社会杠杆率具有较强惯性，其中前一期对其具有显著的正向作用；货币政策对全社会杠杆率影响很小且不显著，货币政策并不是造成现阶段高杠杆率的主因；全要素生产率对全社会杠杆率具有显著的负向作用，而资本形成率对全社会杠杆率具有一定的正向作用。

根据以上结论发现，以货币供应量或者利率为单一中介目标的传统货币政策对于杠杆率变动影响不显著，而全要素生产率与杠杆率间存在显著的负相关关系，从而证明了国际清算银行提出的生产率下降、杠杆率攀升与政策空间收窄同时发生的“风险三角”现象确实存在。

（二）政策建议

1、坚持和完善“货币政策+宏观审慎”双支柱框架，在稳增长、去杠杆與防风险间寻求更好的平衡

金融危机过后，宏观审慎监管与货币政策协调配合作用开始受到全球的广泛关注，两者相互补充为宏观调控创造了更多空间，是解决“风险三角”政策空间收窄问题的有效手段。目前，我国已经初步形成了“货币政策+宏观审慎”的双支柱框架。未来，平稳去杠杆，破解“风险三角”困局，需要继续坚持执行“双支柱”框架，并不断对“双支柱”框架进行完善。一方面，货币政策继续保持谨慎中性，配合经济稳增长目标保持总量平稳，同时关注和把握市场节奏，实现温和有序去杠杆的最终目标，避免过度去杠杆引发系统性风险。另一方面监管趋严，通过宏观审慎监管以制约金融机构资产扩张行为，严格监控广义信贷规模，以抑制信用和债务过度扩张，同时出台具体监管举措，促进去杠杆进程。强监管去杠杆配合稳健中性货币政策缓解市场过度紧张情绪，为金融机构和金融市场调整留出时间与空间，实现稳增长、去杠杆与防风险更好的平衡。

2、提高货币政策灵活性和针对性，更加强调结构调整与微观措施

中国的杠杆问题既有总量问题，又有结构性问题，而结构性问题才是核心。在解决结构性问题方面，总量政策难有作为，正如本文实证研究所展示的总量意义上的传统货币政策对于杠杆率的影响并不显著。为此，货币政策在总量调控的同时，要更加注重提高自身灵活性与针对性，向定量定性的结构调控和微观操作转变。一方面，结构化调控与微观差异化调控协调配合；另一方面，量价调控分离同时实现多目标调控。通过上述两种方式区别好杠杆与坏杠杆，优化信贷资源配置，引导落后产能、僵尸企业有序退出，向战略性新兴产业、双创领域、有发展潜力的小微企业等倾斜信贷资源，促进经济新旧动能和经济结构与增长方式的转变。

3、加强货币政策与财政政策、产业政策等的配合，加速推动供给侧结构性改革

破解“风险三角”的核心要务是促进产业升级换代，逆转生产率下降和杠杆率上升趋势。而要完成这一任务，除了需要货币政策发挥作用外，还需要财政政策与产业政策的大力配合。一是实施积极的财政政策，如实施减税等措施，有利于促进经济增长方式由投资拉动向消费驱动转变，同时实现去杠杆、稳增长目标。二是大力支持新旧产业更替，为新兴产业的形成和发展创造良好的环境，同时采取相应市场化措施让已经失去竞争力的传统产业快速、平稳退出。三是发展直接融资市场、推进债转股等，鼓励企业由依赖银行信贷融资向股权融资转变，促进企业部门降杠杆的同时，还有利于降低企业利息负担和融资成本，为企业长期发展提供良好的基础。

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