利率变动对房地产价格影响的理论分析

文/段彦昭，上海大学经济学院

利率变动对房地产价格影响的理论分析

文/段彦昭，上海大学经济学院

1 利率工具介绍

1.1 利率工具特性

利率（lnterest rate）工具的特性主要有：

①稳定性，指对利率工具的运用通常都是保持稳定或微量、小幅度的调整，使利率水平尽量维持在稳定合理的区间内。

②可观测性，指对利率进行调整后，其本身以及所带动的相关市场数据的变动可以被清晰、明确的观测到。

③可控性，指对利率的调整方向和幅度大小是中央银行可以自行控制的，中央银行可以结合制定的经济目标和实际的经济运行状况使用利率工具。

④高度敏感性，指社会经济活动的方方面面都对利率工具的敏感性较大，利率的小幅度变动会对社会经济活动产生重大影响。

1.2 利率工具对经济的调节作用

在对经济的调节作用上，利率上调有助于吸收存款，抑制流动性，抑制投资热度，控制通货膨胀，稳定物价水平；利率下调有助于刺激贷款需求，刺激投资，拉动经济增长，但也可能导致通货膨胀，拉动物价上升。

2 利率工具在我国的运用情况

以中央银行人民币贷款基准利率为例，主要包括短期贷款利率、中长期贷款利率和个人住房公积金贷款利率。短期贷款利率主要分为6个月和6个月至1年两种期限；中长期贷款利率主要分为1-3年、3-5年和5年以上三种期限；个人住房公积金贷款利率主要分为5年以下和五年以上两种期限。自1996年以来，我国逐步实施利率市场化改革，在利率市场化改革进程中，中央银行对不同期限的贷款基准利率进行过多次不同程度的调整。

3 利率调整与房地产价格的关联性分析

考虑到对于商品住宅的购买通常是在支付首付款后，在一个较长的期限内按揭还付房贷，因此需求方在做出购买决策时，与之相匹配利率对象的期限的应该较长，因而本论文进一步选择人民币5年以上贷款基准利率为利率代表，以下均简称为“利率”。

事实上，我国金融机构人民币贷款基准利率的调整，与房地产价格存在较大的关联性，本论文依据利率调整的历程，将其分为五个重要阶段，探讨利率与全国城市商品住宅价格（下文均简写为“房地产价格”）之间的关联性。

3.1 第一阶段（1996-2003年）

该阶段的特征是频繁降息，利率下降频次合计达到8次，8次降息贷款基准利率累计降低了936个基点，即贷款基准利率从1996年的15.12%（最高水平）降低到2002年的5.76%（最低水平），下降幅度约为61.9%。与此相对应的是，随着贷款基准利率的不断下降，我国房地产价格呈现不断上涨态势。自1998年取消福利分房制度以来，我国商品房市场逐步形成。由于北京、上海两城市长时间作为中国政治、经济中心，房地产价格相较全国平均水平，起点必然位于上游。但在商品房市场发展初期，国内家庭收入平均水平较低，无法形成强大的社会购房需求，从全国平均水平来看，商品住宅的价格仍处于起步阶段。从1999年的年内最低值1694元/平方米上涨到2003年的年内最高值2521元/平方米，上涨幅度为48.8%。上述分析表明，在这一阶段，利率调整与房地产价格变动呈现明显的负相关性。

3.2 第二阶段（2004-2007年）

该阶段的特征是频繁升息。在我国形成时间不长的商品房市场，2003年到2004年间房地产价格出现了大幅上涨，面对这一现象和可能引发的潜在风险，中央银行为了抑制房地产价格的过度上涨，于2004年起进入升息状态。这一阶段5年期贷款基准利率从2004年的6.12%上升到2007年的7.83%，上升幅度约为27.9%。与此相对应，在该阶段，从国内角度分析，我国因工资体系改革而引发家庭收入水平的大幅提高，导致部分家庭出于改善住房环境而形成大规模的改善型购房需求，同时也促使部分家庭出于投资考虑而形成大规模的投资性需求，两大购房需求快速推动了我国房地产价格的快速上涨；从国际角度分析，结合全球经济处于急剧扩张和泡沫化的大背景，加速繁荣必然会较大程度地推高国内的资产价格，这一现象在一线城市如北京、上海等地更加明显，该阶段，全国城市商品住宅价格从2004年的年内最低值2338元/平方米上涨到2007年的年内最高值4038元/平方米，上涨幅度高达72.7%。上述分析表明，在这一阶段，利率调整与房地产价格变动呈现明显的正相关性，但本论文认为，这种正相关性很可能是由于上述两方面原因的干扰力度太强而造成，因此真实的相关性有待进一步确定。

