我国PPP项目资产证券化的理论与实践

【摘要】我国目前的PPP项目融资，虽然国家政策已经出台，鼓励信托、基金等多种融资方式，但由于环境的不成熟以及政策转化为执行力不强等原因，仍是以银行贷款为主，融资方式过于单一。而银行虽然提供贷款，但银行审批严格，程序繁琐，严重影响融资效率，甚至不能满足PPP项目的资金需求，同时也影响后续项目的落地和推进。进一步说，结合PPP项目一般都具有周期长、风险高等特点，银行除去审批严格、程序繁琐外，其主要理财产品大多周期较短，周期较长的养老金、社保金等却基于稳健投资的考虑也不适合PPP项目，因此PPP项目需要真正扩宽融资渠道或者说建立完善的资金退出机制。

【关键词】PPP 项目融资

根据PPP项目一般投资于公共基础领域或者公共项目，收费机制相对透明且未来能产生稳定的现金流，这些特点天然的与证券产品相吻合，因此我们可以用资产证券化的方式解决上述PPP项目的困惑。虽然国家很多部门已经出台很多有关PPP项目资产证券化的法律法规，但其仍然存在大量问题。比如仅规定了整体的方向性文件，规定可以通过资产证券化的方式进行融资，可以让铁路、公路、机场等交通项目建设企业和企业应收账款证券化等。但很多具体的政策并未进一步细化，因此在具体操作中经常会遇到各种难以解决的困境。典型的如相关法律文件中未对政府下放的特许经营权和PPP项目的项目收益权进行明确定位，其是否构成PPP项目的基础资产存疑。

一、关于项目收益权是否可作为基础资产的理论分析

2013年证监会在《资产证券化业务管理规定》的第三条中对基础资产的概念及类型做了规定。根据这一规定，我们可以总结出其具有的四大特征：形式合法、独立可特定化、可预测性、可转让性。

（一）形式合法

所谓形式合法，指的是基础资产的形式和类型应当符合相关的法律规定。关于基础资产的相关法律，主要是指《资产证券化业务管理规定》和证券投资基金业协会发布的《资产证券化业务基础资产负面清单指引》。项目收益权可以归于《资产证券化业务管理规定》中的基础设施等不动产收益权范畴并且不在负面清单之列，因此形式上，是合法的。

（二）独立可特定化

这句话包含了两层含义，一是独立性，是指基础资产应当是可区别于原始权益人的其他财产，并且没有抵押质押等权利负担。二是可特定化，是指基础资产可以在法律上被清晰的界定。问题在于，一些学者认为，项目收益权是依附于特许经营权而存在的，也就是说其没有独立性，因此项目收益权不可以作为基础资产而存在。

关于这一问题，我们可以从特许经营权分析起。当然特许经营权内容很多，在此只做简要阐述。PPP项目中的特许经营权，来自于政府对投资建设、运营、管理基础设施和公共事业及提供公共服务的权利的让渡。因此它不是简单意义上的民事权利，而是政府与民事主体相结合的结果，它既是公法私法化，也是私法公法化。特许经营权的实现，既要体现公共利益，又要呈现私法价值，因此它具有行政权利和民事权利双重属性。

基于以上分析，我们可以知道特许经营权内容广泛，包含公法和私法双重属性。PPP项目收益权，其本质是一种以特许经营权为基础的，以收取未来现金流为内容的权利，它与特许经营权应当是可分离的。虽然它也需要一定的行政许可，但当PPP项目进入运营阶段时，该权利就是属于项目公司的，私法上的权利。所以笔者认为，PPP项目收益权是衍生于特许经营权，但与特许经营权相互独立的，尚未被我国法律明确界定的权利。

（三）可预测性

可预测性是指通过某种计算，可以得出基础资产在未来某段时间内所能得到的现金流。这一点项目收益权明显可以做到，具体可参考以往PPP项目的具体数据。无一不在运营前即测算好未来的现金流及其收益等。

（四）可转让性

可轉让性是基础资产的核心特征，因为如果没有可转让性，则不能实现真实出售。虽然我国现行的法律体系中，并未对其作出具体的规定，但在实际操作中，项目收益权从原始权益人手中转让给了项目公司。当然 法律总是存在滞后性，关于这一问题，未来一定会得到完善。

基于以上分析，我们可以说项目收益权虽然存在争议，但它符合或者说实际上符合基础资产的所有特征，是可以作为基础资产进行转让的。

二、PPP项目资产证券化过程中的现实困境

虽然PPP项目在我国当下蓬勃发展，但毕竟发展时间不长，相关文件以及设施配套不齐全，导致现实中实施PPP项目时困境重重，各种问题层出不穷。

（一）基础资产未真实出售，影响风险隔离的效果

风险隔离主要是指破产风险，而基础资产真实出售是风险隔离的关键。现实生活中，原始权益人与SPV签订基础资产买卖合同，规定将基础资产出售给SPV。其中，SPV的形式主要包括信托、公司和资产支持专项计划三种主要形式。当SPV为公司时，真实出售的问题不大，但当SPV为信托或者专项计划时，由于信托和专项计划不是法人实体，所以实务中常常是证券公司或者基金管理子公司代替其接受基础资产。这样的话，会导致基础资产真实出售因为交易结构的瑕疵和执行不严格而无法做到真正的真实出售，使得风险隔离的效果大打折扣。

（二）收益权存在权益不完整等风险

项目公司成立前期，为了得到资金进行建设，会用收费收益权质押给银行以获得贷款。而在后期，当进行资产证券化时，需要把收益权作为基础资产放入资产池，此时就需要先解除收益权上存在的质押。要么用资金向银行偿还债务，要么用足额的财产给银行做抵押。无论哪种对于项目公司来说都是不容易实现的，因此我们在进行相关操作时，需要着重了解收益权的权利状态。

参考文献：

[1]洪艳蓉.双层SPV资产证券化的法律逻辑与风险规制[J].法学评论，2019.

[2]高萍，郑植.PPP项目税收政策研究——基于PPP模式全生命周期税收影响的分析[J].中央财经大学学报，2018.

[3]何玉岭，张风丽.我国PPP项目融资模式的探讨[J].现代企业，2017.

作者简介：戴立（1994-），男，安徽安庆人，上海大学法学院2017级经济法专业硕士研究生，研究方向：经济法。