上市公司现金分红政策的理论研究

文/尤剑波

1 公司治理理论研究

1.1 内部治理理论

针对公司治理问题，内部治理理论主要是通过围绕股东、董事会以及高管层，这三个治理层级来进行研究。

1.1.1 股东治理

传统的公司治理研究，是以上市公司股权分散为基础的，认为公司的治理问题主要体现为内部管理层与外部股东之间的矛盾。但LLSV（1999）在系统性的，对全世界范围内不同国家的上市公司股权结构进行分析后，发现在市场上，股权集中型和家族控制型公司的占比远大于股权分散型公司。公司治理问题更多的来源，不在于内部控股股东对公司管理层约束能力的缺乏，而在于内部控股股东与外部中小股东之间的利益矛盾。

除了对公司持股份额的影响研究外，股东投票行为也开始受到关注。Yermack（2010）通过对美国资本市场的研究发现，高度的股东投票权在给公司带来利益的同时，也会导致管理层对利益目标的短视行为。

1.1.2 董事会治理

董事会如何影响公司治理，一直是学界研究的“热门”话题。研究内容也从最初对董事会特征，拓展到对整个董事会成员关系网络资源的分析。有学者发现当公司董事会规模较大或外部董事占比较高时，该公司绩效往往会具有更好表现。

Chidambaran，Kedia和Prabhala（2010）的研究表明，董事在不同公司董事会任职的数量与该公司可能出现的财务欺诈行为呈负相关。说明董事的关系网络在为公司带来更多资源的同时，提高了公司声誉。

1.1.3 高管层治理

现有的高管层治理理论，其研究思路主要集中于高管薪酬。以此为起点，最优合约理论、经理层权力理论和团队生产理论相互映衬、互为补充。Bebchuk和Fried（2003）从经理层权力理论出发，指出当公司股权分散时，经理层有足够权力影响自身薪酬的设定。Armstrong、Ittner和Larcker（2010）则从最优合约理论分析，发现公司治理越差，CEO薪酬越高。关于团队生产理论，不同的学者得出不同甚至相反的结论，Chhaochharia和Grinstein（2009）认为董事会独立性要求的提高，降低了CEO总薪酬，而Guthrie、Sokolowsky和Wang（2010）则发现，独立性要求反而增加了CEO总薪酬。

1.2 外部治理理论

1.2.1 法律体系

自LLSV将法律因素引入公司治理以来，不同国家法律制度下，资本市场的差异便引发了各国学者的关注。LaPorta（1999）从法律视角对公司治理进行了一系列的研究，肯定了法律渊源、资源配置与公司治理之间的关系。不仅如此，施行普通法制框架下的国家，其公司治理比大陆法下的更有效。

1.2.2 政治联系

这一方面的公司治理研究，着重探讨公司控股股东、董事会或者管理层如何通过与政府建立联系渠道，从而获取融资便利等收益。无论是Goldman、Rocholl等（2006）对以美国为代表的制度环境成熟的资本市场，还是Fisman（2001）对印度尼西亚，Claessens、Feijen和Leaven（2008）对巴西等发展中国家为代表的，制度环境较弱的资本市场作为研究对象，其实证都肯定了具有政治联系的公司将获得显著收益这一结论。

2 现金分红理论研究

2.1 传统的公司派现理论

在常见的公司派现理论中，“税收影响论”、“股息信号论”和“股息的代理理论”等就是通过对原有MM股利无关论中假设条件的放宽而提出的：

Farrar和Selwyn（1967）对无税收差异的假设进行了改进，提出了“税收影响

论”。该理论指出，当公司将所得利润用于派发现金股利时，投资者将缴纳个人所得税；而当公司将其用于再投资时，公司则需缴纳公司所得税；而投资者在将来实现资本收益时需缴纳资本利得税，税率的不同会在上市公司实现股东福利最大化的前提下影响股利分配。

“追随者效应理论”指出，上市公司会通过其自身独有的股利支付率来吸引特定偏好的投资者。这实际上就从税收的角度，对“税收效应理论”的进一步发展，Elton和Gruber（1970）则对相关理论进行了系统性研究。

“股息信号论”则对信息对称性这一假设前提进行了修正，指出信息对称性的假设与现实并不吻合，资本市场上普遍存在着信息不对称的问题。由于双方信息不对称，股利成为上市公司向外部投资者传递自身内部信息的一种手段。股利支付的增加释放出公司未来盈利信号，从而达到吸引投资者的目的；反之亦然。

