基于不同并购类型的公司超额价值和投资政策分析

吴楠　刘晓芬

摘 要：本文以2012 年中国证券市场167起上市公司为并购方的并购事件为样本，分析了并购公司在事件发生前后超额价值和投资政策的变化。在此基础上，研究了超额价值变化和投资政策变化之间的关系，实证结果表明，在非相关并购与相关并购中，这种关系存在一些差异，并购后并购公司的超额价值出现了显著的提高，这种提高可以由并购后公司投资政策各指标的上升来解释。

关键词：并购；超额价值；投资政策

中图分类号：F830.31 文献标识码：B 文章编号：1674-0017-2014（4）-0044-04

一、引言

始于20世纪90年代的世界第五次并购浪潮至今方兴未艾，此次并购浪潮与20世纪80年代的第四次并购浪潮相比，并购公司与目标公司的股票溢价现象更为普遍，目标公司的反并购措施也更为普遍。按照Rumelt（1974）对并购的分类，根据并购公司与目标公司的相关性，并购可分为相关并购（相关多元化）和非相关并购（或非相关多元化并购，混合并购），国外学者对并购与公司价值之间的关系进行了大量实证分析，表明大多数实施无关多元化并购的公司由于目标公司的原因，导致公司价值大打折扣，被严重低估。Lamont（1997）发现，当石油行业的现金流继1986年油价下调之后减少时，石油公司对非石油行业的投资减少。然而，Shin and Stulz（1998）发现，拥有较好的投资机遇的行业并不是公司资金分配流向的先决条件。在这一系列相关争议中，Rajan et al. （2000）发现，在产业调整时期，公司对拥有较高Q值的综合性企业的投资少于对拥有较低Q值的企业的投资，这种差异是由交叉补贴所引起的。与此同时，也有一些学者认为多元化并购能够给公司价值带来溢价。Rajan&Servaes and Zingales（2000）通过研究指出在20世纪90年代实施多元化并购的企业存在39.3%的溢价现象。

近年来，并购对公司价值的影响问题引起了国内众多学者的关注。我国并购业务无论是从交易量还是交易金额上都迅速发展，国内学者对并购的研究也越来越多，然而研究结论不一。对于多元化并购，有些学者认为其与企业价值负相关（周晓艳，2004；洪道麟，2006；韩忠雪，2006；陈信元，2007；闫现伟，2010），也有些学者认为其与企业价值正相关（苏东蔚，2005；姜付秀，2006）。另外，还有学者认为其与企业短期价值负相关，长期存在正相关（盛明泉、张春强，2011）；对于非多元化经营，洪道麟（2006）通过实证分析认为非多元化并购与并购方长期价值不存在相关性，而盛明泉、张春强（2011）认为非多元化并购在并购后绩效呈逐年下降趋势。本文的主要内容是分析并购公司在事件发生前后超额价值的变化和投资政策的变化，并在此基础上研究了超额价值变化和投资政策变化之间的关系。

二、数据和样本选择

并购按照交易标的的不同又可分为股权并购和资产并购两种类型，本文所称并购包括股权并购和资产并购。本文选取2012年发生的并购事件作为研究对象，并购样本公司所需数据指标来自国泰安数据库和色诺芬数据库。全部数据处理均通过EXCEL 和STATA12.0软件进行处理分析得出。

在对样本公司进行选择过程中遵循以下原则：（1）并购公司的相关财务指标能够从国泰安数据库或者色诺芬数据库中可靠获得。（2）并购事件为非关联交易。（3）剔除一年内多次发生并购的公司样本，否则无法断定究竟是哪项并购引起公司价值上升或者下降。（4）剔除了采用联合并购的公司样本，采用联合并购的公司，其超额价值可能会与联合并购方的背景以及经营情况等多种因素有关，这些不在本文研究范围内。（5）对于资产并购，剔除了仅仅为满足公司办公用地不足或企业搬迁需要而进行的土地、房产购买行为。（6）由于金融业的特殊性，要求样本公司并购方为非金融类上市公司。

