资本流动与金融稳定:货币政策和宏观审慎对策(下)1

D.+Filiz+Unsal

摘 要：发表在国际清算银行（BIS）2013年一季度《中央银行国际期刊》上的“资本流动与金融稳定：货币政策和宏观审慎对策”一文，通过分析在开放经济DSGE模型下货币政策和宏观审慎政策之间的相互影响，指出在发生引起资本流入的金融冲击时，宏观审慎措施作为货币政策有效补充的作用能够得以充分彰显，同时，在“最优简单规则”下，宏观审慎措施可以改善社会福利。此外，本文还认为若要将宏观审慎工具作为单独政策工具，汇率机制的作用至关重要。

关键词：货币政策；资本流动；金融稳定

中图分类号：F830.5 文献标识码:B文章编号：1674-0017-2014(5)-0084-09

（接上期）

三、标准化、解决策略和模型评估

在这一节中，我们首先描述模型的标准化和模型的解决方案。然后我们讨论模型对于典型新兴开放经济体的数据使用情况。

（一）校准和解决策略

假设消费、生产和创业领域的参数在国内外经济中是一样的（表1）。

一个特殊情况是参数n的相对大小，当国内经济相对较小时其被设置为0.1。在无风险的年收益率为4%的稳定状态（以季度为时间跨度）时，我们设置贴现因子β为0.99。参照Gertler 和 Karadi（2011），我们设置跨期替代弹性的倒数（σ）等于2，劳动力供给弹性的倒数（φ）为1/3，劳动效用权重（χ）为1/4。设置对外开放度v为0.35，这个值在这篇文章的有效值范围内。生产要素中的资本份额η设置为0.35，与其它一些文献保持一致。参照Devereux、 Lane和 Xu （2006），国内商品之间的替代弹性λ设置为11，意味着灵活价格平衡标记为1.1.所有行业的价格调整成本设置为120. 季度折旧率（δ）是0.025。与Gertler、Gilchrist和Natalucci （2007）相似，设置创业劳动份额Ω为0.01，这就意味着工资总额的1%归于为企业主。设置稳态杠杆比率和季度违约溢价值分别为0.3和200个基点，这是一个新兴市场经济体过去十年的平均水平。控制成本参数μ的值为0.2，与Devereux、Lane和Xu（2006）一致。利率平滑参数值设置为0.5。 假设为0.5，这意味着需要九个季度应对危机衰退。

我们分析了一个不可预测的（临时）乐观的对投资者（包括本国和国外）关于企业生产预测的冲击。特别是，我们给误差因子的导数ln（ ）一个1%的正向冲击。模拟出几种不同货币政策和宏观审慎政策选择下的经济反应，包括（i）泰勒规则，（ii）实施广义宏观审慎政策的泰勒规则，（iii）实施宏观审慎资本控制的泰勒规则，（iv）固定汇率制，（v）实施广义宏观审慎政策的固定汇率制，（vi）实施宏观审慎资本控制的固定汇率制。表2说明了在不同的政策框架下的货币政策和宏观调控政策的参数。

在解决方案里，我们首先将模型达到一个平稳存在的稳定状态。然后我们根据Sims（2005）解决模型数值到非随机稳态近似二阶的周围时的状态。

（二）模型评价

在我们的分析中，我们排除掉文献中的其它几个冲击，而专注于金融冲击的政策结论。因此，尽管在宏观经济变量的预测中，模型可能会得出合理的结论，但是我们不能期望模型能够适用于所有的情况。然而，我们有信心模型能够准确掌握动态变化，并能够提出校准参数的值，我们用一些关键变量来比较变化和整体变化。

根据Neumeyer 和 Perri （2005），我们使用阿根廷、巴西、韩国、墨西哥和菲律宾的经济周期统计数据。我们使用1995年一季度到2012年四季度的数据，数据来源于国际金融统计（IFS）和国际货币基金组织。所有的数据变量均采用惠普过滤趋势中的百分偏离，并且所有的模型变量都是稳态的偏离。现金存款例外，它的数据和模型变量均以GDP的占比形式表示。

