中国上市公司资本结构行业差异实证解析

聂娟+何敏

内容摘要：本文根据上海证券交易所和深圳证券交易所2008-2012年1584家A股上市公司的数据对资本结构行业差异进行实证分析。文章通过LSD检验及对行业数据进行虚拟变量回归等研究方法，对上市公司行业差异的显著性进行检验。研究表明，中国上市公司资本结构存在显著的行业差异性，这种差异主要由少数行业与其他行业的差异引起；不同行业内部资本结构差异大小也不同。

关键词：资本结构 LSD检验 行业差异

引言及文献综述

作为衡量公司财务状况的重要指标之一，资本结构对解释公司融资方式选择、投融资决策及公司治理起着重要作用。不同行业由于其行业属性存在差异决定了公司风险水平、融资能力及方式、税收状况和市场规模等有所区别。这些由于行业属性确定的差异对公司的资本结构的影响程度及内涵对公司财务决策者至关重要。一个公司是否能达到行业合理范围内的最优资本结构是财务决策者应当考虑的重要问题之一。除此之外，行业资本结构差异的研究对管理层、债权人、股东、潜在投资者和监管机构等主体在判断企业资本结构合理性等实践层次具有一定的现实意义。首先，有助于管理层对企业资本结构给予正确的决策。若资本结构与行业相关，管理层应当就行业合理水平的资本结构来评估企业的结构水平，如有必要时加以修正。其次，有助于债权人评估企业风险。资本结构作为反映负债和资产关系的指标，可以有效地向债权人传递企业的风险水平信号作为借款与否判别标准的依据。最后，有助于股东或潜在投资者正确评估企业的经营状况和投资价值。因此本文具备一定的理论和实践的指导意义。

国内外学术界对资本结构的相关研究主要集中在两个方面：一是以MM理论和修正MM理论为基础的资本结构理论，主要研究资本结构与企业价值的关系，较为代表性的是Modigliani和Miller（1958）提出在完全交易市场的无税收环境下企业价值与资本结构无关；二是探讨资本结构的影响因素，较为代表性的是Stonehill（1974）以国家因素（Country Norms）、行业特征（Industry Norms）和公司特征（Company Norms）为基础对资本结构影响因素的研究。

从国外资本结构的行业差异实证分析来看，公司资本结构与行业因素相关性显著与否尚未达成共识。在对美国上市公司的资本结构研究的文献中，兼有资本结构与行业相关性显著和非显著的研究结论。在对加拿大上市公司的研究文献中，Belkaoui（1975）发现数据结果无法拒绝行业间差异性不显著的原假设。Aggarwal（1990）在对亚洲12个国家940家大公司的资本结构进行研究时发现日本和中国台湾等资本国家和地区的资本结构存在显著的行业差异。除上述观点外，Ferri和Jone（1976）认为行业与资本结构的关系是不确定的。

国内学者对资本结构的行业差异解释因素的研究尚处在初级阶段。陆正飞和辛宇（1998）在《上证公司资本结构主要影响因素之实证研究》中使用1996年上市公司（包括A股和B股）数据，通过最小二乘法等计量方法发现，就1996年数据而言，中国上市公司不同行业资本结构存在显著差异。吕长江和韩慧博（2000）在《上证公司资本结构特点的实证分析》中将1998年819家中国上市公司划分为五大行业（分别是工业、地产、公共事业、商业和综合类），通过方差分析他们发现各板块间的资本结构存在显著差异。郭鹏飞（2003）在《中国上市公司资本结构行业间差异实证研究》中根据中国证监会2001年发布的《中国上市公司行业分类指引》将上市公司标准化分类并进行实证分析，他发现中国不同行业上市公司的资本结构存在显著性差异，这些差异主要由于少数行业和其他行业引起；公司资本结构的差异大约10.5%可以由行业因素解释，这一比例大大低于美国企业的标准；中国上市公司存在最优资本结构，行业是其重要影响因素之一；同一行业上市公司的资本结构差异具有稳定性。

研究设计及数据选取

（一）变量设定

在相关文献中，资本结构度量主要集中在以下两个方面：使用账面价值还是市场价值；使用长期负债还是总负债。本文主要采用账面价值作为资本结构度量指标，并采用总负债作为资产负债率分子指标。

本文设定变量如下所示：

资产负债率=总负债/总资产账面价值

（二）数据来源

本文选自2008-2012年中国证监会规定的13个大类行业的1584家上市公司进行研究。所有上市公司数据均来自Wind数据库。

（三）行业分类

Kahle和Walkling（1996）研究表明：上市公司行业分类方法的科学性必然影响实证结果研究的准确性。因此，本文选择中国证监会2012年10月发布的最新《上市公司行业分类指引》作为行业分类标准，他以国家统计局《国民经济行业分类与代码》为基础，参考联合国国际行业分类标准制定而成。