根据以上原则，文章共筛选出167个有效样本，其行业分布及并购类型如下表所示：

由上表可知，2012年我国上市公司的并购业务分散于各个行业中，其中有50.90%属于制造业，10.78%属于房地产业。对于并购类型，有47.9%属于非相关并购，52.1%属于相关并购，由此可以看出，非相关并购在我国处于主导地位。

三、并购对公司超额价值的影响分析

（一）公司超额价值的计算。Grahan et al.（2002）和Doukas以及Kan（2004）认为，并购公司在并购业务完成后，其超额价值体现的是并购公司与已经打折的目标公司的合并价值。本研究中，对在2012年完成并购的并购公司样本进行分析，研究其在并购前一年至并购一年后的超额价值的变化。采用Berger 和Ofek（1995）提出的超额价值计算方法来计算并购公司的超额价值，把公司所属的处于某行业的部门看作是与同行业公司同质的，以行业平均数据为基准计算并加总各部门的市场价值， 然后与公司的实际市场价值作比较。具体计算方法如下：

（二）并购对公司超额价值的影响分析。关于并购对公司超额价值的影响，根据2012年并购样本公司数据，通过以上对并购公司超额价值的计算，分析并购前一年（t-1）和并购后一年（t+1）并购公司的超额价值的变化。

由表2可以看出，并购公司EV平均值在并购前都为正，且全部并购公司的均值在5%的统计水平上显著， 表明公司各部门与所在行业的同类公司相比，存在明显的溢价。但是并购后所有样本公司的EV 出现了明显下降，且都为负，平均值下降了30%，这主要与并购前目标公司的经营情况和并购双方业务经营的相关性， 即多元化经营程度不同有关。另外，为比较相关性对EV 的平均变化是否有显著影响，对两类样本作了独立样本非参数t 检验。不过未发现这两类样本EV 的平均变化在5% 显著水平上存在显著差异， 即使10% 水平上也不存在。实证结果表明，虽然不相关性并购公司EV 的下降幅度比较大，但两者之间无显著的差异，多元化经营对公司价值的影响可能是中性的。

四、并购对公司投资政策的影响分析

“投资机会”理论最早由费雪提出，他认为人们对于收入有多种取舍的机会，当收入在未来所具有的比较利益超过现值上的损失，人们会放弃眼前的消费而重新安排资本组合。对于投资机会集（ IOS， investment opportunity set ）的研究最早是由Smith and Watts（ 1992）提出的，投资机会集理论是通过投资机会的设定，研究不同投资机会（ 成长性） 的公司财务政策选择方面的差异。由于投资机会不能通过直接观测或计算得出，因此，只能通过替代变量来计量企业投资机会集的价值。本文参照Bino and Pana（2010）的做法，以公司的托宾Q值和财务杠杆以及投资比率三个财务指标的变化表示公司投资机会的变化，以此分析公司并购前后的财务政策选择（即投资政策）方面的差异。

（一）指标的界定。在所有投资机会的代理变量中，托宾Q值（即资产市价与账面价值之比）的信息含量最高，优于其他代理变量，是最常用的投资机会的代理变量之一。本文借鉴前人研究方法，采用托宾Q值表示公司的投资机遇，样本公司的托宾Q值通过国泰安数据库获得。

公司负债水平与公司投资政策具有一定的相关性，本文根据Bino and Pana（2010）的研究方法，用资产负债率表示公司的财务杠杆。

对于投资比率，将企业的投资比率以资本性之支出除以销售总额来表示。其中，资本性支出是指企业为获得、更新固定资产，无形资产及其他长期资产所支付的现金。

（二）并购对公司投资政策的影响分析。表3中A组分析显示，并购公司的托宾Q值在并购发生后显著上升，其均值和中位数均通过1%的显著性检验；财务杠杆也呈上升趋势，财务杠杆均值变化通过了5%的t检验，中位数通过1%的Wilcoxon秩和检验，但投资比率呈下降趋势，这种下降在统计上并不显著。根据并购非相关多元化与相关多元化的分类，进一步分析显示，在并购前一年非相关并购公司的托宾Q值要比相关并购公司的托宾Q值稍低，但并购后一年非相关并购公司的托宾Q值却比相关并购公司的托宾Q值要高。这表明，相关并购要比非相关并购更能够增加公司未来的投资机遇。

