从PPP 项目退出机制看民营资本的参与度下降

文/王龙燕，云南建设基础设施投资股份有限公司

1 PPP背景及现状

为了摆脱经济对房地产的过度依赖，2013年政府提出中国经济走上转型升级之路。在当时政府债务问题愈演愈烈的情况下，PPP模式因其具备既能兼顾基础设施投资，又能平滑政府预算缓解财政压力的重要功能而被大力推广。相关部委更是以前所未有的力度和频率出台各项支持政策、操作规范和指导意见。据统计，仅2014年相关部门出台的与PPP相关的文件就超过10份，并且文件仍在不断完善修订中。最近国家层面正在酝酿的PPP立法，预期既是前面几年实施PPP的政策及经验的总结，又是今后PPP实施的纲领，对我国PPP模式的发展有极大的促进作用。

从2014年至今，PPP在各省份蓬勃发展，在助推地方经济增长，加快基础设施建设方面重要作用日益凸显。在中西部省份尤为显著。据财政部PPP项目综合信息平台显示，截至2017年6月末，入库的PPP项目有11260个，预计总投资13.5万亿元。从数量上看贵州、新疆、内蒙古位居前三位，分别为 1865、1257、1173 个，合计占 PPP 项目总数的 31.7%，均为不发达省区。

2017 年 6 月末 PPP 项目数量区域分布图

从投资总额看，贵州、云南、山东（含青岛）投资额居前三位，分别为 1.7 万亿元、1.2 万亿元、1.2 万亿元，合计占入库项 目总投资的 25.3%。

在我国政府在大力推广的背景下，PPP模式得到空前发展，三年左右时间已跃居全球最大的PPP市场，并且目前仍处于快速增长阶段。但就当前我国PPP项目的中标情况可以看到，我国的PPP项目大多被国企或者央企摘得。民营资本在PPP市场的数量和投资额占比却出现明显下降。数据显示，民企投资规模从2015年12月的35.5%下降至2017年6月的24.77%，中标数量占比从2015年12月的55.75%下降至2017年6月的47.62%（第一财经），而我国民间总投资已占到全社会固定资产投资的60%以上。该反差和趋势与整合社会资源、激发社会投资活力、促进经济结构多元化的初衷相违背，也不利于引进民企先进的管理经验，施工技术，运营效率，降低成本。

2 民营资本参与度下降原因分析

民营资本在PPP项目的参与度下降原因很多。国资背景企业在社会责任、诚实守信、资金融通、合同履行方面具备优势，政府PPP项目评标过程中得分相比来说偏高。但是，各地政府在筛选社会投资人过程中的国资倾向也很明显。与此同时，由于经济放缓等因素，国企出于业绩考虑，也有较强的意愿获取项目，与政府对资本性质选择的偏见叠加，导致民营社会资本在项目获取中处于弱势地位。而由于PPP相关法规尤其是退出机制不健全，加上政府财力不足、公信力弱等客观因素，导致风险厌恶型的民营资本不敢冒然进入也是民营资本参与度下降的重要因素。

有抽样调查显示，中国民营企业平均寿命仅3.7年，中国大公司的平均寿命是7到9年。PPP项目因其特许经营期限较长，一般为10-30年，大大超过社会企业平均生命周期。社会资本（无论国资还是民营）在参与PPP过程中必然面临一个诉求：提前退出。为了提高PPP项目的中标概率，社会资本通常会甄选合作伙伴，临时组建联合体，以一个投标人的身份统一投标，竞标成功后，协同合作，共享PPP盛宴。金融机构联合施工企业、运营企业是较为常见的方式，由金融机构负责资金的融通，施工企业承担项目的建设，运营企业担任项目的运营，发挥各自的比较优势，更加高效。但是会面临着一个问题：各主体的参与是阶段性，如在运营阶段，施工企业并不具备运营管理的经验和优势，若其继续充当股东，可能因专业水平的不足而增大决策成本，提前退出是较为理智的选择。现有PPP相关政策文件对退出机制已有规定，但对正常情形下社会资本方的退出方面，规范和细化较少，PPP退出机制不健全成为制约社会资本参与的重要因素。今年两会期间，全国政协委员、中央财经大学金融学院教授、证券期货研究所所长贺强带来了建立PPP退出机制的提案。下面结合目前我国PPP项目的退出方式和规定介绍，从各参与主体角度出发，分析各种退出方式存在的问题及改进建议。

3 目前我国PPP项目退出主要机制分析

PPP项目市场的主要参与主体：政府或其指定的实施机构、金融机构、社会投资人及其股东、合作方、施工方、运营方、运营期受让方、关系方、公众投资者，其中金融机构有时又是社会投资人或股东身份，关系方指具备资源在促成项目落地过程中有一定贡献的中间机构或人员。

