浅析市场化债转股的问题及建议

林悦

【摘要】2016年9月，国务院发布了《国务院关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》，开启了新一轮债转股。2019年7月，四部委联合印发《2019年降低企业杠杆率工作要点》，加大力度推动市场化法治化债转股增量扩面提质。本文通过梳理本次市场化债转股的实施背景和现状，分析债转股实施过程中存在的问题，从政府和实施机构两个层面，对开展市场化债转股提出建议。

【关键词】债转股 市场化 政策

一、本轮债转股的实施背景

债转股，即债权转股权的简称。金融机构将其拥有的企业债权转换为对企业的股权，对不良资产进行重组，给予企业恢复经营和盈利的机会，以期收回债权并获取股权投资收益。我国于1999年开展了第一轮债转股，被称之为“政府主导型债转股”。受亚洲金融危机影响，我国大量国有企业无力偿还贷款，银行不良资产比例上升，政府将工、农、中、建和国开行等国有商业银行1.4万亿元的不良资产剥离出来，设立华融、信达、东方和长城四家金融资产管理公司，对不良资产进行管理，同时以中央财政进行兜底。而伴随着我国经济进入新常态，生产成本不断攀升，经济下行压力增大，企业杠杆率高企，政府提出供给侧结构性改革方针，本轮市场化债转股应运而生。本轮债转股具有以市场化为核心，强调市场配置资源的特点。

二、市场化债转股的现状

（一）市场化债转股的政策措施

2016年9月，国务院发布了《国务院关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》及《关于市场化银行债权转股权的指导意见》（以下简称《指导意见》），本轮市场化债转股开启。2018年1月19日，国务院有关部门联合发布《关于市场化银行债权转股权实施中有关具体政策问题的通知》，放松了对市场化债转股的政策约束，扩大了覆盖面，丰富了操作模式。2018年2月7日，国务院常务会议部署市场化债转股措施，强调了以市场化手段推动债转股落地。2018年11月19日，国家发展改革委联合中国人民银行、财政部、银保监会、证监会印发了《关于鼓励相关机构参与市场化债转股的通知》，旨在有效动员各类社会资本参与市场化债转股，推动市场化债转股扩量提质。今年5月22日，李克强总理主持召开国务院常务会议，进一步确定了深入推进市场化法治化债转股的措施，支持企业纾困化险、增强发展后劲。2019年7月，根据国家发展改革委、人民银行、财政部、银保监会联合印发的《2019年降低企业杠杆率工作要点》，加大力度推动市场化法治化债转股增量扩面提质。推动金融资产投资公司发挥市场化债转股主力军作用;拓宽社会资本参与市场化债转股渠道，将市场化债转股资管产品列入保险资金等长期限资金允许投资的白名单;加快股份制商业银行定向降准资金使用;加快推进市场化债转股资产交易等。

（二）市场化债转股开展现状

根据2019年7月16日发改委召开的宏观经济运行情况发布会上公布的数据，截至今年6月30日，市场化债转股签约金额约2.4万亿元，实际到位金额达到1万亿元，资金到位率提升到41.5%，涉及资产负债率较高的200多家企业。其中，今年以来，市场化债转股新增签约金额约3900亿元，新增落地金额约3800亿元。尤其定向降准所释放的长期资金对市场化债转股的带动作用较为明显，据央行数据显示，截至2019年6月份，市场化债转股总体投资规模为9095亿元，其中定向降准以后新增规模5080亿元。市场化债转股企业和实施机构参与的积极性提高，市场化债转股落地率提升，行业覆盖范围和总体规模也进一步扩大，但仍有较大提升空间。

三、实施债转股过程中存在的问题

（一）期限错配，资金募集难、风险权重较高、资本占用较多

根据《指导意见》，本轮债转股采取市场化方式筹集资金。银行理财产品期限较短且存在刚性兑付压力，而债转股期限一般为3-5年，收益不确定性大，期限不匹配，同时较难在市場上找到中长期低成本资金。此外，受债转股单笔实施规模较大，导致资本消耗较大的影响，商业银行因市场化债转股持有上市公司股权的风险权重为250%，非上市公司股权的风险权重是400%，远高于各类债权的风险权重，影响银行积极性。民众在在刚兑预期未被全面打破的情况下，对期限较长、收益不确定的股权投资存在较大疑虑，导致市场化债转股实施机构的社会募资仍有一定难度。

（二）优质转股对象获取难

《指导意见》鼓励实施机构选择优质企业开展市场化债转股。而优质转股对象数量较少，参与债转股的积极性不高，一是一般具有偿还债务的能力，获取低成本资金的渠道较多，二是因债转股导致股权稀释，降低老股东的话语权，增加了管理上的制约和新老股东的博弈。实施机构对判断企业发展前景、甄别转股对象存在一定难度，若转股后企业经营继续恶化，实施机构需承担判断不慎所带来的风险。