我们在表3中罗列了正向冲击下的数据和相似瞬间。该模型在获取动态变量方面很成功。尽管事实上我们仅专注于一种冲击，但数据的标准差和模型变量高度拟和。基于模型结果的产出标准差和变量的相对标准差也匹配得很好。然而，模型中的产出与消费、投资和现金存款以及经常账户的相关性要高于数据显示。

（三）资本流入激增时宏观审慎政策和货币政策之间的相互作用

在本节中，我们探讨对投资者关于企业主生产率预期的突然的（临时的）乐观冲击如何传导到经济体的其他部分，以及货币政策和宏观审慎政策在弱化冲击影响时的角色。当投资者对企业主偿还债务的能力持乐观态度时，贷款给国内企业主的风险变低，违约溢价也随之下降。由于借贷成本降低，企业主会进行更多的项目融资。更多的借贷也相应增加了未来的资金供给，并带来了消费和产出的增长。总的来说，资本流入激增后，经济有更高的需求和通胀压力，伴随着信贷增长。在这种情况下，宏观审慎政策直接抵消宽松的贷款标准可能减轻冲击的影响，从而提高经济金融的稳定性。

汇率机制对于冲击如何传导到其他经济领域以及宏观审慎政策扮演何种角色具有重要的决定作用。激增的资本流入会增加外国债务的供给和国内资产的需求，并使泰勒式的货币政策规则下的汇率上升。汇率上升将主要通过两个渠道降低冲击的影响：一是通过降低进口商品价格，升值会对消费物价指数造成下行压力；二是由于国内商品变得相对更贵，世界其他地区对其需求减少。此外，在冲击的影响下，收入和汇率的变化导致进口的增加。因此，贸易收支恶化，从而降低了冲击的输出响应。然而，在固定汇率制度下，调整外部平衡必须依靠国内价格水平的上升。利率维持较低水平，消费、出口及通货膨胀的反应将更为明显。由于缺乏独立的政策工具，在固定汇率制度下，使用宏观审慎政策可以促进宏观经济稳定。

我们首先关注标准的泰勒规则和实施广义宏观审慎政策的泰勒规则。接下来，我们考虑针对国外负债的广义的宏观审慎政策和宏观审慎措施（宏观审慎资本管制）。然后，我们分析固定汇率制度下广义的和针对国外特殊债务的宏观审慎政策。我们在这一节中只是对货币政策和宏观审慎政策选择提出一个积极的动态描述，而不是判断哪个政策最优。在第五部分，我们将进行规范性政策分析。

1、可否用宏观审慎措施补充货币政策

图1显示了正向冲击下两种不同的可替代的政策反应:标准的泰勒规则和实施广义宏观审慎政策的泰勒规则。

在第一种泰勒规则情况下，资本流入激增后产出和通货膨胀分别增长了约0.6%和0.8%。国内外信贷增长了1.5%，同时汇率上升，降低了通货膨胀的压力。冲击后资产价格也增长了2.5%。在通胀目标制下，为应对经济过热，政策利率提高了约75个基点。更高的政策利率部分抵消了贷款利率中违约溢价部分的减少并且稳定了消费品价格上涨情况下的产出。最终，稳定的需求有助于降低通货膨胀，经济也回到常态。

在第二种实施广义宏观审慎政策的泰勒规则情况下，政策制定者采取宏观审慎工具直接抵消宽松的贷款标准（包括国外和国内贷款），因此产生了金融加速效应。对名义信贷增长的宏观审慎工具替代率设定为0.5（表2）。在这种情况下，国内债务和国外债务增长低于第一种情况（峰值约在0.5%），总体信贷增长大约降低30%。当实施了宏观审慎措施后，资本流入和资产价格的增幅也较低。因此，相对于第一种基本情况下，产出和通货膨胀的反应更加温和，大约少25%。

这个实验表明宏观审慎政策可以帮助货币政策达到宏观经济和金融稳定。然而，目前从分析中还不能得出如果货币政策规则设置一个“最佳”方式，那么是否还需要进行宏观审慎措施，而不仅仅是特别的参数。这个问题将在第五部分进行进一步论述。

