商品期货市场的月份效应

赖慧华

【摘要】2017年2月份上期所黄金上涨5.O%，随即在3月份下跌0.9%。表面看来平淡无奇，然而自从2008年上期所黄金上市共10年间，黄金价格每逢3月份都呈现下跌趋势，下跌幅度从0.6%至7.6%不等。在2月份，有8年呈现不同程度的上涨，甚至在2009年涨幅超过10%。这种在特定月份年复一年呈现显著上涨或显著下跌的特殊现象，称之为月份效应。目前国内对于月份效应的研究大部分集中在股票市场。那期货市场是否也存在月份效应呢，本文对此进行了研究。

【关键词】商品期货 期货市场 月份效应

一、月份效应与日历效应

日历效应（Calendar Effect）指金融市场与日期相联系的非正常收益、非正常波动及其它非正常高阶矩，主要包括季节效应、月份效应、星期效应和假日效应，它们分别指金融市场与季节、月份、星期和假日有关的非正常收益、非正常二阶矩及其它非正常高阶矩。在数学中，矩的概念是用来度量一组具有一定形态特点的点阵。例如一阶矩，可以理解为随机数列的期望均值;二阶矩，可简单理解为随机变量离散程度的方差;高阶矩，用来描述诸如与均值的歪斜分布情况（偏态），或峰值的分布情况（峰态）等其它方面的分布特点。

日历效应的实证研究发现，大多数证券市场中存在某个或某些特定月份的平均收益率年复一年显著地异于其它各月平均收益率的现象，这种市场异象被称作“月份效应”。

“一月效应”是月份效应中的典型表现。关于“一月效应”的研究始于美国股市。1976年，约瑟夫（Rozeff）和金奈Kinney对1904-1974年间纽约股票交易所股指进行验证，发现一月的收益率明显高于其它11个月。1983年居尔特金（Oultekin）对1970—1979年间17个国家的股市进行研究，发现其中很多国家存在“一月效应”，形成一种普遍现象。与此同时，对亚太地区新兴市场的日历效应研究也逐步展开。

除了“一月效应”外，学者们还研究了其它月份的日历效应。2007年，翁、霍与多莱里（Wong，Ho&Dollery）通过对马来西亚股票市场的月份效应研究发现，2月效应存在于危机前的时间段中。1985年卡托和斯考黑姆（Kato、Schallheim）发现日本证券市场除“一月效应外还存在着“六月、十二月效应”，即六月、十二月的市场收益率显著高于其它月份。

对于日历效应是否存在这个问题没有统一的定论，这可能与不同市场，不同时间段样本以及不同的研究方法有关。

二、月份效应的检验方法

（一）数据来源

本文选取的期货品种包括上海期货交易所、郑州商品交易所、大连商品交易所上市的所有期货品种，并剔除了近年来不活跃，上市年限小于7年的品种。由于上市时间比较短的品种，缺乏统计意义。每个品种数据时间段是从上市至2016年12月31日。选取的数据为每个品种的主力合约收盘价。选取的品种列表以及样本开始时间。

（二）统计与处理

（1）计算每个月的平均收益率

计算公式：

三、商品月份效应之一：棕榈油

大商所棕榈油（合约代码P）从2008年至2017年十年间每个月涨跌幅为：2月份上涨6次，2008年出现最大涨幅25%。12月份上涨6次，2009、2010年出现最大涨幅10%。7月份下跌8次，2008年出现最大下跌幅度20%。

棕榈油的季节性特性可以从供给与需求两方面来看。供应情况，马来棕榈油的产量具有明显的季节性特征。每年4 10月是增产季，增产期间价格易跌难涨。而11月至次年2月份是减产季，价格易涨难跌。再看需求情况，中国对棕榈油的需求可以从进口数据得到印证。通过进口量数据可见每年7 9月，11-12月份进口量放大，需求旺盛。