无论是在非相关并购还是相关并购中的子样本中，以投资比率在并购前后并没有显著的变化。同时，非相关并购公司的财务杠杆在并购之前低于相关并购公司，但并购后却高于相关并购公司，这可能是由于非相关并购公司在购买日以后的年度内额外融资的增加。此外，财务杠杆并购前后的变化也主要是在非相关并购的子样本中比较显著。通过对两个并购子样本中并购前后公司投资政策的分析显示，无论是非相关并购还是相关并购都引起了公司层面投资政策的显著变化。

五、超额价值的变化与投资政策之间的关系

通过前文的分析可知，并购与超额价值的变化、投资机遇的变化等具有显著相关性。下面本文采用具有代表性的多元分析方法，分析超额价值与投资政策之间的关系。借鉴Bino et al.（2010） 的分析模型，采用普通最小二乘法估计了超额价值变化与投资政策的变化之间的关系。衡量了并购前一个会计年度至并购后一个会计年度公司超额价值与投资政策的变化。模型如下：

为提高模型有效性，文章在对超额价值的变化与公司投资政策变化关系分析中，增加了并购公司规模（Size）这一变量。并购公司规模以并购当年公司资产总额的对数表示，即ln（Size）。

实证分析结果显示，无论是以所有并购公司的样本数据还是以其子样本进行的回归分析来看，F统计量的P值小于1%，说明模型总体显著性较高，解释变量可以很好地对被解释变量进行解释。以所有并购公司的数据回归分析中看出，EV的变化和并购公司的Tobins Q、Investment Ratio 以及Leverage的变化以及ln（Size）之间都存在显著的正相关关系，这表明并购公司超额价值的增加可以以Tobins Q、Investment Ratio 以及Leverage所表示的并购公司投资政策方面的正向变动来解释。

同时，以非相关并购公司数据进行的回归分析中，EV的变化与ln（Size）之间无显著相关性。这表明在非相关并购中，并购公司的规模大小不会影响公司并购后超额价值的增减。但在相关并购中，这种影响比较显著，公司EV的增加与公司Leverage的增加之间呈正相关关系。研究表明，非相关并购公司超额价值的增加可以由其负债水平的显著增加来解释。

六、结论

前人的很多研究都表明公司通过并购其他公司使其业务多样化，会对其超额价值产生负面影响。Graham et al. （2002） 把这归因于并购公司接管了已近严重折价的目标公司。本文通过对我国上市公司2012年167项并购数据进行截面分析，结果表明公司价值的变化可以由公司并购前后投资政策的变化来解释。

并购公司的超额价值在并购前均处于溢价状态，这种溢价在并购后显著上升，公司投资政策各指标在并购后也显著上升，但投资比率指标在相关并购中出现下降。因而，并购对公司超额价值的影响可以由其投资政策各指标的上升解释。

参考文献

[1]Berger PG，Ofek E. Diversi？cations effect on ？rm value.[J]Financial Economic，1995，（37）39–65.

[2]Dittmar A，Shivdasani A Divestitures and divisional investment policies.[J] Journal of Finance，2003，（58）2711–2744.

