论股权稀释下上市公司创始股东控制权的维系

文/鲁蓝天，上海大学经济学院



论股权稀释下上市公司创始股东控制权的维系

文/鲁蓝天，上海大学经济学院

我国股权和投票权实行一股一票的制度，基于这种制度，公司在融资过程中会不断地稀释股权，创始股东的控制权会日渐衰弱，最终导致创始股东失去对公司的控制权。本文通过对万宝大战和一号店股权稀释的案例分析，深刻揭示股权稀释的危害，为创始股东采取进一步行动提供参考，并提供了诸多建议。

创始人；控制权；万宝大战；维持途径

1 研究背景

公司创始股东往往认为自己是公司的主人，投资方仅仅是提供资本支持和分享利益的对象，但是在公司快速成长过程中，避免不了的引进外来资本，从而陷入了创始人的股份被稀释的困境。现实中这种现象屡见不鲜，如阿里巴巴与雅虎之争，宝万之争等。投资方往往会行使自己的意志试图控制和影响管理层，甚至不惜与管理层对抗，如乔布斯被迫离开苹果公司。所以，研究创始人控制权对于公司治理意义重大。

2 股权稀释的涵义

股权稀释：公司增资扩股的过程中会减少创始股东的股权，这就是一般意义上的股权稀释。在公司发展的过程中，一般会经历三轮融资，最终上市后创始股东的股权已经被稀释的相当多，而在公司进一步扩张的过程中，避免不了的会引入资本，创始股东的控制权会被进一步稀释，更有可能被一些有不良用意的资本大鳄所利用，最终导致公司控制权的旁落。

3 股权稀释对公司控制权的影响

3.1 万宝大战

万宝大战的起因是姚氏兄弟在二级市场不断举牌万科，在成为第一大股东后，依然不断的从二级市场上收购股权，力图争夺万科的控制权。至此，万科和宝能系的矛盾进入白热化，再后来，安邦，华润，恒大，深铁一个个重装登场，万科控制权之争进入了博弈阶段，这也让公司创始人王石的去留成为舆论关注的焦点。 那么宝能如何演绎资本市场上的蛇吞象的呢，真相是宝能控股的保险公司前海人寿为了扩张业务向客户提供了远高于同期其他保险公司的产品。而为了支付如此高的收益，宝能系不得不铤而走险悍然举牌万科，希望取得控制权之后能够分解变卖万科资产，获得较高的资本溢价。

同时，由于法律规定银行不得控股上市公司，银行不能过多投资房地产企业，但银行明白投资房地产企业利润颇高，所以一边是缺钱，一边是手握重资，宝能系和浙商银行自然地走到了一起。宝能系通过浙商银行的一系列融资，积攒了举牌万科的资本。所以，归根结底，宝能资金的高成本和银行过多资金的利息压力促成了这桩恶意收购案例。

3.2 1号店股权稀释之痛

2010年5月，在经历了08年金融危机之后，1号店的资金链出现了问题，所以一号店让出给平安80%的的股权换来了8000万的营运资金，控制权就此旁落，在平安控股之后，后期的整合并不顺利，协同效用远远未达到预期，所以平安又将股权转移给了沃尔玛。1号店创始人于刚和刘峻岭经历了这一系列的事件之后，于2015年7月14日从公司离职，决定离开1号店。2016年6月20日，1号店又被打包卖给了京东，至此，1号店风波才逐渐平息。

1号店在弹尽粮绝之际启动融资，平安集团看中了1号店的医药资源，借此发展其健康险业务。创始人于刚团队实质上是将控制权拱手相让，变成了职业经理人，再之后，1号店被转手给沃尔玛，创始人已经彻底丧失了话语权，失去了对公司发展的决策权，最终出走也是意料之中。

其实，资本也是有脾气的，也是逐利的，创业者在融资过程中应该辨别资本背后的意图，切不可为了公司短期发展而断了自身生存之本。资本市场是不讲人情的，每一个决策都要慎之又慎。

4 公司创始人控制权的维持途径

4.1 绝对控股

公司法规定，一般事项是需要二分之一以上投票权通过才能生效，有的事项是需要三分之二的投票权通过，所以维持公司的控制权最保险的就是拥有超过67%的投票权。

4.2 投票权委托

“投票权委托”指某些股东将自己的投票权赋予其他指定股东，比如著名的投资基金DigitalSky Technologies(DST)就一直支持持股公司的CEO，包括Facebook、京东、阿里巴巴等互联网企业。在京东上市前，招股说明书上就明确写明11家投资人将投票权赋予公司创始人刘强东，这样虽然刘强东只有18.8%的股权，却控制了超过半数的投票权，所以创始人拿到绝对的投票权至关重要。

4.3 一致行动人协议

“一致行动”即某些股东就一些特定事项投票时采取一致行动。当意见不一致时，这些股东跟随一致行动人投票。这样，就提供了一个行之有效的方法来保障创始人的投票权，即创始人可以和投资者签署一致行动人协议。

4.4 增加核心创始人的否决权

这是一种维系公司控制权的防守型策略。其意义在于当创始人无法支持自己的提案时，可以否决其他的提案。核心创始人否决权，就是说，对于公司重大事项（如解散、分立、清算、合并、变卖资产、重大对外并购、主营业务变更、公司预算决算、聘请与更换审计师、变更董事会组成规则或人员、上市、股权激励、重大人事任免等）必须得到创始人的同意才能生效。

4.5 增加对董事会的控制力和影响力

理论上说，股东会产生董事会，那如果创始人对股东会有一些影响力，则能够对董事会产生相应的控制力，当然这并非绝对。公司股东之间可以签订协议，规定董事会人员产生的方法，并记载在公司章程里，从而对所有股东产生法律约束力。

因此，对于公司创始股东团队来说，可以在公司章程中规定由创始人指定一半或以上的董事会成员，来维持创始人对公司的控制权。

另外，公司也可以考虑借鉴阿里的“合伙人制度”：由阿里创始人团队及高管组成合伙人会议，其职权在于可以提名董事人选，交由股东大会审议，这样即使创始人团队股权再少，也能够维持对公司的控制权。

4.6 掌握公司经营管理的实际控制权

掌握法定代表人的职位、营业执照和掌握公章，就等于掌握了公司经营管理控制权。公司的控股股东如果不掌握法代的职位、公章和营业执照，那么他只能间接控制公司，甚至需要求助司法机关。

5 结论

在我国，双重股权制度短期内难以实现，我国的股权设置一直强调保护所有股东的平等性，而双重股权制度更应该关注中小股东的权益，这样才能在我国实现立法。如果双重股权制度纳入我国立法体系，那么相匹配的信息披露制度也应该建立，因为只有建立起完善透明的信息披露制度，其他股东才能放心的将自己的投票权交由管理层，这样才能实现管理层融资与控制双重目的，才能实现公司战略的长远发展，这也有利于双重股权制度在我国的实现，让更多的优质企业选择在国内上市。

2014年堪称“中国互联网企业上市元年”，京东商城、唯品会、阿里巴巴集团等相继上市。但遗憾的是，为了维持创始人对公司的控制权，很多优质企业纷纷选择了在境外上市。这一情况说明了现实的法律环境难以解决我国企业在上市融资中的瓶颈。因此我国公司法、信托法等相关法律应当及时修改，既为新制度预留成长空间，又为投资者保障安全，这样才能减少法律滞后性带来的损害，促进经济发展。

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