“税收影响论”和“股息信号论”都或多或少的得到一些经验数据的支持，但着眼于全球，其理论并不令人所信服。相比较而言，股息的代理理论在放松了MM股利无关论中，有关“委托人与代理人之间不存在利益冲突”的原假设后。主要从公司治理和代理成本两个角度来解释各国上市公司的派现行为，其理论解释具有较强的普遍性和适用性。

2.2 股息代理理论

Rozeff和Easterbrook（1984）都对股息代理理论做了开创性研究，指出现金分红建立了外部监管机制，持续高额的现金分红会导致公司在资本市场上募集资金的行为，加强外部机构对公司的监管，从而达到降低管理层代理成本，防止公司内部利益集团间进行利益输送的目的。

随后，Jensen（1986）提出“自由现金流量假说”，并指出股利政策实际上是公司的管理层与股东之间相互博弈的结果。公司管理层倾向于低股利政策，达到持有大量现金用于个人享乐，投资损害价值的项目或是盲目扩大组织规模从而提升自身地位的目的；公司股东则更倾向于高股利政策，并随企业成长，对股利政策进行积极调整。这实际上，是从经理层和股东之间的代理问题来进行的理论阐释。

值得注意的是，“自由现金流量假说”基于的是上市公司股权结构相对分散。近年来，不少学者的研究表明，世界上大部分国家和地区的上市公司的股权结构并不是高度分散的，特别是东亚地区的上市公司股权结构高度集中，形成了同盟型联合控制。这就表明，世界上大多数国家的上市公司，其代理问题的焦点应集中在，控股股东对中小股东利益，而不是内部管理层对外部股东利益的侵占上。针对上述世界范围内，上市公司股权结构普遍高度集中的情况，Shleifer和Vishny（1986）提出了“股利利益侵占假说”。指出股权结构的集中，虽然在一定程度上缓解了内部管理层和外部股东之间的代理问题，但是控股股东对控制权的行使会使股利政策成为其侵占中小股东利益的一种工具。

3 我国现金分红研究背景

3.1 现金分红现实基础

相比于西方国家上市公司分散的股权结构，我国上市公司呈现出股权结构高度集中的特点，“一股独大”的现象十分普遍。张亦春、孙君明（2009）和许文彬、刘猛（2009）通过对股权分置改革前后的数据进行对比分析后，指出股权分置改革的推行，使得上市公司第一大股东和前五大股东的持股比例明显下降。虽然上市公司的股权结构有明显改善，但绝对数值偏高，股权结构仍不理想。

3.2 现金分红研究现状

对于中国证监会发布的现金分红新规，是否确实促进了上市公司现金分红，降低了上市公司控股股东侵害度，最终起到了保障中小股东利益的效果这一问题，存在疑问。在鲜有国内研究关注此类问题的同时，已有研究对现金分红新规是否能起到减少控股股东侵害度，保障中小股东利益的作用也存在一定的争议。

肖星和陈晓（2002）通过研究同时具有现金分红和配股行为的上市公司数据样本后指出，在我国处于股权分割、同股不同权的大背景下，上市公司的现金分红行为更多的是出于公司控股股东对自身利益的考虑。中国证监会中，有关监督上市公司现金分红行为的半强制性政策，并不能够切实起到降低上市公司控股股东侵害度，以及保护中小股东利益的作用。

杨熠和沈艺峰（2004）在对中国资本市场上，1994—2001年间962次现金股利公告进行考察后发现，现金股利的发放，能够起到监督上市公司，降低代理成本的效果。中国证监会所实施的上市公司股利与再融资资格相挂钩的规定，其出台具有一定的理论基础和实证依据。

李常青、魏志华和吴世农（2010）三位学者运用事件分析法，研究了2008年

出台《决定》前后的1301个有效样本的短期市场反应。他们发现在政策颁布期间，整个资本市场呈显著的倒U型走势，显示出市场投资者从该半强制性分红政策颁布前的“预期”到颁布后的“失望”这一系列反应过程。《决定》的推出，其本意是保护中小股东利益，但股利与再融资的相挂钩，使得具有急迫或潜在再融资需求的成长型企业陷入两难境地，给相关上市公司带来了一定的负面影响，造成了现金分红政策的“监管悖论”。

[1]罗进辉、万迪昉.《控股股东持股对公司价值影响的区间特征》[J].数理统计与管理.2010(11).

[2]何涛、陈晓.《现金股利能否提高企业的市场价值——1997—1999年上市公司会计年度报告期间的实证分析》[J].金融研究.2002(8).