[3]艾健明.企业多元化投资政策选择的实证研究-基于投资机会集设定的视角基[J].山西财经大学学报，2009，（5）：73-80。

[4]陈信元，黄俊.政府干预、多元化经营与公司业绩[J].管理世界，2007，（1）：92-97。

[5]洪道麟，刘力，熊德华.多元化并购：企业长期绩效损失及其选择动因[J].经济科学，2006，（5）：63-73。

责任编辑、校对：张宏亮

四、并购对公司投资政策的影响分析

“投资机会”理论最早由费雪提出，他认为人们对于收入有多种取舍的机会，当收入在未来所具有的比较利益超过现值上的损失，人们会放弃眼前的消费而重新安排资本组合。对于投资机会集（ IOS， investment opportunity set ）的研究最早是由Smith and Watts（ 1992）提出的，投资机会集理论是通过投资机会的设定，研究不同投资机会（ 成长性） 的公司财务政策选择方面的差异。由于投资机会不能通过直接观测或计算得出，因此，只能通过替代变量来计量企业投资机会集的价值。本文参照Bino and Pana（2010）的做法，以公司的托宾Q值和财务杠杆以及投资比率三个财务指标的变化表示公司投资机会的变化，以此分析公司并购前后的财务政策选择（即投资政策）方面的差异。

（一）指标的界定。在所有投资机会的代理变量中，托宾Q值（即资产市价与账面价值之比）的信息含量最高，优于其他代理变量，是最常用的投资机会的代理变量之一。本文借鉴前人研究方法，采用托宾Q值表示公司的投资机遇，样本公司的托宾Q值通过国泰安数据库获得。

公司负债水平与公司投资政策具有一定的相关性，本文根据Bino and Pana（2010）的研究方法，用资产负债率表示公司的财务杠杆。

对于投资比率，将企业的投资比率以资本性之支出除以销售总额来表示。其中，资本性支出是指企业为获得、更新固定资产，无形资产及其他长期资产所支付的现金。

（二）并购对公司投资政策的影响分析。表3中A组分析显示，并购公司的托宾Q值在并购发生后显著上升，其均值和中位数均通过1%的显著性检验；财务杠杆也呈上升趋势，财务杠杆均值变化通过了5%的t检验，中位数通过1%的Wilcoxon秩和检验，但投资比率呈下降趋势，这种下降在统计上并不显著。根据并购非相关多元化与相关多元化的分类，进一步分析显示，在并购前一年非相关并购公司的托宾Q值要比相关并购公司的托宾Q值稍低，但并购后一年非相关并购公司的托宾Q值却比相关并购公司的托宾Q值要高。这表明，相关并购要比非相关并购更能够增加公司未来的投资机遇。

无论是在非相关并购还是相关并购中的子样本中，以投资比率在并购前后并没有显著的变化。同时，非相关并购公司的财务杠杆在并购之前低于相关并购公司，但并购后却高于相关并购公司，这可能是由于非相关并购公司在购买日以后的年度内额外融资的增加。此外，财务杠杆并购前后的变化也主要是在非相关并购的子样本中比较显著。通过对两个并购子样本中并购前后公司投资政策的分析显示，无论是非相关并购还是相关并购都引起了公司层面投资政策的显著变化。

五、超额价值的变化与投资政策之间的关系

通过前文的分析可知，并购与超额价值的变化、投资机遇的变化等具有显著相关性。下面本文采用具有代表性的多元分析方法，分析超额价值与投资政策之间的关系。借鉴Bino et al.（2010） 的分析模型，采用普通最小二乘法估计了超额价值变化与投资政策的变化之间的关系。衡量了并购前一个会计年度至并购后一个会计年度公司超额价值与投资政策的变化。模型如下：

为提高模型有效性，文章在对超额价值的变化与公司投资政策变化关系分析中，增加了并购公司规模（Size）这一变量。并购公司规模以并购当年公司资产总额的对数表示，即ln（Size）。

实证分析结果显示，无论是以所有并购公司的样本数据还是以其子样本进行的回归分析来看，F统计量的P值小于1%，说明模型总体显著性较高，解释变量可以很好地对被解释变量进行解释。以所有并购公司的数据回归分析中看出，EV的变化和并购公司的Tobins Q、Investment Ratio 以及Leverage的变化以及ln（Size）之间都存在显著的正相关关系，这表明并购公司超额价值的增加可以以Tobins Q、Investment Ratio 以及Leverage所表示的并购公司投资政策方面的正向变动来解释。