2、宏观审慎措施对于国外负债（宏观审慎资本管制）如何产生效应

接下来我们看泰勒规则与宏观审慎资本控制的政策组合（图2）。

监管溢价只适用于国际贷款，定义为名义国外信贷增长函数，方程（18）。在这种情况下，金融冲击对外汇贷款的影响不明显，资本流动的冲击几乎是基线情况的三分之二，而且汇率升幅更小。然而，这个政策措施并未实现其最初促进金融稳定的目标，与基准情形相比，只是将国外贷款转变为国内贷款，信贷总量增长几乎不变（图1）。

如果冲击最初仅来自于外国投资者不断增长的乐观情绪，宏观审慎资本控制可以从根源上减少金融不稳定风险，而不需要更广泛的措施。在这种情况下，宏观审慎资本控制将作为一种更普遍的宏观审慎方法应用。但在实践中，国内外投资者的预期不会长时间不一致，因此，我们仅假设特定的国外（或国内）投资者预期冲击。

3、汇率制度是否会影响宏观审慎政策的作用

接下来，我们分析在没有广泛宏观审慎政策的固定汇率制下，金融冲击的宏观经济变量的动态反应（图3）。在泰勒规则下，名义货币升值将限制经济过热和通货膨胀的压力，而在固定汇率制下，消费、出口、通胀增幅约高25%（图1）。同样的，资产价格增幅也约高20%。因为缺乏汇率上升对企业主净资产的正向影响，国内外信贷反应更为缓和。而在浮动汇率制度下，可通过违约溢价减少来使借贷更便宜。

在固定汇率制度下宏观审慎政策的影响与泰勒规则下浮动汇率经济体几乎是相同的。在广泛的宏观审慎政策下，引进监管溢价将增加国内外企业主有效贷款利率，同时降低金融冲击对信贷增长和投资的影响。总之，固定汇率制度下，在广泛的宏观审慎政策到位的情况下，金融冲击对宏观经济和金融稳定的潜在影响更小。

我们进一步探讨固定汇率制度下宏观审慎资本监管的影响（图4）。在我们的模拟中，类似在浮动汇率制度下，广泛的宏观审慎措施比宏观审慎资本监管更有效。在固定汇率制度下，实施宏观审慎资本监管对资本流入和实际汇率的影响更小，但是资产价格、出口和通货膨胀的影响与没有宏观审慎工具的情况几乎一样。

四、不同政策的福利估价和最优政策

为了对最优政策进行全面评估，我们考量运用宏观审慎政策工具应对金融市场发展所带来的福利收益（在我们的研究中表现为名义信贷增长）并计算最优干预程度。我们以消费者的效用函数为目标。

根据Faia 、Monacelli （2007） 和 Gertler and Karadi （2011）， 我们从家庭效用函数回归开始：

V■=U（C■,H■）+βE■V■ （22）

V■=E■■β■U（C■,H■）是指效用函数，我们用Vt确定稳定状态下二阶近似值。用该模型的二阶值，计算单独货币政策和宏观审慎政策下的Vt值。我们通过由消费系数决定的消费等式Υ对备选政策进行比较，要求将任何既定的货币和宏观审慎政策下V■■的福利转为泰勒规则下最优货币政策V■■下的福利。在确定的效用函数和σ= 2的情况下，

Υ=■

没有加标注的变量是稳定状态下相应变量的值。如表4所示，用来衡量单位稳定状态消费的福利损失——高意味着更高的福利损失，并且从福利角度看政策未达到预期。为得到最优货币和宏观审慎政策规则，我们在参数区间内求应对金融冲击的Vt最优值。表5为最优货币政策和宏观审慎政策的参数。