目前我国PPP项目主要退出方式：

3.1 合作期满，按约定退出

指在PPP项目合作期满后，社会资本无偿移交至政府指定部门。到期移交退出方式属于合作比较顺利，基本按照最初目标运营至期满后按照协议终止合作，项目取得较好的经济和社会效益。金融机构、社会投资人均获得合理的收益。目前我国此类项目较少，期限较长的项目中，金融机构贷款期限可能短于项目周期，存在不匹配的情形，而且PPP项目一般前期收益均较低，还本付息压力在运营前期较大。此时需要社会资本补足该段时间的资金缺口。项目现金回流主要体现在后期。对社会资本垫资能力考验较大。

3.2 股权回购

按照回购方区分，有两种情形：①政府作为回购方。主要指政府和社会资本的合作过程中出现特定情形，致使合作难以为继时，政府指定特定主体回购、临时接管等。为了防止政府增加债务，该种方式在相关规范中做了严格要求。财预〔2017〕50号规定：“除国务院另有规定外，地方政府及其所属部门参与PPP项目、设立政府出资的各类投资基金时，不得以任何方式承诺回购社会资本方的投资本金，不得以任何方式承担社会资本方的投资本金损失，不得以任何方式向社会资本方承诺最低收益，不得对有限合伙制基金等任何股权投资方式额外附加条款变相举债。”可以推测一般情况下政府不会轻易回购或者做出回购的承诺。此外，目前的项目实施案例中，部分PPP协议中约定政府具有一定条件下提前回购选择权，通常会以补偿的形式保证社会资本获取一定收益。②社会资本或其他方作为回购方。多为在项目签约时，各投资主体书面商定，由某一方主体在约定的期限履行回购义务，实现社会资本的退出。例如联合体牵头人将联合体成员股份进行回购。为了增加获取项目的机率，社会投资人往往组成联合体进行投标，并利用各方优势完成PPP 合同中的各项义务。由于PPP项目一般都包含较长的运营期，过程中必然存在联合体一方的优势在项目完成之前即已发挥出来。在采取设计-施工-运营-移交一体化的模式下，设计方、施工方如存在参股的情况，则在项目完工或建设质保期过后就希望退出以加快自身现金周转，为此往往在签订联合体协议时便约定联合体牵头人回购股份的时间及方式。这种方式也存在一定难度，因为运营期比较长，后期风险难以预料，牵头人往往只回购部分股权或者仅支付部分回购款，剩余款项或收益将逐年按比例支付。从资金回收角度，设计方、施工方不能实现完全退出，影响其周转效率。此外，社会资本在投标时，往往与金融机构组成联合体。该阶段的融资目标主要是资本金融资，该类资金的期限一般比较短，且属于无资产抵押的信用融资。金融机构以股东的身份出现，故只能以股权回购方式退出。相比逐年还本付息，回购股权对社会资本资金压力更大。由于回购时，项目公司融资题材大多已经被抵押用于项目贷款，故回购资金需要社会资本另行筹集，且后期社会资本需独自承担运营风险。

政府方作为回购方的股权回购方式中， PPP协议对政府为公共利益行使回购选择权的约定较为模糊，难免让社会资本担心如果项目运营得比较好，收益比较可观的情况下，政府行使该权利，而此时的社会资本方是不愿意出售或者希望溢价出售的。这类约定也会形成项目收益被回购选择权设定天花板，亏损却无下限。即便某些PPP合同做出类似约定如果项目亏损到一定程度，双方将协商以延长运营期或进行补偿的方式弥补。但该约定即不明晰，又不构成实质性的义务，导致流于形式。这种权利义务不对等的约定加上政府公信力弱等因素，导致社会资本尤其是民营资本对PPP项目顾虑重重。即便是已经落地的项目，可以预见：如果项目较好，为了避免被强行回购，项目公司会刻意将收益隐藏、转移，甚至是降低公共利益产品的服务质量、功能以达到降低项目收益的目的。如果项目亏损，社会资本会放任项目公司这种状态，甚至倒逼政府出手回购。这样的情况出现的话，即不利于整个投资资产的高效利用，又不利于提升公共服务质量。与项目初衷背离。如果使用这种扭曲了的项目数据进行分析参照，还会对今后项目的社会、经济效益评价变得不客观。

表1

社会资本作为回购方的情形下，由于回购后，部分联合体成员尤其是资金方的退出导致剩余成员抗风险能力大大减弱，实际上是加大了项目顺利运营的风险。本来在PPP中设置联合体制度是为了在大型项目中吸引更多的社会资本参与，防止变成少数资金雄厚施工运营能力强的大型企业的游戏，但是目前的相关规范及已签订的PPP合同对联合体成员的退出并无过多的要求或限制。为了获取项目，部分资质不足或者实力不强的企业大多倾向于组成联合体进行投标，联合体成员中不少是央企。而大部分央企只是看重施工阶段的相关收益并寻求尽快退出，凭借资质及自身信誉优势，不出资或仅象征性出资。政府在项目招标方案中不合理的提高投标门槛，导致民营社会投资人不得不在很不利的条件下引入实力较强的联合体。可以想见，三五年后，独自扛起项目运作大旗的仍旧是那些运营管理水平一般的地方企业或民营企业，将会带来运营期的低效率、低质量及不规范等一系列问题，并且回购时形成的大量负债可能对这类企业造成比较严重的财务后果，大大增加其资金断裂甚至破产的风险，情形一旦出现，肯定要影响到项目公司的正常运营管理。