同时，以非相关并购公司数据进行的回归分析中，EV的变化与ln（Size）之间无显著相关性。这表明在非相关并购中，并购公司的规模大小不会影响公司并购后超额价值的增减。但在相关并购中，这种影响比较显著，公司EV的增加与公司Leverage的增加之间呈正相关关系。研究表明，非相关并购公司超额价值的增加可以由其负债水平的显著增加来解释。

六、结论

前人的很多研究都表明公司通过并购其他公司使其业务多样化，会对其超额价值产生负面影响。Graham et al. （2002） 把这归因于并购公司接管了已近严重折价的目标公司。本文通过对我国上市公司2012年167项并购数据进行截面分析，结果表明公司价值的变化可以由公司并购前后投资政策的变化来解释。

并购公司的超额价值在并购前均处于溢价状态，这种溢价在并购后显著上升，公司投资政策各指标在并购后也显著上升，但投资比率指标在相关并购中出现下降。因而，并购对公司超额价值的影响可以由其投资政策各指标的上升解释。

参考文献

[1]Berger PG，Ofek E. Diversi？cations effect on ？rm value.[J]Financial Economic，1995，（37）39–65.

[2]Dittmar A，Shivdasani A Divestitures and divisional investment policies.[J] Journal of Finance，2003，（58）2711–2744.

[3]艾健明.企业多元化投资政策选择的实证研究-基于投资机会集设定的视角基[J].山西财经大学学报，2009，（5）：73-80。

[4]陈信元，黄俊.政府干预、多元化经营与公司业绩[J].管理世界，2007，（1）：92-97。

[5]洪道麟，刘力，熊德华.多元化并购：企业长期绩效损失及其选择动因[J].经济科学，2006，（5）：63-73。

责任编辑、校对：张宏亮

四、并购对公司投资政策的影响分析

“投资机会”理论最早由费雪提出，他认为人们对于收入有多种取舍的机会，当收入在未来所具有的比较利益超过现值上的损失，人们会放弃眼前的消费而重新安排资本组合。对于投资机会集（ IOS， investment opportunity set ）的研究最早是由Smith and Watts（ 1992）提出的，投资机会集理论是通过投资机会的设定，研究不同投资机会（ 成长性） 的公司财务政策选择方面的差异。由于投资机会不能通过直接观测或计算得出，因此，只能通过替代变量来计量企业投资机会集的价值。本文参照Bino and Pana（2010）的做法，以公司的托宾Q值和财务杠杆以及投资比率三个财务指标的变化表示公司投资机会的变化，以此分析公司并购前后的财务政策选择（即投资政策）方面的差异。

（一）指标的界定。在所有投资机会的代理变量中，托宾Q值（即资产市价与账面价值之比）的信息含量最高，优于其他代理变量，是最常用的投资机会的代理变量之一。本文借鉴前人研究方法，采用托宾Q值表示公司的投资机遇，样本公司的托宾Q值通过国泰安数据库获得。

公司负债水平与公司投资政策具有一定的相关性，本文根据Bino and Pana（2010）的研究方法，用资产负债率表示公司的财务杠杆。

对于投资比率，将企业的投资比率以资本性之支出除以销售总额来表示。其中，资本性支出是指企业为获得、更新固定资产，无形资产及其他长期资产所支付的现金。

（二）并购对公司投资政策的影响分析。表3中A组分析显示，并购公司的托宾Q值在并购发生后显著上升，其均值和中位数均通过1%的显著性检验；财务杠杆也呈上升趋势，财务杠杆均值变化通过了5%的t检验，中位数通过1%的Wilcoxon秩和检验，但投资比率呈下降趋势，这种下降在统计上并不显著。根据并购非相关多元化与相关多元化的分类，进一步分析显示，在并购前一年非相关并购公司的托宾Q值要比相关并购公司的托宾Q值稍低，但并购后一年非相关并购公司的托宾Q值却比相关并购公司的托宾Q值要高。这表明，相关并购要比非相关并购更能够增加公司未来的投资机遇。