通过分析得出主要结论是广泛的宏观审慎政策存在正向福利效应。在泰勒规则货币政策反作用下，用校准的参数，广泛的宏观审慎政策使稳态消费福利损失缩小0.8%，比固定汇率制下稳态消费高1%。更有趣是，即使对泰勒规则的系数进行优化来减少冲击后的福利损失，宏观审慎工具的最优系数不为0（1.4）；即宏观审慎政策有发挥的空间。宏观审慎工具要求更积极应对通胀的货币政策（2.7对1.1）和产出（0.25对0）。但是，宏观审慎资本监管下的福利收益几乎可忽略，肯定了前部分我们得到的结论。

我们的分析与近期宏观审慎措施优势的其他研究相关。Bianchi、Mendoza（2010） 和 Bianchi （2011）通过纠正（负）信用外部性的宏观审慎政策干预计算福利收益。以简单形式表述（如本文中），根据Bianchi和 Mendoza（2010），宏观审慎干预政策产生约为持续消费的0.02%的福利收益（以美国为例），根据Bianchi（2011），约为持续消费的0.08%（以新兴市场经济体为例）。这非常接近我们的研究结果，我们发现在最优货币政策规则下广泛宏观审慎措施产生的福利收益约是稳态消费的0.05%。我们的分析与其他研究类似，宏观审慎措施获得的福利收益都非常少。但是，我们限制政策制定者在实施宏观审慎政策过程中遵循简单的政策规则，类似于在新凯恩斯主义理论中运用利率政策。完全最优状态下，依情况而定的宏观审慎政策在实践中不易运用实施，但是他们可得到更高福利收益。确实，Bianchi and Mendoza （2010） 认为简单宏观审慎政策下得到的福利收益是最优政策干预下的30%。但是，Bianchi （2011）认为宏观审慎政策的简单方式，如贷款上的固定税，得到的福利收益非常接近完全最优政策得到的。

将与我们类似的分析模型运用到封闭经济的研究中，Angeloni 、Faia （2009）、Kannan、Rabanal、Scott （2009）、Angeloni， Faia、 Lo Duca （2010）认为宏观审慎政策可以提高经济稳定性。Angeloni and Faia（2009）发现，在泰勒规则下逆周期资本要求将使福利收益比稳态消费下增加约0.1%，这比我们的分析中的福利收益（如表4所示第一和第二列之间的差额0.76）要小。两种结果的差异同样表现在建模差异以及宏观审慎工具相应值。他们的论文中该值为0.1，小于我们报告值（0.5）。运用福利函数（由宏观经济和金融变量组成）的特别规范，Kannan、Rabanal、Scott （2009）、Angeloni、Faia和Lo Duca （2010）还发现即使在最优货币政策规则下，宏观审慎政策也是有用的。但是，他们的模型结构，尤其是福利计算，以及最优货币和宏观审慎的反应程度与我们的不同。

上述分析衍生出另一个重要的结论，汇率制度关系到宏观审慎政策的实施。广泛的宏观审慎政策工具的最优系数在固定汇率制度下为2.7，高于泰勒规则货币政策制度（为1.4）。原因如下：在泰勒规则下，利率随通货膨胀和产出增长而上升。利率上升降低消费和投资，但是也会限制信贷增长。由于缺乏独立的利率工具，固定汇率制度下，冲击对经济的影响更强烈，这将增加宏观审慎政策维护宏观经济与金融稳定的负担。

专注于资本管制，Schmitt-Grohe和Uribe（2012）计算出与宏观审慎政策关联的福利收益大约是稳态消费的2%-5%，非常接近我们2.2%的研究结果（如表4所示第四列和最后一列的差额）。同样，Farhi 和 Werning （2012）推测浮动汇率下干预措施风险比固定汇率下小。

五、在生产率冲击下宏观审慎措施的作用如何

到目前为止，我们已经分析了在金融冲击下宏观审慎措施在宏观经济政策制定中的角色，是从外部改变投资者关于企业主生产率的预期。在这种情况下，货币政策和宏观审慎措施的反应是一致的（都是紧缩）。然而，可能会有其他的冲击需要在宏观经济和金融稳定目标之间求得平衡。如在生产率冲击下，企业主增加借贷，与前一种清醒一样，投资和资产价格上涨。一方面，通货膨胀率降低，在泰勒规则下货币当局会下调利率。另一方面，为了打击经济中不断出现的举债经营，宏观审慎措施需要提高贷款利率。

