资本资产定价模型CAPM的理论研究

文/华文菁

1 文献综述

1.1 国内外研究现状

自CAPM模型诞生以来，学界对其的实证检验便不断涌现。

关于CAPM扩展模型最著名的检验是Fama和French（1993）关于三因素模型的检验。他们以美国股市中的历史数据为样本，得出包含市场因子、规模因子、价值因子的三因素模型对于大部分的美国股票收益预测有效。Carchart（1997）又增加了动能因子将三因素模型发展为四因素模型，进一步增强了模型的解释力。

Lewellen（2006）的文献中认为条件CAPM无法解释资产定价中的异象。

Fernandez（2006）在圣地亚哥证券交易市场1997—2002的交易数据基础上，检验出CAPM模型在中期范围内是有效的。

相较于国外文献集中于讨论CAPM模型的拓展修正问题，国内的相关文献则注重于研究CAPM模型在中国证券市场的适用性。

施东辉（1996）运用CAPM模型对上证1993—1996年的50只样本股票进行分析，认为在中国证券市场中的系统风险的总风险占比远超国外平均水平，决定了利用多元化投资组合分散投资风险的效果是有限的。

阮涛、林少宫（2000）利用两阶段回归处理方法，对CAPM模型在上证中的有效性进行了检验，指出模型中计算所得的 系数不能作为区分风险低的保守性股票和风险高的进攻性股票的衡量标准，同时依据CAPM模型判断所得的单只股票定价是否合理的结果可信度不高，进而证明在模型基础上应用所得的证券组合未必有效，并综上得出上海股票市场不符合CAPM的结论。

陈小悦、孙爱军（2000）以截面数据为样本对CAPM模型在中国股市的适用性进行检验，结果表明 系数对中国股市中的平均收益解释力十分微弱。

王敬、张莹（2006）选取2004—2005年上证A股部分数据为样本，分别对BAPM与CAPM进行检验对比，指出相较于BAPM模型，CAPM模型具有更强的解释力。

李罗、赵霞（2008）的研究结果则表明通过扩大样本容量、延长样本取值时间区间可以适当增强CAPM模型在中国股市的有效性。

李呈娇（2010）截取2003—2008上证96只A股作为样本，对CA PM模型进行实证分析。文中检验过程还创新性地增加了虚拟变量，以期检验CAPM模型的一月份效应，然而得出的结论仍是CAPM模型不完全适应中国股市。

1.2 现有文献评述

综上所述，学界对于CAPM的实证检验结果褒贬不一。究其根源，作者们所选择的研究对象不尽相同，样本采集时间区间也有长有短，因而所得结论有所差别。然而由于CAPM模型建立在繁杂细致的假设条件成立的基础上，故大多数研究结果显示该模型的适用性和解释性效果有限，而且国内外关于CAPM扩展模型的文献数量相对稀少，具体结论也不尽相同。

若将目光转至重点考察CAPM模型在中国证券市场是否有效的国内文献上，我们容易发现绝大部分研究成果表明CAPM不适用于我国股市。这是因为我国证券市场还未完全成熟，具有很大的投机性。然而文献中的研究多是基于证券市场整体进行检验，并未对具体的股票板块进行具有针对性的研究。同时，CAPM模型中的样本数据处理没有对照中国股市现况进行必要调整。因此，出于为投资者提供目的性更强的指导，笔者认为有必要对CAPM模型进行新的实证检验。

2 经典CAPM模型简介

2.1CAPM模型简介

CAPM模型是现代金融市场价格理论的支柱，具体是由美国学者WilliamSharpe、JohnLintner、JackTreynorJanMossin等人基于投资组合理论和有效市场假说提出并成熟发展起来的,该理论主要研究了证券市场之内资产的预期收益率与风险资产之间的关系,以及均衡价格的形成过程及原因，常用于上市证券的价格确定，或者基于宏观经济变化的证券价格影响程度估计等，现今被广泛应用于投资决策、保险产品设计以及公司理财领域诸多方面。关于该模型的另一个重要基本内容即是它的假设条件。在理论研究中，任何经济模型实际上都对复杂经济问题进行了有意简化，CAPM模型也不例外，由于该模型建立在马科威茨模型基础上，因此CAPM模型的假设组成中包含了其独有的附加假设条件及马科威茨模型的基本假设。

