我国上市公司并购长期绩效实证研究

时间：2024-04-25

李森林

摘要：公司并购是现代公司发展过程中最值得研究的活动之一，本文从沪、深股市上市公司中选取2010年117起并购样本，通过超常收益法对长期并购绩效及其影响因素进行研究。研究显示：公司并购两年内的累计超常回报为负，资产收购与资产剥离的财富效应不同，而公司规模与并购绩效具有负向关系。

关键词：上市公司；兼并收购；财富效应

一、文献回顾

公司兼并和收购是公司外部投资的一种方式，通过与公司内部组织结构、经营与财务决策互动，可以实现价值提升。国外已经对兼并收购进行了广泛的研究，但是鉴于研究方法、指标选取多样，市场环境不断变化等原因，在某些方面仍然存在争议。Jensen and Ruback（1983），Bradley、Desai and Kim对上个世纪80年代以前的并购研究得出，多样化并购能提升股东的财富，但是Lang和Stulz（1994），Servaes（1996）的研究得出了多样化并购会损害股东财富的结论。

关于并购价值的研究褒贬不一，但是一般认为，并购对目标方股东的价值大于对投标者股东的价值。Jensen和Ruback（1983）的研究发现，在公告期间，对于成功的并购事件，采用兼并方式时，目标公司的股东享有20%的超额回报，而收购者的超额收益则不显著；采用接管方式时目标公司股东获得30%的超额回报，而收购者只获得了4%的超额报酬。有学者也认为，并购公司的股份一般要大于目标公司的股份，即使在并购潜在收益相当的情况下，并购方股东的收益也会小于目标企业的股东收益。对于目标公司的显著正收益，收购公司的收益不显著的思考引发了对并购联合收益的研究，Weston、Mitchell 和 Mulherin归纳了并购价值理论对联合效益的影响，效率、协同效应（Bradley、Desai和Kim）推断出正的联合收益，管理防御、代理成本理论（Shleifer）外推出负的联合效益，而自大假说（Roll）的联合收益为零。

由于资本市场不完善、信息不充分等原因，国内对于并购的研究远没有国外丰富。而近20年来，伴随我国证券市场成立，国企股改、股权分置改革等一系列的举措，我国公司并购数量激增，对并购的研究也在不断的发展和丰富。陈信元和张田余（1999）在我国证券市场弱式有效的前提下，对1997年沪市上市公司重组案例进行了研究，他们发现股权转让、资产剥离和资产置换在公告前累计超常收益CAR（超常收益率）有上升趋势，但不显著，在公告日CAR显著大于零，说明了市场对公告做出了反应，而在公告日之后，CAR下降。而兼并收购则没有对公告做出明显反应。李善民和陈玉罡（2002）通过事件研究法对1999年和2000年的重组案例进行了研究，发现收购公司股东在（-10，30）事件期内获得正的CAR，而目标公司CAR不显著，与国外实证相反。刘笑萍（2009）等人对产业周期、并购类型等因素对并购绩效的影响进行了研究。

国内关于并购长期绩效的研究目前主要采取经营业绩对比方法，选取具有代表性的财务指标，通过因子分析构建模型来检验并购前后年度综合得分的差异来外推绩效的长期效应。冯根福和吴林江（2001）对1995—1998年并购案例进行了研究，通过综合得分差值分析的秩和检验，发现并购当年和并购后第一年公司业绩一定程度提升，但是在接下来的年份里又普遍下滑，表明并购企业不具有稳定性和发展性。方芳和闫晓彤（2002）通过经营业绩对比法对不同类型的并购的长期表现进行研究，发现横向并购长期表现好于混合并购，表明产业转型存在风险。

二、样本选取和方法设计

（一）样本提取

本研究所用数据主要来源于深圳国泰安信息中心研发的《CSMAR数据库—股票市场系列和公司研究系列（上市公司兼并收购研究数据库）》。我们选取了2010年实现并购的沪、深股市的上市公司为样本，按照公司并购类型以及公司规模等内容进行分类，根据以下标准进行筛选。

1、为了避免2008年宏观经济波动对纯净期的影响，同时考虑近期数据的可获得性等因素，我们选取并购公告日和协议签订日在2010年1月1日到2010年12月31日这个时间跨度内的样本。

