CEO过度自信、多角化与公司价值

陈碧琴++李涛

研究方法与数据说明

（一）CEO过度自信的度量

借鉴Malmendier&Tate（2005a）的思路，本文采用以下方法衡量CEO是否存在过度自信：设上市公司CEOi在t年份持有的本公司股份为sit，CEO持股增加值Δsit=si，t-si，t-1，假定CEO为风险厌恶型投资者，则理性CEO会执行期权或处理掉部分公司的股票，转化为其他类型资产，达到资产风险分散化。设N为CEO持股增加的次数，若Δsit>0，n=1；若Δsit≤0，则n=0；设N为CEO持股变动的次数，若Δsit≠0，N=1，否则为0。所以，CEOi在其任职期T内持有本公司股份增加的次数和变动的次数分别为∑T1n和∑T1N。若∑T1n>（∑T1N-∑T1n），则判定该CEO为对公司前景过度自信。

（二）公司价值的估算

本文采用超额价值法（Exess Value）来度量多角化公司的折价或溢价（Berger and Ofek，1995）。公司的估算价值为：

（1）

其中，I（v）表示公司中所有业务单元价值总和的估算值。AIit表示以资产、净销售或EBIT 来度量的部的估算价值。V表示公司总资本，等于普通股的市场价值加上总负债的账面价值。lndi（v/AI）mf表示i行业中处于中位数的公司的总资本对资产、净销售或EBIT会计科目的倍数。则公司超额价值为：

（2）

其中，EV表示公司的超额价值，n表示公司中业务单元的总数。以此计算的某个公司超额价值如果为正值，则意味公司溢价，如为负值则是公司折价。

（三）数据说明

本文样本为1995-2010年于NYSE（纽约股票交易所）上市的公司。财务数据来源于Execu Compustat和 Compustat & Compustat Industry Segment数据库，CEO补偿股权数据获得自Standard & Poor的Execu Compustat数据库。根据Hyland & Diltz （2002）提出的选择方法，剔除金融产业（SIC 6000-6999）与公共事业产业（SIC4900-4999）。并且将公司资产小于1亿美元的公司删除以便获得合理的样本容量（Hyland et al，2002）。所有上述数据依据6位美国证券库斯普号码（cusip）进行合并，剔除缺失数据后的有效样本公司为3332个。

（四）变量及计量模型

被解释变量为公司超额价值EV，计算方法如公式（1）、（2）所示。

解释变量。采用虚拟变量OvCon 表示CEO过度自信，以前述过度自信度量方法进行判断，若该公司CEO判断为过度自信，则OvCon值为1；反之，则为0。采用三个变量表征公司多角化：多角化虚拟变量 Muti，若公司业务单元数量大于≥2即为多角化公司，则其值为1；若公司仅有一个业务单元，则值为0；业务单元的数量#seg，以公司宣告的业务单元数为准，若公司业务单元数量大于≥2即判断为多角化公司；相关业务单元数量related，计算方法为公司宣告的公司业务单元总数减去非相关业务单元数，以此表征公司实施多角化的类型。

控制变量。Berger&Ofek（1995）发现规模大的公司比规模小的公司更有可能实施多角化。Denis et al（1997）则进一步解释：小公司的所有权较为集中，扩张机会少因而导致实施多角化的机率较小。Denis et al（1997）还发现由创始人领导的年轻公司很难投资其他业务领域。Hyland et al（2002）指出经营业绩差的公司可通过实施多角化来提高公司价值，自由现金流、经营业绩和未来增长机会是公司实施多角化的原因。既有研究表明资产规模、公司收益性、公司成立年限是影响公司实施多角化战略的影响因素。故选取以下控制变量：资产规模，采用公司资产的对数形式ln（asset），以控制公司规模对实施多角化的影响；公司收益性，采用息税前利润对销售比率EBIT/sales和资本支出对销售的比率CAPX/sales来衡量公司收益性，用以控制其对公司多角化的影响；公司成立年限，公司年龄，取CRSP数据库中记录数据的年份数量的自然对数作为公司年龄的代理变量（Denis et al，1997；Hyland et al，2002）。

此外，还加入年份虚拟变量year和行业虚拟变量Ind，以控制特殊年份数值和特殊行业数值的影响。至此，可以建立如下计量模型：

（3）

（4）

实证结果分析

（一）基于CEO过度自信的多角化策略对公司价值影响初步分析

表1中基本回归（1）-（3）显示了不考虑CEO过度自信情况下多角化对公司超额价值的影响。三个回归中multi的系数均显示多角化与公司超额价值负相关。其中两个系数在0.01水平上显著，表明多角化导致的公司价值损失分别为0.8%和19.6%，印证了 Berger & Ofek （1995）得出的结果。本文主要侧重于考察CEO过度自信对超额价值的影响，实证发现：

第一，总体样本回归结果表明，CEO过度自信对公司多角化的超额价值存在多重影响。表1中回归（4）-（6）分别采用基于资产、销售、EBIT三种方法计算的公司超额价值。回归（5）中Multi×ovcon的系数显示CEO过度自信对公司价值则产生了8.68%的提升，在0.01水平上显著；回归（4）中Multi×ovcon的系数表明CEO过度自信对公司价值有3.32%的折损，但不显著；回归（6）中Multi×ovcon的系数显示CEO过度自信对公司价值则产生了6.93%的提升，也不显著。可见，基于三种方法的回归结果并不一致。