2.2CAPM模型的历史发展

Markowitz提出的投资组合理论被公认是现代金融学的开端。该理论认为投资组合的期望收益率和标准差与投资者的效用之间存在着一定的内在联系。一般而言，高收益率往往与高风险相伴而生,任意投资者在投资时的目的，或者是在维持一定收益率条件下将风险降至最低，或者是在风险承受界定范围内尽可能提高收益率。归根究底，此模型的应用目的是使投资组合在特定收益率范围内将风险最小化。市场中理性的投资者通过选择有效的投资组合这一途径来实现期望效用最大化。关于投资组合理论能否成立的前提假设条件为：（1）相对于较少的财富数额，投资者均偏爱数额较多的财富。（2）投资收益率的概率分布均为正态分布。（3）用投资收益率的方差或标准差衡量投资风险的大小。（4）期望收益率和风险是影响投资决策的核心因素。（5）投资者满足风险厌恶及趋多避少条件。

而在现代资本市场理论中，由Fama提出的有效市场假说是至关重要的核心，围绕着该假说展开的资本市场理论使人们对于金融问题的分析实现了从定性跨越到定量的重大进步。然而该理论是建立在完美条件的基础上，难以解释现实市场中的各种异象，因而一直备受质疑，更引发了金融理论史上的二次革命与资本市场理论的多元化发展。

1964年，美国学者Sharpe进一步引入无风险资产的概念，推导出资本市场线。Sharpe认为，无论市场中的投资者具有哪一形式的风险—收益偏好,他的最佳投资组合选择均为无风险资产与风险资产的市场组合。因而可以假设一个β系数，用以测度市场组合与单项资产风险间补偿变动的相关性，该系数的提出奠定了CAPM模型的基础。这一结论建立在有效市场假说的基础上，同时继承了Mar kowitz提出的投资组合理论，是投资者进行投资选择时的有效工具。

然而由于CAPM模型的前提假设条件过于繁琐严苛，导致模型的模拟计算结果严重偏离现实市场，由此引发不少学者对这一模型进行扩展修正，提出多种扩展模型，本文将在第五部分对这些扩展模型进行介绍。

3 经典CAPM模型优缺点分析

3.1 经典CAPM模型的优势

经典CAPM模型自提出以来，经过五十余年的发展，在金融、保险方面有着广泛的应用，最大的原因是因为该模型具有简单、明确的突出优点。除此之外，CAPM模型还具有以下优势：

（1）在CAPM模型中，无风险收益率、风险价格及风险的计量单位是组成风险证券价格的三大要素，便于投资者对市场信息进行有效分析。

（2）CAPM将繁杂无序的市场信息归纳为模型基本形式中所需的三大方面——期望收益率、无风险收益率以及市场组合资产收益率，便于投资者对已知信息进行整合预测，对于一般性的投资预测具有较强的实用性。

（3）CAPM模型大大简化了选择风险资产的复杂过程，便于它被更广泛的人群接受。

3.2 经典CAPM模型的缺点

相对的，CAPM模型并非完美无缺的，仍有不少需要改进之处：

（1）模型中的需要估计的系数只有一个β系数，即某一投资的风险程度与整个市场投资的风险程度之比，而完全忽略了现实中可能出现的其他因素，因此造成了模型估计结果与市场运行中产生的实际情况的脱节。而在估计过程中，由于历史数据的不完备性或经济的发展政策的改变，将会导致估计出的β系数不够准确，其参考价值也随之大大降低。

（2）CAPM模型成立的条件过于严苛，一方面现实中的投资者无法掌握如此完备的信息，另一方面现实生活中几乎无法找到能够完全符合其条件的情况，这使得CAPM模型与市场环境脱节严重，导致其应用广泛性大大降低。

（3）CAPM模型只研究了一阶段的市场特征，并未考虑交易持续的情况。

（4）CAPM模型是市场均衡模型，只关注均衡状态下的市场。然而证券市场的多变性直接决定了股市具有相当大的波动性，此时利用CAPM模型进行证券价格估计未必能给予投资者正确的决策方向。

总而言之，作为一个将现实市场简单抽象化的模型，CAPM模型仍具有不可忽视的参考价值。

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