2、我们主要选择了收购者对目标公司股权收购比例大于50%的样本，同时我们剔除了资产置换以及其他重组的方式，仅保留了资产剥离、资产收购类样本。

3、保留并购前一年到兼并后两年（-12，24）月度数据完整的样本，数据有缺失的样本予以剔除。

4、对于在一个年度内发生两次以上并购行为的公司，予以剔除。

最后通过整理得到如下样本：

（二）方法设计

关于并购长期绩效的研究方法，Ravenscraft and Scherer（1987）运用严格的会计处理方式来研究目标企业并购前后的绩效。Healy，Palepu and Ruback（1992）则通过现金流收益指标研究了1979到1984年期间的50起并购交易。Loughran and Vijh（1997）则研究了收购者股东在并购后五年的累计超常收益。Rau and Vermaelen（1998）研究了1980年1月1日到1991年12月31日的3169起并购和348起要约收购。本文基于Fama and French的三因子模型，根据权益的账面市值比将公司划分为价值型公司、魅力型公司。基于累计超常收益，对绩效外推假设、支付方式假设、EPS短视假设进行了实证研究。

国内文献大多通过事件法来研究市场对于并购公告的反应，在公告窗口（通常选取公告前后40天）内计算累计超常收益（CAR），通过CAR显著性检验可以得出市场对公告的反应程度以及灵敏性。但是此方法基于市场有效性假说，虽然吴世农（1997）等人也证实了中国证券市场弱式有效，但是市场提前预期以及反应过度（不足）等都会影响市场在公告日对公告的反应程度以及灵敏度。但是在长期，市场有足够时间消化并购事件的信息含量，而赋予正确定价。

本文通过衡量累计超常收益来对并购的长期绩效进行分析，研究并购对于股东财富的影响。之所以没有选择会计指标来进行研究，是因为上市公司的目标是价值最大化，而企业价值最大化的最具体表现就是股东财富最大化，因此分析股东财富的变化能够更好地捕捉并购事件的影响，具体步骤如下：

1、估计市场模型。选取第-12个月到第-1个月作为纯净期，在此期间进行回归估计市场模型：

Rjt=αj+βj*Rmt+εjt，（t=-12，-11，-10，…，-1）

其中Rjt为第j个公司在第t期的收益率，Rmt为第t期市场指数（沪深300指数）的收益，αj为公司j的市场指数溢价，βj为公司j对市场收益的敏感度。εjt为统计误差项。

2、根据市场模型估计的系数，计算期望回报率

ERjt=αj+βj*Rmt，（t=0，1，2，3，…，24）

3、计算出公司j的超常收益率

ARjt=Rjt-ERjt，（t=0，1，2，3，…，24）

4、计算平均超常收益率：AARt

5、计算累计平均超常收益率：CARt

接下来检验CAR是否与0有显著性差异。如果CAR<0，并且显著，则认为股东的财富在并购后有所下降，如果CAR>0，并且统计显著，则说明股东财富并购后增加，如果统计不显著，则不能说明股东财富的变化情况。

本文首先对117个样本的CAR进行分析，以检验并购之后两年股东财富的变化情况，然后分别分析资产收购类样本和资产剥离类样本CAR，来说明两种不同并购类型的长期并购绩效差异以及差异形成原因，接下来对公司规模和CAR的关系进行验证并分析。

三、实证结果

（一）总体样本的财富效应

从图1中我们可以看出AAR与CAR的变化，公司并购当月的AAR为-2.49%，第一个月的AAR为-1.29%，第二个月的AAR为0.78%，公司并购之后的两个月AAR有明显的上升，但在第三个月又下降到了-0.14%，第七个月到第八个月的AAR出现了明显的下降，之后基本维持在0之下，而且数据高度显著异于0，到最后一个月的AAR为-3.33%，t值为-4.28。这说明整体上公司并购半年之后，平均超常收益为负，股东财富减少。本文选取交易规模达到50%的并购样本进行分析，交易规模高于50%的并购会引起并购公司和目标公司的控制权结构、组织结构以及经营范围的重大变化。在公告日之后的两个月之内，市场对并购的预期会促使股价上涨，财富提升。但是接下来公司的平均超常回报下降，到了第八月份公司的平均超常回报为负，并且在5%的置信度下非常显著，这说明公司并购之后，在长期并没有实现并购的协同效应和效率提升，反而出现收益下滑。

从图1我们看出，并购公司两年的CAR在并购公告之后的第一个月有小幅度的上升，而随后则不断下降，从第1个月的-2.49%下滑到第24个月的-59%，股东财富在并购之后的两年内没有得到升值，反而大幅度缩水。