3.3 第三阶段（2008-2009年）

该阶段的特征是频繁降息，2008年恰逢全球金融危机爆发，受全球金融危机负面影响，我国经济增长水平出现下降趋势，为了实现保增长目标，中央银行在此期间累计降息频次高达5次，5年期贷款基准利率从2008年9月的7.74%最低回落至5.94%。在金融危机负面影响下，出于投资风险考虑，大规模的投资性需求推出购房市场，但是，金融危机同时引发了更大规模的新增刚性需求，因为尚未买房的刚性购房者并不关心资产价格的波动，退出的投资性需求与新增的刚性需求形成对冲，导致实际购房需求增长幅度出现回落，对应的房地产价格上涨幅度也回落，即房地产价格从2008年的年内最低值3199元/平方米上涨到2009年的年内最高值4837元/平方米，上涨幅度回落至51.2%。上述分析表明，该阶段利率调整与房地产价格变动呈现明显的负相关性。

3.4 第四阶段（2010-2011年）

该阶段利率变化的特征是多次加息。考虑到全球金融危机期间，我国中央银行为支持实体经济发展而频繁降息，担心由此引发金融市场流动性过剩的负面影响，因而从2010年10月至2011年7月期间累积加息5次，以适度收缩金融市场流动性。与此同时，在房地产行业，自2010年4月“国十条”出台后，北京、上海等一些房价过高的城市相继颁布限制家庭购房套数的规定，即“限购令”。2011年，在“调结构、稳物价”的大背景下，中央政府继续加强房地产调控：1月，“国八条”、房产税试点改革先后落地，“限购”、“限价”、“限贷”等政策全面升级，限购城市从2010年的不足20个大幅增加到40多个。与此相对应，部分投资性需求的购房者重新进入房地产市场，协同改善性购房需求与刚性购房需求，形成房地产市场的总体需求。结果是，贷款基准利率上调并没有能够完全抑制房地产价格上涨，一线城市房地产价格受力于强大的总体购房需求和连续出台的各项调控政策，因而呈现频繁的波动态势，该阶段房地产价格最低回落至4105元/平方米，最高上涨到6140元/平方米。通过上述分析，该阶段利率调整与房地产价格变动的相关性比较模糊，因而难以得出具体结论。

3.5 第五阶段（2012年至今）

该阶段利率变化的特征是持续降息。2012年至今，5年以上贷款基准利率已经8次下调。世界范围内金融危机事件结束不久，又相继出现了欧债危机、美国财政悬崖等事件，全球经济陷入二次深度衰退，全球宏观政策协调难度加大，发达国家内生动力不足、债务负担沉重导致进一步实施财政刺激的空间不大，只能依赖宽松货币政策。与此相对，我国GDP增速在总体持续回落中出现部分区域塌方式的下滑，趋势性力量和周期性力量的叠加，使宏观经济面临失速风险；过快的债务增长和企业债、地方债过高问题，与生产领域通缩叠加，对宏观经济的内生性紧缩效应更加严重为扶持实体经济增长，为了更好地扶植实体经济发展，预防系统性风险的爆发，中央银行选择频繁降息。以5年以上贷款基准利率为例，从2012年的6.80%下调到2015的4.90%，下降幅度约为27.9%，并持续至今。而这一阶段的房地产价格经历了爆发式上升，从2012年的年内最低值5118元/平方米上涨到2016年的7549元/平方米，上涨幅度约为47.5%。上述分析表明，该阶段，利率调整与房地产价格变动呈现明显的负相关性。

4 结论

综上所述，利率的调整与房地产价格波动之间存在一定的相关性性，但是因为房地产需求规模在多变经济形势下变动的原因非常复杂，导致利率水平与房地产价格之间的正、负相关性存在一定的不确定性。因此，若基于调控房地产价格而仅仅采用货币政策中的利率工具，其调控效果可能存在一定的局限性，调控结果与预期的调控目标未必相符，因此，央行必须多角度采取措施，灵活运用各种货币政策，在此基础上调控房地产市场。