（四）样本选择

为保证实证结果的客观性和准确性，在对上市公司的样本选取时，本文做了如下处理：

1.避免新股影响，选取2007年12月31日前上市的1584家公司作为样本数据。

2.剔除金融行业的样本。由于金融行业是以负债经营为模式，与其他行业在资产结构的差异上存在本质区别，为了确保研究分析更加客观和有效，在行业差异计量模型中剔除金融行业样本。

3.剔除综合类行业及部分有效样本量不超过5家上市公司的行业，后者具体包括居民服务、修理和其他服务业，教育，卫生和社会工作，文化、体育和娱乐业。由于综合类行业作为其他类无法划分成某一行业，其在资产结构上与单一行业有本质区别，因此剔除综合企业的影响。除此之外，为避免因样本数量少而导致实证结果出现异样偏差，本文同样剔除了样本量不足5家上市公司的行业。

4.剔除标有ST、*ST的上市公司，由于这类公司或连续亏损两年以上或财务状况异常，为避免异常值影响实证结果，本文将此类公司样本剔除。endprint

5.除资产负债率大于1的上市公司。由于这类公司实际上已步入资不抵债的情况，不能视之为健康持续经营的企业。为了避免这类异常企业影响本文剔除该类上市公司样本数据。

6.剔除数据不全的上市公司样本。

实证结果与分析

（一）样本统计描述

为检验不同行业上市公司的资产负债率是否存在差异，经上述数据处理后共获得2008-2012年五年间13个行业1584家上市公司样本。具体情况如表1和表2所示。

通过表1可以看出，13个行业中不同行业五年的平均资产负债率差异很大。其中建筑业资产负债率最高为67.66%，住宿和餐饮业最低为31.33%。资产负债率较高的还有房地产业、电力、热力、燃气及水生产和供应业和批发零售业。房地产开发属于资金密集型产业，且普遍使用较高财务杠杆因此资产负债率较高。批发零售业由于其本身特殊的商业流转模式（即批发零售业的赊购现象较为普遍，商业信用是该行业主要的短期融资方式）而造成较高的负债率。资产负债率较低的行业分别是住宿与餐饮、采矿行业和信息传输、软件和信息技术服务业等。住宿与餐饮业属于消费者零售行业，由于其固定成本小且资金回流较为迅速，因此资产负债率较低。采矿行业风险较大，对资金稳定性要求较高，通常会通过自有资金股权融资形式进行筹资，因此采矿行业的资产负债率较低。信息传输、软件和信息技术服务业的主要特征是公司的无形资产所占比重很大，风险较高，收益不稳定。而银行等金融机构更倾向于给有实物资产的公司贷款，所以信息技术类公司的资产负债率普遍较低。此外，制造业和交通运输业等行业资产负债率均值处在中间水平。

通过表2可以计算得出，2008-2012年中国上市公司资产负债率均值为48.73%，远低于美国58%、日本69%和德国73%等发达国家。说明中国上市公司相比于发达国家偏好股权融资大于债权融资。除住宿和餐饮业资产负债率呈递增趋势外，2008-2011年大多数行业的上市公司资产负债率呈递减趋势，但2011-2012年大部分行业资产负债率又有所上升。上市公司平均资产负债率从2008年的47.8%下降至2011年的42.36%，又上升到2012年的42.53%。资产负债率的变化可能与宏观经济相关。

第一，自2008年以来，受美国次贷危机的影响，中国人民银行多次提高商业银行存款准备金率，采取紧缩的货币政策，而从2011年11月30日至2012年5月18日，中国人民银行三次降低商业银行存款准备金率，采取宽松的货币政策，这为上市公司从商业银行获得更多的融资贷款提供了可能性。第二，2008年以来，受到世界经济危机的影响，中国经济表现疲软，大多数行业的扩张速度减慢，而企业内部留存利润基本可以满足经济不景气情况下的扩张规模，因而上市公司的负债率开始缓慢下降，直至2012年经济开始回暖。第三，在经济不景气时，往往一些娱乐产业发展势头较为良好，如餐饮娱乐或旅游业，2008年以来餐饮与住宿行业公司发展势头良好，固定资产大规模扩张，不得不采取外源融资（如银行贷款）等方式为其扩张速度提供支持。

根据均值和标准差，可以得到不同行业资产负债率的变异系数表（见表3）。

根据表3可以看出租赁和商业服务业中的上市公司资产负债率差异较大，变异系数为1.48，除此还有住宿和餐饮业较大为0.61。说明这两个行业内部上市公司资本结构差异也比较大。而电力、热力、燃气和水生产和供应业、水利、环境和公共设施管理业的变异系数较小，分别为0.23和0.27，说明这两个行业内部上市公司资本结构差异较小，具体原因需要进一步研究确定。