冯根福和吴林江（2002）通过会计指标分析了1995-1998年的201起并购事件的长期绩效，得出尽管从整体上并购当年和并购后一年的上市公司业绩得到一定程度的提高，但是在接下来的年份里，其业绩又普遍下滑。而本文认为公司并购之后的业绩在并购半年之后就会出现明显的下滑趋势，我们认为其中主要的原因在于会计数据的历史性属性，在购买过程中，目标企业公允价值与账面价值的差异会形成公司的市价和账面价值的差异，公司的市场价值很快会在市场中得到纠正，而账面价值则对市场反应相对较慢，因此基于会计指标的绩效分析会比市场分析要相对滞后，因此本文的绩效下滑时间早于冯根福和吴林江（2002）发现的下滑时间，但是本文的结论跟冯根福和吴林江（2002）的结论还是基本一致的。

（二）并购类型的财富效应

并购总的来说可以分为扩张型并购和收缩性并购，扩张型并购可以实现扩大规模、产业集中；而收缩型并购能够摆脱冗余资产、增强主业。国内对于并购的定义比较模糊，包括兼并、收购、股权转让、资产置换、借壳买壳等广泛含义，国内研究主要将并购分为股权转让、兼并收购、资产剥离、资产置换等几类。

我们主要研究了资产收购类和资产剥离类的长期并购绩效，其中资产收购类样本为65个，资产剥离类样本为52个。从图2的分布可以看出，资产收购类公司在公告日之后其AAR除了第七个月为正数之外，其他月份都为负数，而且第二个月和第三个月AAR也比较显著，并购之后一年的AAR也通过了显著性检验。伴随着负的AAR，其CAR也不断下降，直到第24个月，其累计财富损失达到-50%，这说明资产收购类公司并购之后两年内并没有获得财富的增加，而面临着财富的损失。在长期来看，资产收购类公司的累计超常收益不断下跌，反应了公司并购之后并没有实现预期的经营财务协同效应；同时并购之后要重新配置人力资本，代理问题的加剧以及劳动力的转换成本增加等都会面临不确定性。

资产剥离类公司在并购公告之后的第一个月和第二个月出现了AAR上升，从开始的-3.9%到4.4%，而前两个月的CAR也同时增加，之后CAR的变动幅度比较小，但是从第八个月开始，CAR不断下降，到第二十四个月时，其CAR下降到-70.6%。说明了我国上市公司资产剥离之后在短期内能够获得超常回报，但是短期的超常回报不能维持，在长期内其累计值为负数。而资产收购类的两年CAR均值为-50%，资产剥离类的两年CAR均值为-70%，但两者的变动程度相差不大，我们可以认为在长期内资产剥离类公司的CAR低于资产收购类公司的CAR，从图2我们也可以看出在并购之后的前七个月，资产剥离的CAR曲线是位于资产收购类CAR曲线之上的，这是因为短期内资产剥离的超常收益获得较快增速，而从第八个月开始，资产剥离的CAR表现差于资产收购，其下滑程度也大于资产收购类。因此，资产剥离能够在并购之后的前6个月获得较好的超常收益，而在长期内的超常收益将消失。

