证券价格泡沫形成机制的实验研究

王玉洁

[摘要]本文运用实验经济学的理论和方法，从信息和偏好两个角度设计实验并探究证券价格泡沫的形成机制，并发现信息不对称和投资者对风险的偏好不同是证券价格泡沫产生的重要原因。

[关键词]证券价格泡沫；偏好；信息；实验经济学

一、引言

证券是一种或有权益的合约，其收益只能在未来得到实现，存在一定的风险和不确定性。证券价格泡沫是指证券市场价格逐步向上偏离由产品和劳务的生产就业、收入水平等实体经济决定的内在价值的部分。泡沫带来推动经济高涨和导致经济陷入停顿的双重效应，因此研究证券价格泡沫产生机制具有重要意义。本文遵循如下思路：首先对泡沫现象的观察和现有理论的总结和探讨，其次按照理论设计操作实验，最后通过对实验的分析得出结论并提出建议。

二、文献综述

1、国外研究现状

国外学者从信息、交易制度、风险、初始资金充足状况等角度对价格泡沫的产生机理开展了许多卓有成效的研究。2002年，Smith凭借其在实验经济学领域的开创性工作而获得诺贝尔经济学奖。其在1988年设计了一个信息对称的实验，关于红利分布的信息对每个交易者来说都是共同知识，发现超过一半的实验中都出现了泡沫现象。他们认为这说明共同信息不足以形成共同的预期。接着，他们让同样的参与者反复参与该实验，结果显示随着交易者经验的累积，价格泡沫趋于减少，也就是说预期和价格调整都是有适应性的，但是这种适应是在实验持续过程中随着交易者经验的增长，才趋于风险调整的、理性预期的均衡。

Porter和Smith（2000）检验了信息不对称对价格泡沫的影响。试验中他们选取了部分参与人做为“内幕人”，结果发现内幕人并没有利用他们的信息优势来消除证券市场的价格泡沫。

Ackert等（2002）设计了一组实验来检验交易者的风险偏好是否会影响市场的价格泡沫，他们在试验中引入彩票式证券做为风险偏好的度量。结果表明，即使两种证券具有相同的基础价值，投资者更倾向于彩票式证券，其泡沫程度及持续时间都超过标准证券。

2、国内研究现状

在国内，实验经济学的研究方法是90年代后才开始受到关注的，并逐步得到引入和模仿应用。但是由于研究条件等客观因素的限制，国内对于价格泡沫的研究还比较少。高鸿帧、林嘉永（2005）年利通实验方法发现，信息不对称的资本市场是非有效的，它可能引起市场操纵行为，从而导致价格泡沫的形成。

杨晓兰（2007）从信息结构、风险偏好、资金约束、交易制度为主线，对证券市场价格泡沫产生的机理和抑制价格泡沫的制度安排进行了研究。其对实验经济学领域进行了一系列的探索和研究，因此本文将其理论和实践作为重要的参考资料并完成了实验没计框架。

三、研究实验设计

1、证券价格泡沫定义

定义泡沫产生的公式表述如下：若r_t和d_t分别表示r_t时的实际利率和证券的收入现金流（一般指证券的红利），那么dt时证券基础价值的计算公式是：

如果P_t>p_t*，我们就认为存在价格泡沫。

2、研究实验框架

在目前已有的实验研究设计中，基本框架是相似的，主要包括以下几个要点：

（1）交易时间

本实验共有八次，每次由20个交易周期组成。每个交易周期交易时间为20分钟，每两个交易周期之间，有10分钟的暂停时间，我们会在这个时间撮合成交价格并向参与人公布上个交易周期证券的分红情况。

（2）成交方式

根据中国证券市场的实际，我们采用双向拍卖机制的价格成交方法，即根据价格优先的原则，卖方从高往低要价，买方从低往高出价，依次成交。如果出现相同的报价则按照时间优先的原则确定成交价格。

（3）分红方式

每组实验包含20个交易周期，每个周期持续20分钟。每个周期结束时，证券可以获得分红。分红的情况有两种，在第四组实验中，每一位被试有10%的概率获得150元红利，有90%的概率没有红利。而在其他实验中，分红方案是被试有50%的概率获得20元的分红，50%的概率获得10元分红。每位被试具体分红的数额按照概率分布随机决定，并在交易周期结束时告知每位被试，同时将分红计入被试的总资产中。

这样设计的目的在于方便被试计算所交易证券的内在价值。以第二种分红方式为例，如果被试从第1个周期开始便持有证券并直至结束，那么其总共可获得20次分红，具体分红如下：

第1周期为：（20×50%+10×50%）×20=300

第2周期为：（20×50%+10×50%）×18=270

第20周期为：（20×50%+10×50%）×1=15

所以，证券基础价值随着交易周期而逐期减少。这也是我们判断价格泡沫的依据，如果证券的市场成交价格高于按红利分布计算的内在价值，我们就认为市场存在泡沫。

（4）基準实验

基准实验设立的目的是将其他实验的结果与其进行比较，其事前和事后信息完全对称，红利分布的方差较小，交易者的初始现金禀赋适中，没有任何价格限制制度和交易税费。

（5）信息不对称实验

事前信息不对称：内幕人知道证券的红利的分布概率，其他参与人只知道可能分红20或10元，不知道分布概率。

事后信息不对称：内幕人可以看到市场中所有的成交结果和成交趋势图，其他参与人仅知道自己的成交结果。

（6）偏好实验

彩票式证券：证券红利的期望值与基准实验相同，但证券红利方差大于基准实验，具有以小概率获取大收益的彩票性质，如10%分红150元，90%分红0元。

（7）被试人员的培育和选择

为了让实验的过程更加紧凑，实验人员更容易形成相同的预期，有能力获取相同的信息，实验需要选择素质相近且具有一定投资水平的参与人员，并对人员进行培训较长的一段时间。

（8）实验过程

每次实验选取被试20至25人，并按照随机原则将每位被试安排在相互隔开的座位上，以避免其相互影响，同时每位被试都有一个唯一的编号，投资决策表、交易委托单、个人资产说明书以及该股票以往股价变化的日K线图。

四、结论与建议

通过实验我们得到以下重要结论：

第一，信息完全对称下的实验室市场出现了价格泡沫，这表明即使是在信息对称的情况下仍然不足以使参与人形成统一的、理性的预期。证券市场并非能瞬时实现均衡，通过学习而积累经验是交易者形成一致理性预期的重要条件。第二，信息不对称引发了投资者的“羊群行为”，导致了道德风险及逆向选择的产生。从而导致投资者形成了错误的预期引发证券价格泡沫。第三，交易者的风险态度并不能满足经典金融理论中的风险中性或者风险厌恶的假设，投资者实际上是非理性或者有限理性的。

基于以上几点，我国证券市场需要从以下方面进行改进：

第一，提高证券市场有效信息的透明度、培育成熟的机构投资者、控制证券市场资金流以及完善证券市场价格限制制度。第二，加强对证券投资机构、市场评论等机构和人员对信息加工处理与公布的质量要求，严厉打击违规操作、弄虚作假等行为。第三，抑制投资者在股市的频繁操作，降低市场投机程度，重塑理性投资者，使其主导整个股票市场。