（二）资本结构行业差异检验与分析

1.以行业为虚拟变量作回归检验。通过以行业为虚拟变量研究行业对资本结构差异的解释力度。选取2008-2012年上市公司数据进行回归。回归模型如下所示：

Y=α+βXi+ui

其中，Y为资产负债率，Xi为行业虚拟变量，当公司属于行业i时，Xi=1，否则，Xi=0。α为常数项，ui为随机误差项。

以行业为虚拟变量作回归检验结果如表4所示。

从表4中可以看出，资本结构行业差异在2011年和2012年比较显著，对行业虚拟回归结果R2均大于0.9。2008年和2010年回归方程R2均在0.8，此模型拟合度越好该模型越能代表样本观测值变化的趋势。从虚拟变量回归结果来看，建筑业、批发和零售业、房地产业资本结构差异的行业解释力度较大，并且这三个行业五年中的p值结果越来越小，p值检验结果在2011年和2012年几乎趋近于0，说明这三个行业引起的资本结构行业差异较为显著，这与王浩（2008年）在《中国上市公司资本结构行业差异实证研究》中的结果一致。除此之外，D行业电力、热力、燃气及水生产和供应业p值较小，2011年和2012年p值达到拒绝原假设的参数要求。这与郭鹏飞（2003）在《中国上市公司资本结构行业间差异实证分析》中的结果一致。除此之外，其他行业的p值结果不显著，由此说明中国上市公司资本结构的差异主要是由少数行业引起的。

2.LSD检验。为进一步验证是哪个行业的资产负债率引起整体资产负债率的不同，对2012年上市公司行业资产负债率进行最小显著差异LSD检验。

由表5的结果可知，并不是所有行业的资产负债率都存在显著的差异性，只有个别行业与其他行业两两检验时表现出强烈的显著特征。这些行业分别是电力、热力、燃气及水生产和供应业、房地产业、建筑业以及批发与零售业。这与以行业为虚拟变量作回归检验的结果高度一致。

结论及建议

综上所述，本文通过对2008-2012年中国1584家上市公司数据处理可以得出：

第一，不同行业的上市公司资本结构存在显著性差异，而这种差异主要是由于少数行业引起。这些少数行业主要包括建筑业、房地产业、批发和采矿业等。由于这些行业经营模式、风险水平和资产负债率显著高于或低于其他行业，导致资本结构在行业因素检验下整体存在显著性差异。endprint

第二，除餐饮与住宿行业外，2008-2011年上市公司资产负债率整体呈递减趋势，2011-2012年呈递增趋势。这主要是由于受到世界经济危机的影响，我国上市公司扩张速度降低，对外源融资的需求下降导致，而2012年开始经济回暖，上市公司加大了扩张的步伐。除此以外，这还与中国的货币政策有关，2008-2011年央行数次提高存款准备金率，2011年末期至2012年央行三次降低存款准备金率，这也影响了商业银行对企业的信贷策略。而餐饮与住宿行业在经济危机下发展势头依旧猛烈，扩张速度很快，因此举债规模较多，资产负债率较高。

第三，除了上市公司资产负债率存在行业间差异外，行业内的差异也不尽相同。租赁和服务业、餐饮和住宿业行业内上市公司的资产负债率差异较大；而电力、热力、燃气和水生产和供应业、水利、环境和公共设施管理行业内上市公司的资产负债率差异较小。

除此以外，可以发现我国上市公司资产负债率相较于发达国家上市公司资产负债率普遍偏低，上市公司倾向于股权融资而非债券融资。上市公司股东和管理者应当在考虑宏观经济和行业竞争并参考行业平均资本结构的前提下确定公司的最优资本结构。除上市公司经营者对负债的认识不够不愿意承担破产风险外，我国债券市场不发达也是导致我国资产负债率较低的原因之一。我国应当通过修改相关法律条文，增加债券流通性等措施提高债券市场活跃性。

参考文献：

1.ModilianiF，M.Miller， The Cost of Capital，Corporate Finance and the theory of investment.American Economic Review，1958（48）

2.Toy，N.，A.Stonehill，L.Remmers，R.Wright and T. Beekhuisen.A comparative international study of growth， profitability， and risk as determinants of corporate debt manufacturing sector， Journal of Financial and Quantitative Analysis，1974（9）

3.Ahmed Belkaoui.A Canadian survey of financial structure[J]. Financial Management，1975

4.RajAggarwal，Capital structure differences among large Asian companies[J].ASEAN Economic Bulletin，1990（1）