横向收购可以实现规模效应，纵向并购可以节约交易成本，多元化并购可以实现产业转型，无论哪种兼并，只有将收购的资产与公司现有资产实现有机协同，才能促进效率的提升。如果只是机械地通过收购增加规模，而没有实现有效的整合，不但收购的资产会损害公司的收益（很多时候目标企业都是面临重大问题的企业），反而会因为规模扩大，管理资源的缺乏和财务资源的分散而最终危及公司的核心业务的竞争力，导致公司收益不断下降。分析我国2010年的并购样本，我们得出资产收购类公司在长期内并没有获得超常回报。其他关于我国并购的短期财富效应的研究中发现的在窗口期内（通常情况下为公告日前10天到公告日后30天）可以获得显著的累计超常回报，因为在短期内市场有一个对公告信息的消化过程，投资者将会对并购公告进行预期，并重新给公司定价，公告日股价会上升，但是公告之后，由于信息的不断获得，投资者的预期偏差不断得到纠正，最终根据公司的现金流对公司作出正确的定价。一般情况下，经过一个月的市场调整，市场基本能够对公司实现正确定价。因此超常回报只是公告发生时的预期偏差产生的短期收益，在长期内其市价将反映市场理性预期。由以上分析可知，长期内的公司累计超常收益下降，反映出我国公司并购之后两年内并没实现预期效果。或是没有实现并购协同效应，或是管理层扩张冲动的自负，都妨碍了我国公司资产收购的长期绩效的改进。而公司进行资产剥离，通过出售资产、生产线或者子公司等而获得的大量现金流，能够使公司更专注核心业务，同时也可以重置投资，更新公司现有资产，促使公司收益提高。Kaplan and Weisbch（1992）研究了1971-1982年间的271起收购样本，发现44%的资产剥离者出现了销售损失，而56%则报告有收益或没有损失。国外的大部分研究都认为剥离事件的回报为正值，本文在公告之后的第一个月和第二个月AAR也形成了上升趋势，CAR也上升，说明资产剥离在短期内确实可以获得明显的超常回报，我们认为资产剥离的短期回报来源主要是，因资产剥离而获得的大量现金流为企业进行价值型投资提供了保证，企业价值投资机会的增加则会使投资者对企业价值的预期增加，在短期内收益增加。而从剥离之后的第七个月开始，CAR不断下降，反映出公司或者没有找到有价值的投资机会，或者进行了低效投资，将现金流浪费在NPV<0的项目上，这在实质上反映出公司治理存在的问题，管理层的失职以及卸责行为造成了资源的低效利用，给股东造成损失。

（三）公司规模的财富效应

规模是指公司的总市值，即股价与流通股份的乘积。并购公司的规模对于并购长期绩效的影响不能确定，本文以样本并购当月的公司市值为基础，按市值从小到大进行排序，将样本分成三组，第一组是规模在1/3分位点的39个样本，第二组是1/3分位点和2/3分位点之间的39个样本，第三组是规模在2/3分位点之后的39个样本。我们计算了各个组内样本的平均CAR，结果如表3。同时，我们对三组样本的CAR进行多独立样本检验，Kruskal-Wallis H检验的P值为0.005小于显著性水平，因此三组的CAR值存在显著的差异，说明并购公司规模可能对累计超常收益具有影响，从表3可以看出，各组并购之后12个月的累计超常收益大于并购之后24个月的累计超常收益，说明并购之后的第二年整体上公司的超常收益都普遍下降。而第一组的表现总体上好于第二组，第二组的表现好于第三组。说明规模较小的公司的并购长期绩效是好于规模较大的并购公司的。本文还对公司规模和CAR进行了回归检验，发现两年的CAR（0，24）与规模存在显著的负相关，R2为0.025。而并购后一年的CAR（0，12）与公司规模的负相关则没有通过显著性检验。我们可以认为公司规模与并购的长期绩效存在负向关系，也即规模越大的公司的长期并购绩效相对于小公司来说越差。

本文就规模与长期CAR的负向关系提出了两种可能的解释。

解释一：生命周期差异。企业生命周期有开发、成长、成熟、衰退四个阶段。而位于开发成长阶段的新兴企业，拥有大量的盈利增长机会和广阔的市场发展空间，往往也能在市场中获得较高的收益；而处于成熟阶段的企业，产品的性能和技术已经很稳定，增长速度减缓，其优势往往是有效的组织结构以及稳定的客户资源，其产品的创新性不及新兴成长企业。而一般情况下，我们可以认为小规模企业处于生命周期的成长阶段，而大规模企业处于成熟及衰退阶段。小规模企业在成长阶段伴随新产品开发、市场份额扩张、投资机会增加，需要大量的现金流支撑。在我国资本市场不断进展、企业资本运作理念不断加强的背景下，小规模企业通过兼并重组来实现战略扩张和融资。然而小规模企业进行的兼并重组多是同行业横向兼并，促进了企业规模的扩张，比企业单纯依靠内部资本积累获得更快的增速，因此，理论上成功的小企业的横向兼并能够给股东带来正向的财富效应。而大企业往往位于企业生命周期的成熟阶段和产业的衰退阶段，在衰退产业中的大企业进行兼并的动力不是进行横向规模扩张，而是寻求新产业，进行多元化并购。而进入一个新的产业，企业需要大量的调整成本。组织结构的调整、固定资产的增加、管理层的变动以及员工的培训等都会使大量的现金流出，而其未来经营收入面临不确定性，因此大规模企业进行多元化并购不能得到效率的提升。因此我们认为，在并购后一定的时间段内，处于成长阶段的小企业进行的横向并购会获得比大企业多元化并购更多的财富效应。

