行为金融投资策略有效性的实证研究

苏旦

[摘要]本文基于传统金融理论的缺陷，根据行为金融理论构建了5个模型，并以A股市场为研究对象就行了实证研究。结果发现小盘股投资策略、均化投资策略及价值投资策略是相对有效的，而动量交易策略和反向投资策略的有效性则难以判断，投资者可以是适当利用异象构建有效投资策略模型进行投资操作以获取更高的收益。

[关键词]行为金融；市场异象；有效性

一、问题提出

现代金融理论体系是建立在严谨的理论假设和复杂的量化推导基础上，其包含了两个最重要的假设前提：“理性人”假设和有效市场假设。这两个假设规范了现代金融理论的理论思路和分析基础，但是却存在着天生的缺陷。机械化的规定投资

者思想和行为使该理论一开始便与实际投资者和金融市场产生偏差，导致该理论在面对许多实际资本投资活动中的市场异象情况显得无能为力，如小盘股效应、周末效应等，因而受到持续而广泛的挑战和质疑。在这种背景下，借鉴了大量心理学和行为学前沿理论成果，修正并调整对于“理性人”假设行为的行为金融学应运而生。

中国资本市场自1990年12月19日上海证券交易所成立以来已经走过了21个春秋，虽然在其期间取得了长足的进步和发展，但是无论是在投资者层面还是监管者层面，都显得尚不成熟。市场的大涨大跌以及各种异象充斥着市场。对此国内学者从行为金融学角度也开展了丰富的研究，并证明了诸如“羊群效应”、“心理账户”、“锚定效应”、“代表性偏差”、“噪声交易”等异常现象的存在。在这种背景下，如何利用这些异象构建有效投资策略模型进行投资操作，对于指导广大投资者进行投资决策，提高其收益无疑具有重要的现实意义，这也是我们研究的出发点。

二、研究现状

结合行为金融理论的发展以及国外学者们对市场异象的研究，国内学者也对中国证券市场进行了不同程度的检验和实证分析。

這些研究主要集中在两个方面，一是对中国证券市场异象的研究。学者蒋学雷，陈敏，吴富国（2003）分别选取上证市场600余只和深证市场500余支股票。样本时间为1997年1月至2002年3月。使用ARCH方法检验，发现我国两大证券市场都存在“羊群效应”。攀登，施东晖，曹敏（2003）分析了国内4个证券营业部的投资者交易决策和行为特征。结果表明：超过1/3的股市投资者（主要是个人投资者）在交易决策时采用了趋势策略，他们倾向于在买入时采用动量策略，而在卖出时采用反向策略；在投资行为上，投资者通常将前一个月内的最高价和最低价作为买卖时的心理定位点，并且更愿意卖出盈利股票，而继续持有亏损股票，具有典型的“处置效应”。徐剑刚（1995）通过对上海和深圳证券市场股票报酬率的实证分析后发现中国证券市场存在着明显的“周末效应”。苏冬蔚（2008）通过行业、规模、负债和成长能力的配对，建立起32家上证50成份股上市公司的控制样本，然后运用合理的计量方法，证明了“噪声”的存在，并首次估计出符合我国股市微观结构的噪声交易高频时间序列。

二是基于行为金融，构建投资模型并以中国证券市场为对象进行实证检验。王永宏，赵学军（2001）研究了深沪两市1993年以前上市的所有股票，实证结果显示，深沪股票市场存在明显的收益反转现象，但没有发现明显的收益惯性现象。杨墨竹（2008）在考虑信息成本与投资者有限理性的基础上构建模型进行实证研究后发现中国机构投资者的投资行为趋于长期化、价值化而且上市公司质量、中小投资者的学习能力对机构投资者行为有显著影响。林秀梅，方毅（2004）根据行为金融的过度反应与反应不足理论，分别构建逆向投资策略模型与动量投资策略模型并结合中国证券市场进行实证检验后发现，中国股市并不能对信息进行及时有效的反应，传统金融理论中市场的“双强”模式在中国并不适用。朱战宇，吴冲锋，王承炜（2003）以1995-2001年问证券市场股票为样本，考察周、月周期下价格动量策略的赢利性特征。结果发现，月度周期检验中并不存在显著动量利润，动量利润只存在于形成期和持有期在4周以内的周度周期策略中。随持有期加长，动量利润递减，但赢者组合对动量利润的贡献逐渐增大。

三、实证研究

借鉴现代金融理论对投资策略划分并参考其它学者的研究成果，我们将行为金融的投资策略分为“保守型投资策略”和“积极性投资策略”。其中“保守型投资策略”的目的在于为规避由于偏差所导致的额外风险，典型的有“价值投资策略”、“均化投资策略”。“积极性投资策略”用意为挖掘投资者的偏差行为所导致的市场异常波动所带来的投资机会，典型的有“反向投资策略”、“动量交易策略”、“小盘股投资策略”，对这些策略的有效性进行检验就是本课题研究的主要内容。