总之，模拟表明，在生产率冲击下，宏观审慎措施将使稳定性优势降低。当广泛的宏观审慎政策实施后，对产出影响变化不大，而对通胀的影响很大，而且政策利率降低约两倍，更接近没有宏观审慎政策的情况。事实上，生产率冲击下，宏观审慎措施不能促进提高福利（表6）。所以，最大化福利的宏观审慎工具的系数为零。

Kannan、 Rabanal、Scott （2009）、Angeloni、 Faia和Lo Duca （2010）也发现在生产率冲击下，运用宏观审慎措施的动力将大幅度减小。尽管事实上他们的福利工具和模型设置与我们的不同，但上述文献也显示生产率冲击下宏观审慎工具的最优反应要弱于金融冲击情况下。

六、结论

本文以一个开放经济DSGE模型来探讨宏观审慎政策是否对货币政策稳定经济有潜在的促进作用。模拟表明，宏观审慎工具在实现宏观经济和金融稳定的双重目标时是有用的。特别是，在正向金融冲击引发的资本流入激增的情况下，广泛的宏观审慎措施可以改善福利。

即使在最优货币政策规则下，广泛的宏观审慎措施仍有用。然而，歧视外债的宏观审慎措施（宏观审慎的资本管制），在减轻金融冲击的影响上比广泛的宏观审慎措施效率低。在该措施中，虽然在规模上资本流入较小，但国内金融失衡仍将继续。

作为一个独立的政策工具，运用宏观审慎政策工具的可能性主要是汇率制度问题。无论在固定还是浮动汇率制度下，广泛的宏观审慎政策都是有用的。但是，在固定汇率制度下，通过宏观审慎工具的最优反应更明显，因为它缺乏独立的利率工具，从而使宏观审慎政策在应对宏观经济与金融不稳定性方面承担更大的压力。

我们的分析认为在面对金融冲击时，宏观经济政策制定应使用广泛的宏观审慎政策。然而，在其他类型冲击下，还不太清楚这些宏观审慎措施是否有助于货币政策稳定经济。例如：在生产率冲击下，需要在宏观经济稳定和金融稳定的目标间求得平衡。在模拟中，生产率冲击下宏观审慎政策不能提高福利。这对实施宏观审慎政策有潜在影响。特别是，政策制定者应谨慎对待金融市场的发展。应灵活、恰当应对不同类型的冲击。本文的局限是，解决方法依赖于线性方法的持续。为了使该模型具有足够的灵活性来处理丰富、现实的问题，我们不考虑非线性近似值，而是建立二阶（线性）系统和精准动态模型。我们认为从非线性中抽象出来的框架似乎在金融危机中以及事前的风险积累和事后对金融市场的政策干预中发挥了重要作用。同时，我们的福利分析局限于确定性的稳定状态而不是相对的平稳分布。

虽然在本文中可直观看到宏观审慎措施的建模方式，但并不专注于这些措施的某一特定类型，如准备金和资本金要求。为解决此问题，我们通过全面优化的银行部门来扩展这个模型，这将使从微观层面上得出监管溢价成为可能。

Capital Flows and Financial Stability: Monetary Policies and

Macro-prudential Countermeasures (The Second Half)

D. Filiz Unsal

Abstract:Capital Flows and Financial Stability: Monetary Policies and Macro-prudential Countermeasures published on the Issue of Quarter 1 of 2013 of International Journal of Central Bank by Bank for International Settlements (BIS) analyzes the mutual influence between monetary policies and macro-prudential policies under the open economic DSGE model, and points out that in the event of financial shocks caused by capital inflows, the role of macro-prudential measures as the effective supplementary for monetary policies can be fully displayed, and at the same time, macro-prudential measures may improve the social welfare under “optimal simple rule”. In addition, the paper also thinks that if macro-prudential tools are to be used as the separate policy tools, the role of the foreign exchange rate mechanism is very important.