解释二：管理者的自负。Roll（1986）认为成功企业的管理层对自己的管理能力过于自信。Rau 和 Vermaelen（1998）也认为，企业过去的较高股票回报以及较快的现金流增长速度，实际上也会不断滋生管理层的过度自信。大规模的企业往往具有优秀的市场和行业表现，稳定的市场份额和行业的领先优势会强化管理者的自负，导致在并购时，管理者对并购前景产生乐观预期，从而形成过度支付。同时高层管理者持有大量激励期权，在企业增长放缓或者竞争优势弱化之后，管理者会有进行大量并购进行规模扩张的冲动，最终导致支付过多。而小企业现金流没有大企业充裕，面对激烈的行业竞争，其管理者在进行并购时也会更加谨慎，支付也会更加合理。方芳和闫晓彤（2002）认为并购本身也是一种交易行为，价格是关键因素，如果收购价格支付过高，收购方得不偿失；相反，某些并购虽然没有产生协同效应，但是出价很低，也不失为成功的交易。因此，大企业的管理层的自负给股东造成了更多的财富损失。

四、结论与局限

通过前文分析，我们得出以下可能的结论：

结论一：公司并购之后的两个月平均超常收益上升，但是接下来下降，到第八个月，AAR已经显著小于零，股东累计超常收益从-2.49%下降到-59.2%。说明公司并购之后两年内并没有给股东带来财富增加，反而使股东财富遭受了损失。

中国证券市场发展至今已有20余年，我国股市经历了不断的完善和发展过程，股权分置改革以来，证券市场对上市公司的定价日益真实可靠。金融市场的不断发展推动了公司资本运作，兼并重组已经成为公司实现资源重组，产业整合的重要举措，是公司实现长期战略发展的必然选择。国外对公司兼并重组的研究始于对并购浪潮的动因研究，而我国对兼并重组的研究起步较晚，目前对并购的长期绩效、并购的研究方法以及影响因素的研究都还有待进一步完善，并购理论研究对实践的指导作用也没有得到较好的体现。中国的国际化趋势以及快速发展的的金融市场和良好的金融环境是并购变化的重要动因，并购理论研究和并购实践在我国还有很大的发展空间。企业的目标是实现股东财富最大化，而研究并购也理所当然的要研究并购对于公司股东财富的影响，本文没有利用会计指标分析法来进行研究，而选用了股东的累计超常收益来反应并购的绩效，因为会计指标并不能很好地反映股东的收益，不能真实体现并购对股东的财富效应。

本文的实证结果显示2010年实现的交易规模超过50% 的117起并购案例在整体上并没有给股东带来显著的财富增加，实际上财富下降了。我们认为其中一个原因就是中国目前的并购缺乏竞争性，Boone 和 Mulherin（2002）为我们呈现了1995年Outlet通讯公司的收购案例，公司董事会决定以拍卖的方式出售公司，公司最初收到了12家投标者的出价，而最终只邀请了8家投标者作尽职调查。Outlet公司开始与新兴通讯公司签订了并购协议，而随后国家广播公司出价更高，最终收购了Outlet公司。从这个案例中我们可以看出国外成熟的并购市场中并购交易的竞争性。就如微观经济理论认为竞争促使市场实现有效均衡一样，并购市场也需要竞争来使并购交易更加高效。如果目标方是值得投资收购的，购买方就会竞相出价表达收购意向，这种竞争过程形成的收购价格可以反映出目标方的真实价值，从而避免高价买空壳的现象。中国的并购目前缺乏竞争，并购更多的是单向的一对一式的交易，收购价格由谈判的地位决定，而没有真正对目标方进行正确的价值评估，如果出价偏离目标方的实际价值，这项交易就不能够为企业带来价值增长。公司通过换股实现收购，很大程度上就是意在通过高估的股票换取低估的股票来实现收购，在交易过程中，公司可以获得好处，但是市场会根据公司的交易行为对公司进行正确的定价，随后就会使高估的股票价值下跌，收益不复存在。因此我们认为，要通过并购长期增加股东财富，需要建立具有竞争性的高效的并购市场。

结论二：我们选取的样本中，资产收购类并没有在并购之后获得财富增加，而资产剥离类在剥离之后的两个月内获得了股东财富的增加，但是接下来累计超常收益下降，且下降幅度大于资产收购类公司的下降幅度。