5.Ferri.M. and W.Jone.Ineterminants of Financial Structure：A New Self-Interest on corporate Capital Structure[J].Journal of Finance，1979（43）

6.陆正飞，辛宇.上市公司资本结构主要影响因素之实证研究[J].经济研究，1998（8）

7.吕长江.韩慧博.上市公司资本结构特点的实证分析[J].南开管理评论，2001（5）

8.郭鹏飞，孙培源.中国上市公司资本结构行业间差异实证研究[J].经济研究，2003（5）

9.KathleenMKahle，RalphAWalkling.TheImpactofIndustryClassificationsonFinancialResearch. JournalofFinancialandQuantitativeAnalysis，1996

10.王浩.中国上市公司资本结构行业间差异实证研究[D].山东大学硕士论文，2008endprint

第二，除餐饮与住宿行业外，2008-2011年上市公司资产负债率整体呈递减趋势，2011-2012年呈递增趋势。这主要是由于受到世界经济危机的影响，我国上市公司扩张速度降低，对外源融资的需求下降导致，而2012年开始经济回暖，上市公司加大了扩张的步伐。除此以外，这还与中国的货币政策有关，2008-2011年央行数次提高存款准备金率，2011年末期至2012年央行三次降低存款准备金率，这也影响了商业银行对企业的信贷策略。而餐饮与住宿行业在经济危机下发展势头依旧猛烈，扩张速度很快，因此举债规模较多，资产负债率较高。

第三，除了上市公司资产负债率存在行业间差异外，行业内的差异也不尽相同。租赁和服务业、餐饮和住宿业行业内上市公司的资产负债率差异较大；而电力、热力、燃气和水生产和供应业、水利、环境和公共设施管理行业内上市公司的资产负债率差异较小。

除此以外，可以发现我国上市公司资产负债率相较于发达国家上市公司资产负债率普遍偏低，上市公司倾向于股权融资而非债券融资。上市公司股东和管理者应当在考虑宏观经济和行业竞争并参考行业平均资本结构的前提下确定公司的最优资本结构。除上市公司经营者对负债的认识不够不愿意承担破产风险外，我国债券市场不发达也是导致我国资产负债率较低的原因之一。我国应当通过修改相关法律条文，增加债券流通性等措施提高债券市场活跃性。

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6.陆正飞，辛宇.上市公司资本结构主要影响因素之实证研究[J].经济研究，1998（8）

7.吕长江.韩慧博.上市公司资本结构特点的实证分析[J].南开管理评论，2001（5）

8.郭鹏飞，孙培源.中国上市公司资本结构行业间差异实证研究[J].经济研究，2003（5）

9.KathleenMKahle，RalphAWalkling.TheImpactofIndustryClassificationsonFinancialResearch. JournalofFinancialandQuantitativeAnalysis，1996

10.王浩.中国上市公司资本结构行业间差异实证研究[D].山东大学硕士论文，2008endprint

第二，除餐饮与住宿行业外，2008-2011年上市公司资产负债率整体呈递减趋势，2011-2012年呈递增趋势。这主要是由于受到世界经济危机的影响，我国上市公司扩张速度降低，对外源融资的需求下降导致，而2012年开始经济回暖，上市公司加大了扩张的步伐。除此以外，这还与中国的货币政策有关，2008-2011年央行数次提高存款准备金率，2011年末期至2012年央行三次降低存款准备金率，这也影响了商业银行对企业的信贷策略。而餐饮与住宿行业在经济危机下发展势头依旧猛烈，扩张速度很快，因此举债规模较多，资产负债率较高。

第三，除了上市公司资产负债率存在行业间差异外，行业内的差异也不尽相同。租赁和服务业、餐饮和住宿业行业内上市公司的资产负债率差异较大；而电力、热力、燃气和水生产和供应业、水利、环境和公共设施管理行业内上市公司的资产负债率差异较小。

除此以外，可以发现我国上市公司资产负债率相较于发达国家上市公司资产负债率普遍偏低，上市公司倾向于股权融资而非债券融资。上市公司股东和管理者应当在考虑宏观经济和行业竞争并参考行业平均资本结构的前提下确定公司的最优资本结构。除上市公司经营者对负债的认识不够不愿意承担破产风险外，我国债券市场不发达也是导致我国资产负债率较低的原因之一。我国应当通过修改相关法律条文，增加债券流通性等措施提高债券市场活跃性。

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9.KathleenMKahle，RalphAWalkling.TheImpactofIndustryClassificationsonFinancialResearch. JournalofFinancialandQuantitativeAnalysis，1996

10.王浩.中国上市公司资本结构行业间差异实证研究[D].山东大学硕士论文，2008endprint