无论是在非相关并购还是相关并购中的子样本中，以投资比率在并购前后并没有显著的变化。同时，非相关并购公司的财务杠杆在并购之前低于相关并购公司，但并购后却高于相关并购公司，这可能是由于非相关并购公司在购买日以后的年度内额外融资的增加。此外，财务杠杆并购前后的变化也主要是在非相关并购的子样本中比较显著。通过对两个并购子样本中并购前后公司投资政策的分析显示，无论是非相关并购还是相关并购都引起了公司层面投资政策的显著变化。

五、超额价值的变化与投资政策之间的关系

通过前文的分析可知，并购与超额价值的变化、投资机遇的变化等具有显著相关性。下面本文采用具有代表性的多元分析方法，分析超额价值与投资政策之间的关系。借鉴Bino et al.（2010） 的分析模型，采用普通最小二乘法估计了超额价值变化与投资政策的变化之间的关系。衡量了并购前一个会计年度至并购后一个会计年度公司超额价值与投资政策的变化。模型如下：

为提高模型有效性，文章在对超额价值的变化与公司投资政策变化关系分析中，增加了并购公司规模（Size）这一变量。并购公司规模以并购当年公司资产总额的对数表示，即ln（Size）。

实证分析结果显示，无论是以所有并购公司的样本数据还是以其子样本进行的回归分析来看，F统计量的P值小于1%，说明模型总体显著性较高，解释变量可以很好地对被解释变量进行解释。以所有并购公司的数据回归分析中看出，EV的变化和并购公司的Tobins Q、Investment Ratio 以及Leverage的变化以及ln（Size）之间都存在显著的正相关关系，这表明并购公司超额价值的增加可以以Tobins Q、Investment Ratio 以及Leverage所表示的并购公司投资政策方面的正向变动来解释。

同时，以非相关并购公司数据进行的回归分析中，EV的变化与ln（Size）之间无显著相关性。这表明在非相关并购中，并购公司的规模大小不会影响公司并购后超额价值的增减。但在相关并购中，这种影响比较显著，公司EV的增加与公司Leverage的增加之间呈正相关关系。研究表明，非相关并购公司超额价值的增加可以由其负债水平的显著增加来解释。

六、结论

前人的很多研究都表明公司通过并购其他公司使其业务多样化，会对其超额价值产生负面影响。Graham et al. （2002） 把这归因于并购公司接管了已近严重折价的目标公司。本文通过对我国上市公司2012年167项并购数据进行截面分析，结果表明公司价值的变化可以由公司并购前后投资政策的变化来解释。

并购公司的超额价值在并购前均处于溢价状态，这种溢价在并购后显著上升，公司投资政策各指标在并购后也显著上升，但投资比率指标在相关并购中出现下降。因而，并购对公司超额价值的影响可以由其投资政策各指标的上升解释。

参考文献

[1]Berger PG，Ofek E. Diversi？cations effect on ？rm value.[J]Financial Economic，1995，（37）39–65.

[2]Dittmar A，Shivdasani A Divestitures and divisional investment policies.[J] Journal of Finance，2003，（58）2711–2744.

[3]艾健明.企业多元化投资政策选择的实证研究-基于投资机会集设定的视角基[J].山西财经大学学报，2009，（5）：73-80。

[4]陈信元，黄俊.政府干预、多元化经营与公司业绩[J].管理世界，2007，（1）：92-97。

[5]洪道麟，刘力，熊德华.多元化并购：企业长期绩效损失及其选择动因[J].经济科学，2006，（5）：63-73。

责任编辑、校对：张宏亮