融资约束、金融发展与战略性新兴产业关系探讨

■ 石璋铭 博士 曹海娟 张家成（湖北理工学院经济与管理学院湖北黄石 435003）

引言

战略性新兴产业发展需要大量研发投入；研发获得成功后，又会在高新技术产业化、规模化、市场化进程中，对设备、人员、生产要素、市场建设等多方面的资金产生巨大需求。由于战略性新兴产业以创业型高技术中小企业为主体（赵玉林等，2014），而中小企业难以提供产业发展所需巨量研发与市场拓展投资，因而金融支持对战略性新兴产业发展的重要地位是毋庸置疑的。

当前中国已经形成了以银行体系为主的间接融资体系与证券市场为主的直接融资体系，为战略性新兴产业提供金融支持的金融体系基本完善。但中国金融发展水平仍因制度弹性缺乏而受到制约。比如，政府仍对金融体系施加的信贷配额管理、利率规制、融资门槛限制等束缚，使金融体系在向实体经济配置资源时，普遍存在“所有制歧视、规模歧视”。因此以民营创新型企业为主体的战略性新兴产业，还面临较为严重的融资约束。

现代金融发展理论指出，金融发展有助于缓解产业发展所面临的融资约束。因此，本文以战略性新兴产业为研究对象，考察中国金融发展对战略性新兴产业融资约束的缓解作用及其实现路径，为合理配置金融资源支持战略性新兴产业发展提供有益参考。

金融发展缓解战略性新兴产业融资约束机制分析

（一）战略性新兴产业融资约束的成因

技术创新是战略性新兴产业发展的基础，研发则是技术创新的关键来源。研发投入的50%以上是研发人员薪资支出，而研发人员收入预期的频繁上涨刚性会迫使企业不断调整其薪酬待遇。这种调整通常都是在艰难地谈判中进行，其成本极高，使研发往往变成外部资金的“黑洞”，从而形成战略性新兴产业的融资约束现象。此外，研发还包括诸如用于科学实验的资源、调整适应新技术引起的市场变化之投入等，这些投入总体来说都是不可逆转的，最终形成沉没成本而导致融资约束现象。而从研发的收益来看，研发的直接产出是以专利为代表的专业知识与技能，这些专利因为与发明该专利的企业密切相关，很难在短时间内商业化和大规模生产推广，市场贴现价值不大。即便是能成功规模化生产，市场对研发产出的新产品与新技术在多大程度上能接受，也具有极强的不确定性。因而研发收益的不确定性使外部资金对是否进入战略性新兴产业十分犹豫，终致融资约束出现。

其次，考虑到战略性新兴产业技术创新的主体是创业型的高技术中小企业，中小企业的资金需求特点小而散，无形中就增加了金融部门的服务成本。进一步看，创新型的中小企业在寻求外部资金帮助时，对项目信息往往采取较为严格的保密措施而导致金融部门提供融资前必须花费较高的成本才能部分掌握项目信息，这会诱发因逆选择和道德风险而产生的违约概率大幅提升。金融部门可以将服务成本与信息搜寻的成本转移到信贷利率上，但提高的利率会进一步提升逆选择与道德风险发生机会。这使外部金融部门放弃利率而以抵押、担保等手段来监督中小企业，其结果是金融部门以隐形的信贷配置手段对战略性新兴产业内的中小企业实施了融资约束。

（二）金融发展对战略性新兴产业融资约束的缓解机制

融资约束问题从本质上来说是产业外源融资难的问题。从宏观经济角度而言，战略性新兴产业的发展，必然会与传统产业竞争资源。而金融发展则能通过动员储蓄、减少储蓄向投资转化的交易损失，增加总体可用资金供给。进一步说，战略性新兴产业依托创新型中小企业的技术创新发展，专利数量的快速增长是产业发展的重要表现。在缺乏足够抵押资产与稳定的收益现金流入背景下，专利所隐含的收益权成为产业发展吸引外源融资的重要指示器。金融发展带来的金融制度发展，尤其是投资者保护制度发展能有效地促进资金在未来收益获法律保护的前提下，选择流向具有较高边际产出的战略性新兴产业。因此，金融发展带来的信用环境改善有助于促进社会储蓄流入战略性新兴产业。

从微观机制角度，金融发展对融资契约不完善与信息不对称具有较好的消减作用，能有效地缓解创新型中小企业融资约束。而随着现代银行规制的减少与电子信息技术的广泛应用，商业银行与企业之间的时空距离大大缩短，两者间的融资关系也日渐密切起来。这有助于两者之间更加深入地相互了解，共享对方信息。对于处于产业生命周期前端发展的战略性新兴产业而言，产业的市场结构还比较松散，市场集中度与产业集聚度并不高，产业内并存着大量初创的中小企业与少数大型企业。对于分散的中小企业来说，金融发展带来的金融服务时空距离缩短会大大减少融资约束造成的不利影响。