公司进行资产剥离，通过剥离多余的资产，能够使企业短期内获得充裕的现金流，在缓解短期现金流不足之后可以进行投资，重置现有核心业务的相关固定设备和进行产品创新，扩大市场份额，提高核心业务的竞争力。而我们的实证研究显示，资产剥离能够在剥离之后的两个月使企业价值增加，但是不能持续，接下来就会使价值减少。我们猜测，在短期内公司的现金流增加，市场预期公司价值投资的机会增加，股价上升，因此会使股东财富增加；但是经过一段时间之后，市场发现公司的现金流并没有得到有效利用，甚至还会出现管理层在职消费、增发股利、低效投资等问题，这个时候股价就会下跌，股东财富减少。

因此我们认为，上市公司进行资产剥离缩减规模时，对项目进行投资之前，要进行缜密资本预算和项目可行性研究，研究得出项目可行时，再进行投资。在代理问题严重时，为了展现自我的财务管理能力，管理层会过度投资，致使公司现金流低效利用、浪费资源，最终损害的是股东的财富。所以在公司接管重组过程中更加要致力于解决代理问题，员工持股计划（ESOP）在接管重组中的影响和作用值得进一步研究和讨论。

结论三：实证显示，规模较小的公司并购绩效好于规模较大的公司并购绩效。前文已经提出了生命周期理论和行为学理论的两种可能解释。但是Fama和French（1992）的开创性论文中也研究了公司规模与平均收益的关系，小公司比大公司有更高的股票回报率，汪昌云（2004）对中国股市中的股票收益行为进行了深入研究，借鉴Fama和French的研究方法对中国股市进行了研究，大部分结论跟Fama的研究一致，说明三因子模型在中国股市同样适用，因此我们的结果显示出小规模公司的CAR好于大规模公司的CAR，并不能认为是公司规模与并购绩效呈负相关，我们的结果只是进一步的印证了Fama和French的研究成果，因此我们提出的解释都是猜测性的并且有待进一步检验。

本文研究尚存在某些局限：首先，在样本的选取中，我们只选取了股票交易达到50%的样本，最后得到的样本较少，可能会影响数据处理的准确性；在后面进行市场模型回归时，回归的纯净期为并购前12个月的月度数据，因为纯净期较短，数据较少，会影响估计的市场模型的解释能力。

其次，本文没有对目标方进行研究，只选择了收购方来进行分析，因此不能够对收购方与目标方的并购绩效进行比较，但这样的比较是很必要的。

再次，我们选取的样本为2010年实现并购的样本，而没有考虑并购前后年度公司有可能进行并购的行为，因而会影响数据的准确性，降低说服力。

最后，也是最值得思考的是，本文利用并购前一年数据（-12，-1）估计的市场模型对并购后两年（0，24）的期望收益进行估计，在进行长期期望收益的估计时，会形成数据偏差，在某种程度上高估了公司的期望收益，导致CAR可能与真实偏差较大，如果对市场指数收益与个股收益进行平稳性检验，通过误差修正（EC）可能会得到更有意义的结果。

参考文献

[1]Rau，Vermaelen.Glamour. Value and The Post-Acquisition Performance of Acquiring Firms，Journal of Finan-cial

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[2]李善民，朱滔，陈玉罡等.收购公司与目标公司配对组合绩效的实证分析[J].经济研究，2004，（6）：96-104。

[3]方芳，闫晓彤.中国上市公司并购绩效与思考[J].经济理论与经济管理，2002，（8）：43-48。

[4]弗雷德·威斯通，马克·米歇尔，哈罗德·马尔赫林.接管、重组与公司治理[M].北京：北京大学出版社，2006。

[5]刘笑萍，黄小薇等.产业周期、并购类型与并购绩效的实证研究[J].金融研究，2009，（3）：135-153。

The Empirical Research on Long-term Performance of Chinas Listed Companies Merger and Acquisition

LI Senlin

（School of Finance of Southwestern University of Finance and Economics， Mianyang Sichuan 611130）

Abstract：The company mergers and acquisitions is one of activities worthy of research in the development process of modern companies. The paper selects 117 M&A samples from listed companies in Shanghai and Shenzhen stock markets in 2010， and makes a research on long-term performance of M&A and its influencing factors by means of abnormal return method. The research shows that the accumulated abnormal return of the company M&A within two years is negative， the wealth effect of asset acquisitions and divestitures is different， and the company scale has a negative relation with M&A performance.

Keywords： listed company； merger and acquisition （M&A）； wealth effect

责任编辑、校对：申建文