Keywords: monetary policy; capital flow; financial stability

责任编辑、校对：杨振峰

总之，模拟表明，在生产率冲击下，宏观审慎措施将使稳定性优势降低。当广泛的宏观审慎政策实施后，对产出影响变化不大，而对通胀的影响很大，而且政策利率降低约两倍，更接近没有宏观审慎政策的情况。事实上，生产率冲击下，宏观审慎措施不能促进提高福利（表6）。所以，最大化福利的宏观审慎工具的系数为零。

Kannan、 Rabanal、Scott （2009）、Angeloni、 Faia和Lo Duca （2010）也发现在生产率冲击下，运用宏观审慎措施的动力将大幅度减小。尽管事实上他们的福利工具和模型设置与我们的不同，但上述文献也显示生产率冲击下宏观审慎工具的最优反应要弱于金融冲击情况下。

六、结论

本文以一个开放经济DSGE模型来探讨宏观审慎政策是否对货币政策稳定经济有潜在的促进作用。模拟表明，宏观审慎工具在实现宏观经济和金融稳定的双重目标时是有用的。特别是，在正向金融冲击引发的资本流入激增的情况下，广泛的宏观审慎措施可以改善福利。

即使在最优货币政策规则下，广泛的宏观审慎措施仍有用。然而，歧视外债的宏观审慎措施（宏观审慎的资本管制），在减轻金融冲击的影响上比广泛的宏观审慎措施效率低。在该措施中，虽然在规模上资本流入较小，但国内金融失衡仍将继续。

作为一个独立的政策工具，运用宏观审慎政策工具的可能性主要是汇率制度问题。无论在固定还是浮动汇率制度下，广泛的宏观审慎政策都是有用的。但是，在固定汇率制度下，通过宏观审慎工具的最优反应更明显，因为它缺乏独立的利率工具，从而使宏观审慎政策在应对宏观经济与金融不稳定性方面承担更大的压力。

我们的分析认为在面对金融冲击时，宏观经济政策制定应使用广泛的宏观审慎政策。然而，在其他类型冲击下，还不太清楚这些宏观审慎措施是否有助于货币政策稳定经济。例如：在生产率冲击下，需要在宏观经济稳定和金融稳定的目标间求得平衡。在模拟中，生产率冲击下宏观审慎政策不能提高福利。这对实施宏观审慎政策有潜在影响。特别是，政策制定者应谨慎对待金融市场的发展。应灵活、恰当应对不同类型的冲击。本文的局限是，解决方法依赖于线性方法的持续。为了使该模型具有足够的灵活性来处理丰富、现实的问题，我们不考虑非线性近似值，而是建立二阶（线性）系统和精准动态模型。我们认为从非线性中抽象出来的框架似乎在金融危机中以及事前的风险积累和事后对金融市场的政策干预中发挥了重要作用。同时，我们的福利分析局限于确定性的稳定状态而不是相对的平稳分布。

虽然在本文中可直观看到宏观审慎措施的建模方式，但并不专注于这些措施的某一特定类型，如准备金和资本金要求。为解决此问题，我们通过全面优化的银行部门来扩展这个模型，这将使从微观层面上得出监管溢价成为可能。

Capital Flows and Financial Stability: Monetary Policies and

Macro-prudential Countermeasures (The Second Half)

D. Filiz Unsal

Abstract:Capital Flows and Financial Stability: Monetary Policies and Macro-prudential Countermeasures published on the Issue of Quarter 1 of 2013 of International Journal of Central Bank by Bank for International Settlements (BIS) analyzes the mutual influence between monetary policies and macro-prudential policies under the open economic DSGE model, and points out that in the event of financial shocks caused by capital inflows, the role of macro-prudential measures as the effective supplementary for monetary policies can be fully displayed, and at the same time, macro-prudential measures may improve the social welfare under “optimal simple rule”. In addition, the paper also thinks that if macro-prudential tools are to be used as the separate policy tools, the role of the foreign exchange rate mechanism is very important.

