基于剩余收益模型的万科集团估值分析

文/刘正桃，西南大学经济管理学院

企业价值评估一直以来都是投资分析中的热点问题。当前主流评估方法有成本法、市场法和收益法。成本法直接用资产负债表数据进行评估，难以反映企业获利能力带来的价值增值。应用市场法前提是资本市场比较发达，市场参数难确定，对于评估人员专业素质要求高。收益法主观性强，如果没有评估师的专业判断能力，很难作出合理假设。张人骥等将剩余收益模型和杜邦财务分析系统结合，构建了全新剩余收益比率估价模型。剩余收益模型充分考虑股东的资本成本，能客观真实地反映企业创造的价值。我国股市处于新兴发展期，尤其是中小板，有着高市盈率市场透明等特点，但投资风险高，中小板上市企业价值评估对于证券市场的完善和发展有重要意义。

1 剩余收益模型

1.1 基本假设

剩余收益模型有三个基本假设。一是股利折现模型假设。虽然剩余收益模型在表达上没有股利指标,但它是在股利折现模型基础上推导的；二是净盈余关系假设。该假设认为企业净资产的变化等于收益与支付股利的差,而股利支付仅发生在期末,并不影响当期的收益。三是动态线性信息假设。Ohlson 将剩余收益看做信息驱动型变量,不仅受会计信息影响,还包括其他信息的影响,其应满足一阶自回归。

1.2 剩余收益模型的公式

剩余收益模型公式如下：

其中，RIt+1表示企业t+1 期的剩余收益，NIt+1表示企业第t+1的全部收益即净利润，r 表示投资者要求的最低报酬率即权益资本成本，BVt为企业第t 期的账面价值。

剩余收益的概念将企业价值分为两个部分： 正常收益部分和剩余收益部分。预期的全部正常收益按权益资本成本进行折现后的现值就是企业的账面价值，因而企业的价值也可以表示为全部正常收益的现值加剩余收益的现值。根据股利折现模型，可以表示为：

其中，VO表示企业的价值，BVO 表示企业的账面价值。

至此，我们把企业的价值分为了两个部分。企业的账面价值很容易通过企业的财务报表得到，权益资本成本也可以通过CAPM 模型得到，因而估值的重点就在于各期剩余收益RIt的预测上。单独预测比较困难，可以先将剩余收益进行分解。

因而RIt可以分解为：RIt=(ROEt-r)*BVt-1

为了反映出股票价值和企业财务数据之间的关联性，本文进一步引入了杜邦分析体系。公式如下：

其中，MOSt为第t 期的销售净利率，ATOt 表示第t 期的资产周转率，Emt-1表示第t-1 期的权益乘数，St 表示第t 期的营业收入。

综上，剩余收益RIt可以表示为：

这样一来，剩余收益RIt可以用企业的财务数据或指标进行计算，企业股票估值问题也就转换成了财务数据或指标的预测问题，企业的财务数据数据是企业经营状况的直接体现，用财务数据来反映股票估值也说明了剩余收益模型理论是合理和科学的。

实际估值中，会遇到另一问题： 预测未来几期的剩余收益较简单，无法对未来每一期做出准确的预测。因此，引入一个预测期期末企业持续经营价值CVt的概念，弥补这一不足。

根据具体行业企业的特性，CVt可分为不同的情况： 如预计该企业在预测期后很难再获得超额收益，则CVt为零； 有的企业在预测期后能较为稳健地持续获得固定的剩余收益，则CVt可以表示为有的企业预计未来的发展会越来越好，能持续获得不断增长的剩余收益，则CVt可以表示为其中，g 为剩余收益的增长率。

所以，实务中企业的内在价值可以分段表示：

其中，T 为预测期，处于可靠性和可操作性的考虑，预测期一般取3-5年，本文T=3。

2 基于剩余收益法的估值分析

2.1 期初账面价值BVO 的选取

本文以2017年为基准，2018年为预测的第一年度，所以BVO的值为2017年12月31日万科A 的账面价值。查阅万科2017年年报可知，合并财务报表中所有者权益的账面价值为18667393.92 万元，其中少数股东权益账面为53998,62.39 万元。为准确反映企业的权益价值，此次评估中剩余收益模型的期初权益价值取2017年1 2月31日归属于母公司股东权益的账面价值13267531.53 万元。B VO=13267531.53 万元。

