美国量化宽松货币政策退出的影响及对策

摘 要：包括亚洲金融危机在内的很多区域性金融危机，都有一个相同的背景，即美国等大国货币政策由宽松转向收紧，2013年12月美联储量化宽松政策退出进程正式启动，这一相同的背景再次出现，全球金融市场气氛再次紧张。本文简要介绍美联储量化宽松货币政策及其退出进程，梳理美国货币政策对全球经济的影响渠道，分析美国量化宽松货币政策退出对宁夏的影响，并提出对策建议。

关键词：货币政策；量化宽松；宁夏

中图分类号：F830.31 文献标识码：B 文章编号：1674-0017-2014（4）-0008-04

一、美国量化宽松货币政策及其退出

量化宽松货币政策最初由日本央行2001年提出，是指在利率等常规货币政策工具不再有效的情况下，央行通过购买国债、企业债券等方式增加基础货币供给，向市场注入大量流动性，以刺激微观经济主体增加借贷和开支。受2008年金融危机冲击，发达经济体中央银行相继下调政策目标利率并维持在历史最低水平，但因经济仍未出现起色，均不同程度使用或扩大了量化宽松政策。2008年11月，美联储开始实施量化宽松货币政策，因量化宽松货币政策的侧重点不同分为三个阶段，即QE1、QE2和QE3。

随着美国经济形势的好转，2013年5月份美联储表示将逐步退出量化宽松货币政策。受此消息影响，一些新兴市场国家金融市场出现动荡，资本大量流出伴随货币贬值，继而是宏观经济环境恶化，经济增长出现放缓。在随后几个月的政策声明中，美联储一再表示将在未来缩减购债规模。2013年12月19日，美联储对外宣布，维持联邦基金利率区间在0-0.25%不变，但每月削减100亿美元购债规模，这意味着量化宽松政策正式开始退出。

鉴于美国货币政策对全球经济的影响力，美国量化宽松货币政策退出将是一个逐步、渐进的过程。从2013年5月底释放退出信号到年末正式实施退出措施，经历了近半年的时间，在这半年的时间里，美联储一方面在进一步观察美国经济的变动趋势，另一方面是给全球金融市场的应对预留时间，为平稳退出做准备。未来美国量化宽松货币政策退出的主要内容将是：逐步削减每月购买资产的规模直至终止购买，卖出长期国债、买入短期国债，进行反向反转操作，卖出资产、逐步提高基准利率。

二、美国量化宽松货币政策退出的影响渠道

（一）利率和汇率渠道。量化宽松货币政策退出，意味着美元流动性将逐步趋紧，这将引起美元走强、美元资产利率升高。按照均衡理论，其他国家要想避免本币汇率贬值，需要提高本币利率，本币利率上升将对本国经济形成抑制，同时汇率的变动也将冲击进出口贸易。

（二）国际贸易渠道。按照美联储货币政策操作的规则，失业率和经济增长是最重要的两个指标，只有失业率和经济增长稳定在较为乐观的水平时，美联储才会实施量化宽松政策的退出。美联储决定退出量化宽松货币政策，则意味着其经济增长已回升到较为乐观的水平，美国经济增长回升会增加美国对其他国家商品的需求，拉动贸易伙伴国家经济的增长。

（三）国际资本流动渠道。美国实施量化宽松货币政策以来，美联储注入市场的流动性大量流入新兴市场国家，美国退出量化宽松货币政策后，美元汇率或将步入长期的缓慢升值通道，国际资本流动方向也将发生逆转，亚洲金融危机即因资金大规模流出所致。对我国而言，由于人民币仍处于升值通道，所以国际资本流出对我国的影响有限，但仍不可忽视。

（四）国际大宗商品价格渠道。2002年以来在宽松货币政策环境下，美元持续走弱，同期国际大宗商品价格大幅上升，但2013年以来，在美联储退出量化宽松货币政策的强烈预期下，国际大宗商品出现了大幅下跌，未来美联储逐步退出量化宽松货币政策，将导致国际大宗商品价格在未来很长时间内持续下跌。我国能源、金属价格等大宗商品价格与国际大宗商品价格具有较强的联动关系，国际大宗商品价格下跌必将引起国内相关商品价格下跌，资源类行业的生产经营将被打乱，行业增长将受到重创，同时大宗商品是其他商品的原材料，相关行业的生产也会受到冲击。

三、美元指数是观测美国货币政策溢出效应的重要指标

（一）美国货币政策对全球经济的溢出效应通过美元汇率扩散。美国货币政策影响如此显著，核心在于美元在全球货币体系中处于主导地位，美元是其他主要国家货币和大宗商品价格的标的，美元上涨，会引起其他主要国家货币贬值，以及全球大宗商品价格下跌。美国货币政策对全球经济产生的溢出效应可以通过美元汇率的走势来观测。前文提到的汇率利率、国际贸易、国际资本流动和大宗商品价格四个影响渠道，最终都会体现在美元汇率波动上，通常情况下用美元指数来观察美元汇率走势，美元指数由全球六种主要货币与美元汇率按照一定的权重编制而成，影响美元指数的因素很多，有全球经济增长和结构变化等长期因素，也有战争、地区危机等短期因素，有美联储货币政策变化、美国经济增长等美国自身因素，也有其他国家货币政策变化及经济发展等外部因素。