Keywords: monetary policy; capital flow; financial stability

责任编辑、校对：杨振峰

总之，模拟表明，在生产率冲击下，宏观审慎措施将使稳定性优势降低。当广泛的宏观审慎政策实施后，对产出影响变化不大，而对通胀的影响很大，而且政策利率降低约两倍，更接近没有宏观审慎政策的情况。事实上，生产率冲击下，宏观审慎措施不能促进提高福利（表6）。所以，最大化福利的宏观审慎工具的系数为零。

Kannan、 Rabanal、Scott （2009）、Angeloni、 Faia和Lo Duca （2010）也发现在生产率冲击下，运用宏观审慎措施的动力将大幅度减小。尽管事实上他们的福利工具和模型设置与我们的不同，但上述文献也显示生产率冲击下宏观审慎工具的最优反应要弱于金融冲击情况下。

六、结论

本文以一个开放经济DSGE模型来探讨宏观审慎政策是否对货币政策稳定经济有潜在的促进作用。模拟表明，宏观审慎工具在实现宏观经济和金融稳定的双重目标时是有用的。特别是，在正向金融冲击引发的资本流入激增的情况下，广泛的宏观审慎措施可以改善福利。

即使在最优货币政策规则下，广泛的宏观审慎措施仍有用。然而，歧视外债的宏观审慎措施（宏观审慎的资本管制），在减轻金融冲击的影响上比广泛的宏观审慎措施效率低。在该措施中，虽然在规模上资本流入较小，但国内金融失衡仍将继续。

作为一个独立的政策工具，运用宏观审慎政策工具的可能性主要是汇率制度问题。无论在固定还是浮动汇率制度下，广泛的宏观审慎政策都是有用的。但是，在固定汇率制度下，通过宏观审慎工具的最优反应更明显，因为它缺乏独立的利率工具，从而使宏观审慎政策在应对宏观经济与金融不稳定性方面承担更大的压力。

我们的分析认为在面对金融冲击时，宏观经济政策制定应使用广泛的宏观审慎政策。然而，在其他类型冲击下，还不太清楚这些宏观审慎措施是否有助于货币政策稳定经济。例如：在生产率冲击下，需要在宏观经济稳定和金融稳定的目标间求得平衡。在模拟中，生产率冲击下宏观审慎政策不能提高福利。这对实施宏观审慎政策有潜在影响。特别是，政策制定者应谨慎对待金融市场的发展。应灵活、恰当应对不同类型的冲击。本文的局限是，解决方法依赖于线性方法的持续。为了使该模型具有足够的灵活性来处理丰富、现实的问题，我们不考虑非线性近似值，而是建立二阶（线性）系统和精准动态模型。我们认为从非线性中抽象出来的框架似乎在金融危机中以及事前的风险积累和事后对金融市场的政策干预中发挥了重要作用。同时，我们的福利分析局限于确定性的稳定状态而不是相对的平稳分布。

虽然在本文中可直观看到宏观审慎措施的建模方式，但并不专注于这些措施的某一特定类型，如准备金和资本金要求。为解决此问题，我们通过全面优化的银行部门来扩展这个模型，这将使从微观层面上得出监管溢价成为可能。

Capital Flows and Financial Stability: Monetary Policies and

Macro-prudential Countermeasures (The Second Half)

D. Filiz Unsal

Abstract:Capital Flows and Financial Stability: Monetary Policies and Macro-prudential Countermeasures published on the Issue of Quarter 1 of 2013 of International Journal of Central Bank by Bank for International Settlements (BIS) analyzes the mutual influence between monetary policies and macro-prudential policies under the open economic DSGE model, and points out that in the event of financial shocks caused by capital inflows, the role of macro-prudential measures as the effective supplementary for monetary policies can be fully displayed, and at the same time, macro-prudential measures may improve the social welfare under “optimal simple rule”. In addition, the paper also thinks that if macro-prudential tools are to be used as the separate policy tools, the role of the foreign exchange rate mechanism is very important.

Keywords: monetary policy; capital flow; financial stability

责任编辑、校对：杨振峰