表1 战略性新兴产业融资约束现状汇总表

战略性新兴产业融资约束测算

（一）测算方法的选取

传统测量融资约束的指标，主要有投资-现金流敏感度、KZ指数和WW指数。这些指标都是基于微观企业级数据开展研究的，要测量战略性新兴产业的融资约束程度，还需要能度量宏观产业级融资约束的指标。本文借鉴Hovakimian（2009）提出测量战略性新兴产业融资约束的两步法。首先第一步是估计如下方程：

方程（1）中I是投资、K是固定资本净额。第二步在选定控制变量并估计方程（1）之后，利用估计残差计算如下公式：

方程（2）给出的是基于企业与时期的二维度量指数，如果所选的企业都属于某一产业其在同一时间计算，则所得的cfs是该期产业所面临的融资约束。

（二）战略性新兴产业的样本选择

战略性新兴产业的概念和产业范畴是2010年前后才提出来的，目前尚无完整、系统的统计数据，因此本文与大多数文献一样选取上市公司作为研究样本。参考赵玉林和石璋铭（2014）的做法，本文从沪深两市中筛选出480余家上市公司，剔除了ST公司和数据不完整公司后，总计有403家上市公司。

（三）变量选择与数据来源

在选择方程（1）中的控制变量时，两步法充分结合KZ指数与WW指数中所包含的财务指标：杠杆水平、有形资产比例和财务自由度能较好地反映企业流动性；而企业规模、营业收入增长率、市场价值与账面价值比率则可以准确度量企业成长性。考虑许多上市公司发展战略性新兴产业的时间与企业存续年限不一致，因此略去年限变量；对于市场价值与账面价值之比而言，中国资本市场的不完善使这样的比例意义并不大。最终本文选取了五个控制变量：杠杆水平、企业规模（总资产的自然对数）、有形资产比率（固定资产净额占总资产比重）、财务自由度（现金流量表中“现金及现金等价物总量”）、营业收入增长率估计方程（1）。投资I取自现金流量表中“购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金”。全部数据均来自CSMAR数据库和WIND数据库。

（四）战略性新兴产业融资约束分析

选样本公司2011年3季度-2014年3季度共13个季度数据进行估计，结果汇总于表1中。可以看到，战略性新兴产业七大子产业内面临较高融资约束的主要是节能环保、新一代信息技术和新能源三个产业，融资约束指数平均来说达到0.35左右；融资约束处于中等水平的高端装备制造与新能源汽车产业，融资约束指数平均处于0.17左右；而融资约束水平较低的是生物医药产业与新材料产业，融资约束指数平均处于0.05左右。进一步从变动趋势看，除新能源与高端装备产业有下降趋势外，其余五大产业之融资约束均有较为明显的提高趋势。这意味着战略性新兴产业当前还普遍面临严重的融资约束。

金融发展缓解战略性新兴产业融资约束实证分析

（一）模型的构建

参考通行做法，本文构建如下金融发展促进战略性新兴产业融资约束缓解的经验分析模型：

表2 银行规模发展缓解战略新兴产业融资约束的面板分位数回归结果

表3 金融市场规模发展缓解战略新兴产业融资约束的面板分位数回归结果

表4 新金融规模发展缓解战略新兴产业融资约束的面板分位数回归结果

在方程（3）中，Assetit表示第i类产业在t时刻总资产规模，cfsit则表示第i类产业在t时刻的融资约束指数，FDt表示t时刻的金融发展水平。预期交互项的系数应当显著为正，意味着金融发展能通过缓解融资约束来促进战略性新兴产业发展。

（二）变量选择与数据来源

估计方程（3）需要产业总资产asset、产业融资约束cfs与金融发展FD这三个变量，战略性新兴产业的总资产asset以本文选择某类产业上市公司总资产之和表示，融资约束指数cfs则由表2提供，重点在于金融发展的指标FD如何选择。

当前中国已经形成以银行为主的间接融资体系和以股票债券为主的市场融资体系，而近年来以风险资本为主的新金融业态发展也逐渐成为弥补传统金融服务不足的重要融资渠道，尤其是对创业型高技术企业为主的战略性新兴产业而言，新金融业态更是产业发展的重要金融支持体系。因此本文分别从银行体系规模、金融市场体系规模与风险资本为主的新金融业态规模三个方面来度量中国金融发展水平。银行体系与金融市场体系的数据来自CCER数据库，而以风险资本为主的新金融发展数据则主要由清科数据月度报告整理而来。