3.3 产权转让

此处的受让主体并不是之前的参与方。一般PPP项目产权转让都在PPP合同中做了限制性约定，比较多的有限制转让时间：如项目完工并过质保期后方可转让。限制受让方条件：如受让方需与转让方具备同等资质及实力或受让方需经政府评估同意。这里暗含两层意思：项目需正常且保质完成，并且保持该状态持续整个项目周期。出于公共利益考虑，这种约定本无可厚非，但这种约定实际操作时可能会造成各方都不愿意看到的结果。

对于限制转让时点的约定，由于项目一般工期较长且前期资金投入较大，当中标方资金链断裂或者发生类似导致停工情形时，政府方一般是不会轻易同意项目易主的，尤其是遇到政府换届。这类项目停工导致烂尾的情况屡见不鲜。

对于限制受让方条件的约定，由于条件设定较高且约定较为模糊，政府方倾向于选择综合实力更强或相当的受让方。由于遴选社会资本过程中已经是优中选优，这种倾向将大大缩小受让方范围，转让过程中要不就找不到受让方，要不就卖不上好价钱，可能导致错过最佳转让时机，大大增加社会资本的退出成本。

3.4 售后租回

这种方式本身是一种融资行为，资金方对融资用途一般有限制，又由于涉及标的资产的法律上、产权上转让，同时需征得政府方同意。这种方式阻力较小，且不是社会资本的真正退出。

3.5 资产证券化

随着资产证券化产品上市从审核制改为注册制，加上可实现“非标转标”，在“资产配置荒”的背景下迅速兴起，成为推动PPP模式发展的重要引擎。对于可将PPP项目投资产生的收益或稳定的现金流，如高速公路、桥梁、供水、供热、供气所产生的收费收益权，借助资产证券化，转化为可上市交易的标准化产品，增强资本的流动性，便于社会资本的退出。资产证券化是比较理想的退出方式，属于国家政策支持范围，对于社会资本来说，还能实现一定的溢价，未来将具有很大空间。该方式也有一定的要求：首先，项目应当被验证为具备收益和稳定现金流项目，这就要求标的资产应当稳定运营一定时期；其次，项目需经过专业包装、项目增信和交易设计，以满足证券化相关条件，而这个过程中将产生税金、咨询等成本；再次，项目受监管和资本市场影响，存在发行失败或溢价较低的风险。即便是改成了备案制，证券化产品如果要上市交易，仍需发改委推荐及证监会履行必要的核查程序。目前实现资产证券化的项目看，国资占比75%，国资背景的项目在资产证券化落地上具有一定优势。如下表1。

3.6 IPO上市

与资产证券化类似，都是实现项目的上市交易退出。但是上市程序更为复杂，成本更高，管理更规范，当然，收益也更大。已经上市的大多是以工程施工为主兼有部分运营项目的公司，专门做PPP并实现上市的案例不多。比较典型的PPP模式上市公司有云南水务，它在2015年成功登陆香港市场。上市对公司的持续盈利能力、现金流、成长性均有更高要求,随着越来越多的项目公司参与PPP项目投标，预计PPP业务占上市公司的比例会越来越高。无论是资产证券化产品还是上市公司，仍然以国资背景居多，因为他们存续时间较长，有业绩支撑，管理规范，更加符合上市条件。

4 结论及建议

从以上几种退出方式上看，民营资本在PPP项目退出时可能遭遇到政府违约、融资期限错配风险、市场转让途径受限、上市交易成本高难度大等风险。加上进入时出于弱势，导致民营资本参与度不高甚至下降。国资背景的资本其实也面临上述风险，但是，从受政府的青睐程度、与政府的地位和谈判能力、融资保障能力、持有资产的意愿和破产风险等方面都要好于民营资本，某种程度上降低了以上风险。

基于上述原因，建议：（1）政府在项目招标方案中尽量不要不切实际的提高投标门槛，吸引更多民营社会投资人参与；（2）增强政府履约公信力。尤其在设置政府回购条款时，明确政府行使回购权利的触发条件，在衡量社会资本收益方面遵循市场规律，力求做到鼓励好项目提高收益水平而不眼红。（3）鼓励设立更多长期基金以解决期限错配问题，降低社会资本资金链断裂风险。（4）社会资本股权转让过程中，在保证项目质量和服务的前提下，减少不必要的限制以减少退出成本。（5）进一步扩大资产证券化的项目范围和数量，让民营社会资本看得到机会和收益，增加参与的积极性。

[1]民资PPP参与度双降，国务院决心让回报更合理，新浪财经，http://finance.sina.com.cn/roll/2017-09-19/doc-ifykyfwq8387247.shtml.

[2]财政部等五部委关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知（财预〔2017〕50号.

[3]《PPP项目资产证券化指引》，唐川，界面新闻http://www.jiemian.com/article/823417.html.