为了对行为金融投资策略的有效性进行检验，我们针对每一种投资策略都构建了相应的模型并以中国A股市场为对象来进行实证检验，通过其投资收益与同期大盘指数涨跌幅情况相比较来判断该投资策略是否有效，具体的投资策略模型如下：

1.小盘股投资策略

（1）选取201 1年每周上证小盘指数（000045）的收盘价与2011年每周上证指数（000001）的收盘价为样本。

（2）分别计算每周的收益率并且计算对应的复合年化收益率。

（3）计算两者的平均收益率和标准差。

（4）比较两者的差异，并且通过假设检验检验差异的显著性。

分析结果如下：

从以上结果可以看到，小盘股指数收益率高于大盘而风险却小于大盘，因此小盘股策略是有效的。

2.均化投资策略

（1）选取样本为中国2001年至2011年上证指数。

（2）为了简化分析和对比收益率，我们假设拥有“股指合约”。一份“股指合约”的价格为当时的上证综指乘以一元人名币，即如果股指为1500点，那么一份“股指合约”的价为1500元。

（3）“股指合约”可以无限拆分。

（4）“股指合约”可以在交易时间内随时买卖，作类似于个股。

（5）我们每一季度初投资固定的资金10000元人名币用来购买“股指合约”并持有耐应股指为当季开盘股指数）。

（6）每年的购买日期为1月1日，4月1日，7月1日和10月1日。如果当天为非正常交易日则递延至最近的一个交易日的收盘指数。

（7）最终，我们与2011的股指年收盘指数进行清算。并通过以下两个公式分别计算均化投资的内部收益率与2001至2011股指复合年化增长率。

其中SZZZ代表上证指数，R代表复合年化增长率

经过分析，采用均化投资方法的年复合收益率为4.8%，而非均化投资策略年复合收益率仅为1.16%，所以均化投资策略是有效的。

3.动量交易策略

（1）选取2008年-2011为研究期，选取沪深两市所有股票为样本。

（2）选取观察期内涨幅最高的10支股票作为投资标的，进入投资组合中。投资权重按照涨幅情况按降序排列，依次为：20%、15%、15%、10%、10%、8%、8%、6%、6%、2%。

（3）组合持有期为1年，每月年束后计算本期组合收益率及资产状况，此外将观察期延长至年末并对所有样本再次进行评估，选取延长后观察期内涨幅最高的10支股票作为投资标的进入投资组合，并依次类推，整个样本期结束。

（4）持有期末，计算出投资组合的综合收益情况及最终的资产规模，并计算出样本期间沪深综合指数的收益率。

研究结果如下：

从以上结果可以看出，采用动量交易策略并不能取得超越大盘的收益，所以是无效的。

4.反向投资策略

（1）选取2008年-201l为研究期，选取沪深两市所有股票为样本，并假设初始资金为10000元。

（2）選取观察期内跌幅最高的10支股票作为投资标的，进入投资组合中。投资权重按照涨幅情况按降序排列，依次为：20%、15%、15%、10%、10%、8%、8%、6%、6%、2%。。

（3）组合持有期为1年，每年结束后计算本期组合收益率及资产状况，此外将观察期延长至年末并对所有样本再次进行评估，选取延长后观察期内跌幅最高的10支股票作为投资标的进入投资组合，并依次类推，整个样本期结束。

（4）样本期末，计算出投资组合的综合收益情况及最终的资产规模，并计算出样本期间沪深综合指数的收益率。研究结果如下：

从以上结果中可以看出，只有在2009年反向投资策略收益率大幅超越大盘，而在2010年和2011年表现却输于大盘，由于跨期较短，样本少，所以不能对反向投资策略的有效性作出判断。

5.价值投资策略

（1）按B/M值（P/M）将2008-2009期间，沪深两市所有股票进行排序，并计算其两年B/M（P/M）的简单平均值。

（2）选取平均值最大的十支股票进入投资组合，以2010年和2011年为持有期，各个股票的投资比例按B/M（P/M）之大小依次为20%、15%、15%、10%、10%、8%、8%、6%、6%、2%。

（3）期末，计算出投资组合的收益率及大盘指数在持有期的收益率。

依据要求，我们选取了在2008年-2009年平均市盈率最大的十支股票他们分别是：广晟有色（600259）、冠农股份（600251）、中国铝业（601600）、龙建股份（600853）、华远地产（600743）、st华新（000010）、京新药业（002020）、铁领新城（000809）、开创国际（600097）、st东电（000585），将其分别按上述比例进行投资，其在2009年和2010年的收益率分别为195%和-29.9%，而同期上证综指的收益率分别为77.4%和-13.9%。由此可以看出，采用价值投资策略在行情好的时候有可能取得更好的收益，同时其也具有更大的波动性，面临更大的风险。