（二）美联储量化宽松货币政策退出将引起美元走强。从历史数据不难发现，美联储货币政策和美元指数走势具有较强的关系。从长期来看，美联储收紧货币政策会引起美元指数走高。1990年以来，美联储经历了三次加息周期，略晚于加息周期，美元指数均会出现一轮上升走势，在高利率水平上持续的时间越长，美元指数的上升幅度和时间都会更长。从短期来看，美国量化宽松货币政策各阶段末期美元指数会走高。2008年11月以来，美联储实施了三个阶段的量化宽松货币政策，每个阶段政策推出初期，美元指数均出现了下跌，而在临近结束期美元指数上升。需要指出的是，当前美国退出量化宽松货币政策的主要内容是缩减购债规模，并不是提高联邦基金目标利率，美元指数是否会立即出现大幅上涨还有待进一步观察，但美元指数继续走低的趋势已经发生改变，在未来较长时期内呈现强势的预期已经形成。

四、美国量化宽松货币政策退出对宁夏的影响

美国退出量化宽松货币政策对宁夏有没有影响，有多大影响？虽然宁夏经济总量小，地处西北内陆，但宁夏以能源及原材料为主的经济结构，其价格体系与国际金融市场具有紧密的内在传导机制，因此，美国退出量化宽松货币政策对宁夏的影响仍将非常显著。

（一）宁夏经济增长与美元指数波动存在较强相关性。2003年以来宁夏经济增长的良好表现，与我国加入WTO后经济整体快速增长、经济全球化加快有关，也与同期美元持续贬值的全球宽松货币环境紧密相连，宁夏准确把握、有效利用了这一重大机遇。美元贬值刺激能源原材料产品价格上涨，我国经济的快速增长为此类产品的需求提供了基础，经济全球化增强了国内国际商品的价格关联度，宁夏工业步入了“产品价格上涨-市场需求扩大”基础上的效益改善和需求增加的良性循环。

2003年至2012年，宁夏规模以上工业增加值年均增长17.4%，最高的年份达到了24.0%，2008-2009年国际金融危机期间也保持了15%左右的增长。宁夏工业快速增长与能源工业崛起密不可分。1985年至2002年17年期间，宁夏原煤年产量仅扩大了49.8%，而在2003年至2012年十年期间，原煤产量扩大了3.7倍，2012年宁夏原煤产量达到了8598万吨，年发电量由171亿度提升为1006亿度，扩大了4.9倍，依托煤电的原材料工业成长为经济支柱，在宁夏统计年鉴记录的24种主要工业产品中，原铝、铁合金、生铁、铌、铍等产品产量增长最为显著。能源原材料工业发展壮大为宁夏经济的主导产业，这些产品的出口同样构成了宁夏进出口贸易的重要组成部分，铁合金、钽铌铍及制品、金属镁、碳化硅、活性炭是宁夏主要出口产品。

从具体的数据来看，美元贬值的幅度越大、时间越长，宁夏工业增速也将越高并且保持在高位的时间也越长；而美元升值则会引起工业增长放缓。在美元指数下跌的年份，进出口贸易呈现大幅增长，2005年、2008年和2010年美元指数走高，由于价格和需求传导存在一定的滞后期，2005年、2009年和2011年宁夏进出口贸易均出现了大幅下滑。

（二）美联储量化宽松政策退出对宁夏经济增长形成压力。当前，美国量化宽松货币政策将逐步退出，美元指数自2002年以来的下跌趋势将发生根本性变化，步入长期升值趋势的可能性增加，宁夏工业“产品价格上涨-市场需求扩大”的良性循环也将发生变化，进入“产品价格下跌-市场需求疲弱”的不利局面。具体来讲，美联储退出量化宽松货币政策将通过大宗商品价格、进出口贸易和国际资本流动三个渠道影响宁夏经济增长。

1、能源及原材料价格下跌趋势下宁夏工业增长面临较大压力。美联储退出量化宽松货币政策将引起美元升值，国际大宗商品价格下降的可能性增加，这一点无论是理论分析还是实际情况都得到了充分的验证。同时数据也显示，国内的煤炭价格、有色金属价格与国际大宗商品价格具有较强的内在联动机制，国际大宗商品价格下跌，会引起国内煤炭价格、有色金属价格下跌。当大宗商品价格处于下跌趋势时，产品价格下跌和需求减少将制约能源原材料行业扩大投资，能源原材料行业增长放缓的同时经济效益也会下滑。国际原油价格是其他能源价格的航标，选取宁夏工业增加值、居民消费价格、进出口总额、社会消费品零售总额、地方财政收入五个指标建立计量模型，来测算油价波动对宁夏经济的影响，结果显示，国际油价下跌将引起宁夏工业增加值、进出口贸易、地方预算收入增长的放缓和居民消费价格涨幅的缩小，对社会消费品零售总额有一定的促进作用，从影响的系数来看，对工业增加值和社会消费品零售总额的影响力度较大，对进出口总额、地方财政收入和CPI的影响力度较小。