2.2 预测期剩余收益RIt 的计算

2.2.1 销售收入的预测

销售收入是企业市场占有率的决定性因素，也体现企业规模和经济实力。在万科集团2008-2017年报中，随年份增长，万科的销售收入也呈现明显的增长。所以，建立回归方程进行预测。设年份t 为自变量，销售收入St 为因变量，设2008年取值为1，构建一个关于年份与销售收入的一元线性回归方程：St=a+bx。利用Eviews 对数据进行处理,我们得出关于销售收入与年份的方程：St=-1033228+2508525t。将2018、2019、2020年带入该线性方程，得出起销售收入分别为26560547、29069072、31577597 万元。

2.2.2 权益乘数的预测

权益乘数=资产总额/权益总额，根据这一公式和万科集团年报，得出2008-2017年，万科的权益乘数在增大，这也符合房地产企业利用负债扩大经营的特点。基于这一趋势，我们建立了权益乘数y与年份数x 之间的回归方程，且设2008年为1，用以解释两者之间的关系：y=a+bx。利用Eviews 对数据进行处理,得出关于权益乘数与年份的一元线性回归方程：y=3.226667+0.443879x，将2018年、2019年、2020年带入方程，得出预测值分别为8.11、8.55、9.00。

2.2.3 销售利润率的预测

销售收益率是反映一个公司业务情况的重要指标，也是剩余收益的来源，该指标能较好反映公司获利能力,其公式：销售净利率=净利润/销售收入。查阅万科集团年报,发现销售净利率各年度的值较为平稳，因而本文取近10年销售利润率的均值18.89%作为未来估计值，故2018、2019、2020年的销售利润率预测值为18.89%。

2.2.4 资产周转率的预测

资产周转率体现一个企业对其已获得资产的营运能力，其公式为资产周转率=营业收入/资产总额。据万科集团年报，得出在200 8-2017年的资产周转率，万科集团在各个会计期间的资产周转率有较大起伏。其中2008-2010年呈下降趋势，2010-2015年呈缓慢上升趋势，而2015-2017年呈下降趋势。政府对房地产行业的调控基本上三年为一个循环周期，因此，选择最近三年的平均资产周转率作为未来三年的资产周转率。所以2018、2019、2020年的资产转率为27.26%。

2.2.5 权益资本成本的预测

本文采取资本资产定价模型（CAPM）来预测资本成本。

r 表示股东所要求的权益报酬率。rf表示为无风险收益率，本文选取一年期国债利率来作为无风险利率。中国人民银行官网披露当前的一年期国债利率为2.7001%，保留两位小数rf取值为2.7%；rm-rf表示市场风险溢价，这是投资者由于承担了与股票市场相关的不可分散风险而预期得到的回报，即表示股票市场整体预期回报率高出无风险资产的回报。

在万德数据库中，有对β值的汇总分析，取其均值得到β＝0.54。这里取一年期国债利率作为无风险利率rf=2.7%，同时为消除我国股市不稳定的影响，取2010年-2017年年化收益率的平均值作为rm的取值，rm=39.81%，得到公司权益资本的资本成本：r=22.74%。

2.2.6 剩余收益的RIt计算

预测剩余收益需要用到的各项指标均已预测出，根据公式，预测出2018年-2020年的剩余收益如表2.1 所示：

表2.1 万科集团2018-2020年剩余收益的预测

2.3 预测期期末企业持续经营价值CVt 的估计

由上表计算出的预测期各期剩余收益可以发现，万科在未来几年的剩余收益不断增长，但考虑到我国GDP 增长率下滑的趋势以及房地产行业发展衰退的现状，本文预计在预测期以后剩余收益不会持续增长，会稳定在一定的区间。因而本文决定选用前文中提到的CVt=RIt/r 这一公式来估计预测期以后企业的持续经营价值，用预测期剩余收益的平均值作为RIt,其均值为2659443.935 万元。r 即为企业的权益资本成本22.74%,得到

3 估值结果分析

综上，进行企业价值估值所需要的全部数据都已经预测或计算出来，代入公式，就可以得到万科A 企业的内在价值为30229841.29 万元。查阅万科2017年年报，得出其总股本为1103915.2 万股，得出其股票的每股内在价值为27.38 元。

通过查询万科A 的股价，截止2019年1月8日其收盘价为25元，误差9.54%，但查询万科A 2018年每一天的收盘价，算出均值为27.46 元，误差仅为0.27%。说明本文运用剩余收益法得到的估值较好地反映出了万科A 的内在价值。同样地，这一估值方法也可以推广到其他股票上去，但鉴于不同股票的特征不同，在适用时应注意区分不同估值方法的估值特性和局限性。