国有上市公司的终极控制权特征

文/李艳，邢台市城乡居民医保中心

1 引言

Berle 和Means（1932）提出的股权分散的假设，是人们研究公司治理问题的逻辑起点。Baumol(1959) ，Jensen (1976) 和Hart（1980) 等著名学者赞同和发展这一观点。以LLSV 为代表的学者们发现所有权和控制权集中是全球企业的主导形式，公司治理研究主要基于LLSV 范式。

La Porta 等(1999)开创了对公司终极控制权的研究，研究了27个富有国家和地区，发现许多上市公司存在唯一终极控制人，且控制权最终集中在家族或政府手中。终极控制人为家族控制具有普遍性( Claessens，2005；Gadhoum，2006；Atting，2007)，59.74%的美国公司存在终极控制人；法国、德国、意大利、瑞士等上市公司终极控制人为家族的比例大多为50%，英国、爱尔兰则为公众持有上市公司，东亚公司中有超过半数的公司为家族控制形态。发展中国家也存在大股东控制，国家仍是最重要的终极控制人(Chernykh，2005)。

刘芍佳、孙霈和刘乃全（2003）最早对我国终极控制权进行研究，84%的上市公司由政府直接或间接地最终控制着。叶勇等（2005）发现中国72.06%的上市公司最终是由政府控制的，但呈明显的下降趋势。赖建清（2005）发现国有股东仍然直接或间接控制了约77.13%的上市公司。翁淑育(2000)和沈中华(2002)发现台湾上市公司存在有明显的家族控制形态；而香港由于资本主义背景，上市公司大多由家族所控制（La Porta 等，1999)。学者研究关注两权分离程度与会计稳健性呈现负相关关系（刘嫦、杨兴全，2008），终极控制权与现金流量权的分离度大小对内部资本市场效率的影响并不显著（夏青青，2012）。

2 国有上市公司行为分析

我国资本市场发展迅猛，国有上市公司主要集中经济领域的主干，这些公司一般规模较大，在整个资本市场中占据重要力量。国有控股公司是国家调节经济的一种重要手段，其运行过程和经营目标不可能是单一的经济过程和利润指标，要掺杂更多的社会性因素，因此对于政府在控制机制的分析就显得很有必要。

研究国有公司治理问题必须从研究政府的角色及影响开始，政府性质的控制主体对企业的干预程度存在较大差别，会显著影响终极控制人的行为。在同样的市场化进程、政府对企业的干预程度和法治化水平下，国有上市公司受到政府的干预会多与非国有上市公司。政府作为终极控制人首要目标为了实现社会和经济稳定，政府在现在的框架下同时具有社会经济管理职能和国有资产管理职能，为维护其主要的社会经济管理职能，政府有将国有资产管理作为有效社会经济管理手段的冲动。

3 统计分析与结论

3.1 数据来源和变量定义

按照一般对国有上市公司的理解和界定，并参考了刘勺佳(2003)、杨淑娥(2009)等的判定标准，以在深圳和上海证券交易所上市的20 14年～2018年终极控制人为国有的上市公司为初始样本，剔除了金融保险类和被ST、PT 的公司，剔除终极控制人控制权比例在10%以下和资产负债率小于0 或大于1 的公司，在此基础上得到4年共1185 个国有上市公司样本。

定义4 个变量，分别为：控制权，加总各条控制链各层股东投票权最小值；现金流权，控制股东累积持有上市公司的所有权权益比例；是否偏离，当控制权大于现金流权时，取1，否则取0；偏离程度，控制权减现金流权。

3.2 描述性统计分析

根据样本的统计数据来看，国有上市公司的终极控制人倾向于采取采用金字塔结构和交叉持股等导致控制权与现金流权偏离的方式控制上市公司，其中拥有终极控制人的公司比例为76.5%，高于国内全部公司的平均水平78.2%。国有上市公司的控制权与现金流权偏离的比例并不多，只有30.6%，这低于全部公司的平均水平。其中控制权与现金流权偏离的最大比例仅为35.4%（不考虑剔除的一些特殊公司），均值为3.92%，两权偏离程度不高。反映国有上市公司终极控制人控制权与现金流权是否偏离的虚拟变量平均值为0.313，说明有31.3%的国有上市公司都存在着不同程度的控制权与所有权偏离，两权偏离现象一般，不是太普遍。

国有上市公司的现金流权比例平均为34.8%，控制权比例平均为38.7%，终极控制人平均用34.8%的所有权掌握了上市公司38.7%的投票权。两权的偏离率平均为3.9%，总体上高于西欧国家或地区的两权偏离程度（3.7%），这与国有上市公司的政府背景有关。

3.3 研究结论

本文采用2014年～2018年1185 个国有上市公司的样本数据，对国有上市公司终极控制权特征进行了分析，通过描述性分析进行验证。研究发现：国有上市公司中拥有终极控制人的公司比例为7 6.5%，但是控制权与现金流权偏离的比例并不多，只有31.3%，说明我国国有上市公司最终控股股东的行为特征与民营和家族上市公司有很大区别，主要原因在于政府的政策性导向，致使国有上市公司的终极控制人采用金字塔型控制结构等运用终极控制的方式来管理上市公司，同时选择控制权与现金流权偏离不大的方式治理上市公司，以得到最好的经济效益和社会效益。