12月份为产量淡季，需求旺盛。2月份因产量还没有恢复，而该月份对应中国的农历新年，春节前后有备货的需求。这两个月都易涨难跌。7月份也是需求旺季，但对应着产量旺季，同时6、7月份由于雨季等天气因素，影响到棕榈油的销量，使得现货市场对期货市场缺乏有力的支持，比较容易下跌。

四、商品月份效应之二：白糖

郑商所白糖（合约代码SR）从2008年至2017年十年间每个月涨跌幅情况可见：2月上涨6次，2009年出现最大涨幅18%。10月份上涨7次。今年白糖的压榨时间推迟至12月，10月、11月正常需求的情况下，进一步消化库存。2010年出现最大涨幅14%。4月份下跌6次，2008年出现最大跌幅8.6%，在4月份的最大上涨幅度没有超过3%。

我国甘蔗榨季从每年11月份开始，次年4月份结束。每年9月末至11月，中秋、国庆、元旦、春节接踵而至，需提前或者延后备货。10月份处于需求旺季中，而新榨糖还没有上市，库存不断消耗至年内低点，该月份容易走出上涨行情。2月份虽处于榨季高峰期，但对应着一年中最大的春节消费旺季，同时天气方面有霜冻的题材炒作，这段时间价格容易上涨。4月份是消费淡季，而且榨季结束，库存累积到一年高点，白糖期价多为下跌市况。

五、商品月份效应之三：黄金

上期所黄金（合约代码hU）从2008年至2017年十年间每个月涨跌幅。其中2月份平均上涨8次，2009年出现最大涨幅10%。3月份平均下跌10次，十年间全部处于下跌趋势中，2012年出现最大跌幅7.6%。

关于黄金的测试，国内有比较多人做过。2月份有显著的正收益，可能对应着亚洲地区农历新年需求旺盛的缘故。而3月份因处于需求淡季，春节后对于黄金的需求往往会大幅降温，价格缺乏有力支撑，大部分投资者会选择获利平仓，故金价易跌难涨。

六、月份效应隐含的意外与风险防范

月份效应展示的是对历史数据统计的基本规律，有助于投资者对商品特性的了解。在把握上述异常现象的基础上，可进行相应的资产配置，或制定相应的套利策略，合理配置市场收益与风险。但季节性因素毕竟不是影响价格的核心因素，而是因为商品本身的供需季节性导致的一种现象，所以它只能作为市场分析的一个参考，并不能确保每年都会发生，只是发生的概率比较高而已。在利用月份效应作为分析参考时，需要注意警惕以下几方面的风险：

第一，当期基本面特殊情况对商品的影响。如供需失衡，就会削弱原有的季节性规律。回顾今年棕榈油的走势，2月份本来是减产季，却意外同比增产20%。雪上加霜的是由于马棕油的进口利润很差，进口国补库并不积极。2月份马棕油的出口低于预期，导致今年马棕油走出与往年不同的下跌趋势，价格从每吨2945令吉一度下跌至2727令吉，跌幅7.4%，国内棕榈油价格从每吨6208元下跌至5786元，跌幅6.8%。根据历史规律，每年的4 10月份是棕油的增产季节，而今年从4月直至7月，增产一直不及预期。棕榈油库存处于近5年来极低位置，国内商业库存不及40万吨。2017年7月份，棕榈油也走出了反季节性的行情，涨幅录得5.8%。

第二，宏观因素对商品的影响。例如2013年2月份，由于意大利大选陷入僵局和美国经济数据向好提振了美元，美聯储多位委员支持提前退出QE3。故即使是在季节性很明显的2月份，黄金还是遭受重创而下跌4.3%。又如2016年中国“双十一”事件，十几个品种盘中触及跌停，出现流动性恐慌。季节性因素在这种系统性风险面前，其效应衰减至微乎其微。如果策略应用不当，依然逃不过被错杀的命运。

第三，其它特殊因素对商品的影响。如政策，罢工，意外事故等都可能对商品价格产生重大冲击，从而弱化原有的季节性规律。例如国内的供给侧改革政策，从2015年开始实施以来对钢铁、煤炭、有色等行业有深远的影响。