2、将对宁夏进出口贸易产生一定的不利影响。美联储决定退出量化宽松货币政策，意味着其经济增长已回升到较为乐观的水平，美国经济增长回升会拉动美国对中国商品的需求，拉动宁夏对外贸易增长，全国外贸增长也会拉动其他省区对宁夏商品的需求，从而促进宁夏经济增长，但对美进出口贸易仅占宁夏外贸总量的13%，且近年来呈下降趋势，因此直接带动作用较为有限。同时，美国退出量化宽松货币政策将冲击一些新兴市场国家的经济增长，宁夏对这些国家的出口增长面临压力。

3、对宁夏吸引外资的影响不大。美国退出量化宽松货币政策后，美元走强的预期将进一步积累，一些国家的货币贬值将引起国际资本流出。对我国而言，由于人民币仍处于升值通道，所以国际资本流出对宁夏的影响将十分有限。人民币继续升值或保持稳定主要有以下因素：中国经济的基本面要好于其他新兴市场国家，对人民币汇率能形成有效支撑；人民币处在国际化的初期，为增加人民币的吸引力，政策面将保持人民币升值态势；中国GDP超过其他金砖国家GDP的总和，人民币存在继续升值的国际压力。当前宁夏内陆开放型经济实验区建设稳步推进，宁夏经济正处于对外开放的加速期，将消化美元走高对吸引外资的不利影响。

五、应对和消化不利影响的对策

历史数据和理论研究均表明，美国货币政策变化以及由此引起的美元汇率波动牵动着全球经济利益格局，资源型经济体最容易受到冲击。宏观经济管理部门及企业部门要高度重视这一重大变化，未雨绸缪，加大形势分析和趋势研判，在政策制定和经营策略上充分考虑美元汇率趋势发生改变对宁夏经济增长的长期不利影响。

（一）加快产业升级和结构调整。从长远来看，要想减少经济的外部冲击，必须形成自己的优势产业，提高经济增长的质量、效益和可持续性。对宁夏来讲，就是要全面落实《产业转型升级和结构调整实施方案》，做优做强工业，做特做精农业，做活做大服务业，构建具有宁夏特色的现代产业体系。要加快能源原材料产业向高端化、集群化方向发展；要借助宁夏向西开放的历史机遇，加快发展食品、纺织、医药等具备区域优势和规模的轻工业，扶持龙头企业做大做强，发挥大企业的聚集带动效应。进一步发挥沿黄区域农业发展的天然优势，加快发展葡萄、清真食品、枸杞、瓜菜园艺等产业，推动宁夏农产品全面进入全球全国大市场。以旅游文化、交通物流、金融商贸为重点，做活做大服务业。加快推动内陆开放型经济试验区建设，带动宁夏与阿拉伯国家之间的货物和服务贸易，推动经济结构转型升级。

（二）提升能源化工产业层次。宁夏能源化工产业是受冲击的重点，也是升级调整、继续推动加快发展的重点。要提升能源工业的产业层次，延伸能源工业的产业链条，增强核心产业的竞争力和对外辐射能力；加强对原材料行业的政策引导，提高行业集中度，淘汰高污染、低效益的原材料企业，发挥规模效应，减轻环境压力，同时为优势特色产业腾出发展空间。加强国际合作，引进全球能源化工龙头企业，提升能源化工产业发展水平；进一步推动完善能源产品价格调节机制，引导能源产品价格进一步市场化，切实发挥好价格引导企业生产经营的信号作用。

（三）金融部门要持续加大信贷投入。宁夏金融部门要发挥自身优势，持续加大信贷投放力度，确保全区信贷总量增长保持在较快增长水平。要加大信贷结构调整力度，配合产业升级和结构调整政策实施，分类施策、有扶有控，支持煤电、煤化工、石化三大主导产业向延伸产业链、增加附加值的高端化方向发展；压缩对产能过剩行业和落后产能的信贷投放，建立和完善绿色信贷机制。要积极参与企业直接融资发展，改善企业的融资结构，降低融资风险。要密切关注全球金融市场变化趋势，积极为企业提供各类金融避险工具。

（四）企业要加强库存管理和债务管理。美联储退出量化宽松货币政策将加大全球经济运行的不确定性，宏观经济风险加大，企业经营压力也将增加，高财务杠杆率和高库存的企业更容易受到冲击，对宁夏企业而言，企业部门的融资能力有限，而部分行业的原材料属于大宗商品，价格波动幅度大，更要控制好财务杠杆率和库存水平。

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责任编辑、校对：杨振峰