（三）基于面板分位数回归的实证分析

本文选用面板分位数回归估计方程（3）的参数。之所以如此，是因为传统的最小二乘估计方法只能考察解释变量对被解释变量条件期望的影响，而面板分位数回归能刻画解释变量对不同处于不同分布点位的被解释变量的边际影响。中国金融体系发展正处于快速调整阶段，考察金融发展变化的边际效应比平均效应更有政策指导意义。以0.1、0.25、0.5、0.75、0.9这五个具有代表性的分位点，运用R软件对方程（3）做面板分位数回归。方程（3）中的金融发展变量FD依次使用银行体系的规模发展FD1、金融市场的规模发展FD2与以风险资本为主的新金融规模发展FD3三项分别代入。分析结果分别汇报于表2中。

首先考察银行规模发展对战略性新兴产业融资约束缓解的作用。表2中cfs的估计系数都在1%水平下显著，表明战略性新兴产业发展受到较为严重的融资约束影响。而交互项cfs*FD1的系数在10%的显著性水平下都为正，表明在当前银行规模发展的确能起到有效缓解战略性新兴产业融资约束的作用。进一步考察不同分位的交互项cfs*FD1系数可知，随着分位点不断提升，系数呈现出不对称的“U”型变化。在90%分位点的系数比10%分位点的系数高出0.218，这说明在战略性新兴产业发展过程中，随着其自身资产规模的不断扩张，银行等金融机构施加的融资约束不断得到缓解。

其次考察金融市场发展对战略性新兴产业融资约束缓解的作用。表3各分位点cfs的系数都在10%的置信水平下显著，这同样说明融资约束使战略性新兴产业发展受到限制。而交互项cfs*FD2的系数除了25%、90%两个分位点在10%的显著性水平下为正之外，其余三个分位点系数都不显著。这表明当前金融市场规模的发展在一定程度上能起到缓解战略性新兴产业融资约束的作用。

最后考察以风险资本为主的新金融发展对战略性新兴产业融资约束缓解的作用，表4中cfs系数都在1%水平下显著，进一步验证了战略性新兴产业受到融资约束影响。而交互项cfs*FD3系数除50%分位点不显著之外，其余四个分位点的系数都在10%的显著性水平下为正，各分位点回归系数具有随分位点不断提升而增长的单调变化趋势。这说明，以风险资本为主的新金融发展对战略性新兴产业的融资约束虽然能起到缓解作用，但也以产业自身规模大小为条件。

结论与对策建议

本文通过改进现有方法设计出测量战略性新兴产业融资约束的指数方法，以2011-2014年战略性新兴产业上市公司做样本，测算了当前战略性新兴产业面临的融资约束状况。随后采用面板分位数回归方法，实证分析了金融发展对战略性新兴产业融资约束缓解作用，结果表明：当前战略性新兴产业都还面临比较严重的融资约束问题；银行体系和以风险资本为主的新金融发展都能有效缓解战略性新兴产业的融资约束，且产业发展的规模越大，这种效果越明显；而金融市场发展对缓解战略性新兴产业融资约束的作用还比较有限。

首先，在当前中国以银行体系为主的金融结构条件下，银行信贷资金仍然是战略性新兴产业发展的主要融资渠道。战略性新兴产业作为中国经济未来最具发展潜力的部分，其经济利益不可估量。对于银行体系来说，执着将信贷资金投放于传统产业、大型企业，必然会错失经济结构转型发展所带来的长期盈利机会，也不利于银行合理配置资产结构，降低系统性风险。因此，应积极鼓励银行体系对以创新型中小企业为主的战略性新兴产业多实施信贷发放的倾斜。

其次，金融市场规模发展对战略性新兴产业融资约束缓解的边际作用要小于银行体系，说明当前中国金融市场对战略性新兴产业的促进作用还不突出。公司金融理论指出，创业型高技术中小企业在寻求外源资金时，出于对控制权的考虑多倾向于债权融资。而中国企业债、公司债市场还存在一级市场上门槛限制过高、二级市场流动性差的缺陷，对战略性新兴产业借此扩大融资渠道产生了较大制约。而从股票市场来说，虽已设立中小板、创业板等有利于拓宽战略性新兴产业内中小企业发展的融资渠道，但目前这个渠道不仅门槛仍然设置过高，而且还存在时通时不通的问题。因此，未来规范和发展好金融市场，对战略性新兴产业来说至关重要。

最后，发达国家的经验表明，风险资本是高技术新兴产业发展的主导型融资模式。与发达国家相比，当前中国的风险资本在发挥应有的作用上还很不足。原因之一，就在于风险资本的退出机制与投资者保护机制不够健全。风险资本成功后主要是采取转让股权与上市两种方式退出，但中国资本市场制度性改革进程缓慢使上市成为一根独木桥，难以满足风险资本快速发展的需求。而股权转让则因为投资者保护措施还存在较大缺陷，使风险投资者往往面临一些额外系统性风险，最终是风险投资者会畏惧风险。因此，完善风险资本的退出机制与投资者保护机制是重要的金融发展措施。

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