（三）债转股后参与经营管理面临挑战

本轮市场化债转股作为降低实体企业杠杆率的七大措施之一，目标还包括建立健全现代企业制度、完善公司治理结构。转股企业通过债转股，最直接的效果是降低资产负债率，补充资本金，减轻企业负担，若要达到更高层次“治标又治本”的目标，则需要实施机构通过发挥股东的积极作用，改进企业经营管理，助推企业实现价值提升。但实施机构在此过程中面临挑战，一方面由于信息不对称，实施机构对问题企业所处行业了解不够深入，缺乏实际经营经验，同时面临新旧股东之间的博弈，可能难以提升股权价值实现自身盈利，甚至因企业经营不善而蒙受损失;另一方面需要从长期培养的债权投资文化向股权投资文化转变，从主营的债权管理模式转换到投行式管理，给企业提供综合金融服务方案，存在转换工作角度的挑战。

（四）退出渠道不畅

《指导意见》从上市和非上市两个方面，对债转股企业的退出渠道和方式进行了指导。上市公司退出相对容易，但非上市公司股权退出面临着多层次产权交易市场不够健全的问题，社会资本参与积极性不高，市场流动性不足，短期内难以发挥成效，退出通道不畅。同时，转股企业及关联方股权回购方式被禁止，资本市场去杠杆和监管趋严，单纯依靠资本运作来获取股权溢价收益也大打折扣，溢价空间有限。

四、对开展市场化债转股的建议

（一）政府层面

2019年7月29日，国家发改委、人民银行、财政部、银保监会发布《2019年降低企业杠杆率工作要点》，针对债转股募集资金难，资金占用过多、退出渠道不畅的问题，提出了一系列解决方案。凸显了政策层面对市场化债转股工作的高度重视，对债转股业务的发展释放了利好信息。

建议加快各项配套政策落地实施，便利债转股业务实操。一是在拓宽资金渠道，减少资金占用方面，建议下一步在政策落地层面，进一步研究公募资管产品可依法合规参与的优质企业的认定标准，在合理控制风险的前提下，提高对合格投资人的吸引力。在解决市场化债转股资本占用过多问题方面，除了目前提出的补充资本金手段，进一步研究降低债转股投资的风险权重，提升商业银行和金融资产投资公司的业务拓展积极性。二是在公司治理方面，研究出台国有企业资产负债约束机制指导意见及配套的转股企业股东行为准则、转股企业公司治理指引等指导性文件，对国有企业设定明确的资产负债率红线和公司治理要求，保障转股股东依法、规范行使股东权利。三是在股权退出方面，建议进一步完善退出机制，如简化国有企业股权转让和国有产权变更审批手续，降低债转股的实施难度，提高效率。

（二）实施机构层面

1、精选实施对象和标的，做实尽职调查

本轮债转股具有市场化、法制化的特点，实施机构无法再由政府负责兜底，需要自负盈亏，承担投资风险，具有精选标的的内在需求。一是在具体的业务开展对象上，要符合政策导向和《指导意见》要求的选择标准，不得对四类企业实施债转股。二是要制定名单制度，合理选择实施对象，精选具有优质资产、后续有较大概率提升企业治理与经营管理水平的优质标的，防止“僵尸企业”续命，增加股权投资失败风险。三是做实做深对企业的尽职调查，确定定价依据。项目开展前需通过收集披露信息，获取企业资料，访谈相关人员，查找企业历史潜亏和清产核资损失，对企业的经营情况和财务情况进行全方位了解和评估，为债转股资产定价获取充足依据，避免部分不符合条件的企业搭便车，将债转股作为“免费的午餐”，将经营风险转嫁至公司。

2、行使股东权利，深入参与管理

通过选派代表进入董事会等方式，对重大经营决策进行分析，对经理层进行有效监督，充分发挥制衡体系作用，促进公司规范运作，持续提升债转股企业的法人治理结构。通过制度手段明确实施机构在人事、重大决策、收益分配等方面的具体职能，防止权利形同虚设。有效协调各方利益，克服政府的过度干预和原股东方面的干扰。加强企业内部管理研究，坚决防范企业利用债转股逃废债。

3、联合低成本资金，争取定向支持政策

根据《要点》，支持符合条件的股份制商业银行利用所属具有股权投资功能的子公司、同一金融控股集团的现有股权投资机构或拟开展合作的具有股权投资功能的机构参与市场化债转股。通过加强機构间合作，可以加快运用定向降准资金。此外，还可以根据政策，研究联合保险资产公司等中长期、能承担投资损失的机构投资者成立专项基金，合作进行股权投资，发挥合力。

4、选择时机，分类施策，合理选择退出方式

加强对宏观经济和资本市场走势的研究与判断能力，结合债转股企业经营和效益情况，合理选择退出时机和退出方式。鉴于上市公司股票流动性相对较好，实施机构可以择机将股权转化为上市公司股权，例如将非上市债转股企业的优质资产注入上市公司，将非上市债转股股权置换成相关的上市公司股权、上市公司与债转股企业换股合并等方式，通过二级市场退出实现价值。对成长型企业和战略性新兴产业债转股项目，可探索并购重组等产业资本运作方式实现有序退出。针对行业龙头和超大规模的战略性企业，如钢铁、煤炭、有色金属等产能过剩行业债转股项目，可探索资产证券化、永续债等多种形式的股权退出方式。

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