第二，多角化公司样本回归表明CEO过度自信对公司多角化超额价值的影响是正的。为消除多重结果，采用多角化公司子样本进行回归。在总体样本中剔除仅有一个业务单元的专业化公司而仅保留多个业务单元的多角化公司。增加#seg和related两个变量（Berger et al，1995）。前者定义为公司业务单元数量，后者定义为相关业务单元，其计算方法为业务单元数量与两位SIC产业分类码分类得到的业务单元数量之间的差值。表2回归（4）、（5）中ovcon的系数为正，表明CEO过度自信提升了多角化公司的超额价值；回归（5）中ovcon的系数为负，但统计上不显著。endprint

（二）区分CEO过度自信程度的多角化策略对公司价值非线性影响

Goel&Thakor （2008）曾指出CEO过度自信对经营绩效的影响是非线性的，因此本文仍需要进一步考虑CEO过度自信对公司价值的非线性影响。既有研究表明不同程度的过度自信CEO将对公司价值产生不同的影响：适度的过度自信CEO增加公司价值，而极端过度自信的CEO会折损公司价值（Gervais， Heaton and Odean，2003）。本文采用的过度自信度量方法（式（1）、（2）、（3））产生的虚拟变量ovcon为离散变量，涵盖了适度和极端过度自信而未区分其自信程度。鉴于此，采用连续变量ovcon%，定义为CEO在任期内持有的公司股份价值的正向变化的次数。为使ovcon%能够解释适度和极端过度自信不同影响的非线性现象，对其取2次方和3次方。并假定ovcon%、（ovcon%）2、（ovcon%）3的系数分别为负、正、负。回归结果见表3，（1）、（3）、（5）为总体公司样本回归，（2）、（4）、（6）为多角化公司样本回归。Multi×ovcon%表示CEO过度自信与多角化的交叉变量。

回归结果表明不同程度的CEO过度自信对公司多角化超额剩余价值存在不同影响。首先采用总体公司样本，以资产、销售、EBIT三种方法计算超额价值的回归中，Multi×ovcon%系数均为负、Multi×（ovcon%）2的系数均为正、Multi×（ovcon%）3的系数均为负，统计上均显著。这表明，不同程度CEO过度自信的多角化对公司超额价值的非线性影响是不同的。基于适度CEO过度自信的多角化会增加公司价值，基于极端CEO过度自信的多角化则折损公司价值。采用多角化公司样本的结果除了以EBIT估计的公司超额价值回归中由于系数不显著以外，与总体样本结果基本一致。

综上，如何激励CEO保持低度和中度的过度自信以及防止极端的过度自信是企业实施多角化战略所需要重视的问题。本文就此提出：第一，建立科学薪酬制度激励避免CEO短期行为。在保证CEO充分经营自主权的前提下，采用短期和长期相结合的经营业绩指标构建高层管理人员激励体系和监督体系，以使控制CEO保持适度自信。第二，扩大独立董事比例。提高外部董事的比例，完善上市公司的独立董事制度，充分发挥外部董事在重大公司投资决策中的积极作用，有助于减轻CEO过度自信对公司价值的负面影响，提高公司多角化的运营绩效。endprint

（二）区分CEO过度自信程度的多角化策略对公司价值非线性影响

Goel&Thakor （2008）曾指出CEO过度自信对经营绩效的影响是非线性的，因此本文仍需要进一步考虑CEO过度自信对公司价值的非线性影响。既有研究表明不同程度的过度自信CEO将对公司价值产生不同的影响：适度的过度自信CEO增加公司价值，而极端过度自信的CEO会折损公司价值（Gervais， Heaton and Odean，2003）。本文采用的过度自信度量方法（式（1）、（2）、（3））产生的虚拟变量ovcon为离散变量，涵盖了适度和极端过度自信而未区分其自信程度。鉴于此，采用连续变量ovcon%，定义为CEO在任期内持有的公司股份价值的正向变化的次数。为使ovcon%能够解释适度和极端过度自信不同影响的非线性现象，对其取2次方和3次方。并假定ovcon%、（ovcon%）2、（ovcon%）3的系数分别为负、正、负。回归结果见表3，（1）、（3）、（5）为总体公司样本回归，（2）、（4）、（6）为多角化公司样本回归。Multi×ovcon%表示CEO过度自信与多角化的交叉变量。

回归结果表明不同程度的CEO过度自信对公司多角化超额剩余价值存在不同影响。首先采用总体公司样本，以资产、销售、EBIT三种方法计算超额价值的回归中，Multi×ovcon%系数均为负、Multi×（ovcon%）2的系数均为正、Multi×（ovcon%）3的系数均为负，统计上均显著。这表明，不同程度CEO过度自信的多角化对公司超额价值的非线性影响是不同的。基于适度CEO过度自信的多角化会增加公司价值，基于极端CEO过度自信的多角化则折损公司价值。采用多角化公司样本的结果除了以EBIT估计的公司超额价值回归中由于系数不显著以外，与总体样本结果基本一致。

综上，如何激励CEO保持低度和中度的过度自信以及防止极端的过度自信是企业实施多角化战略所需要重视的问题。本文就此提出：第一，建立科学薪酬制度激励避免CEO短期行为。在保证CEO充分经营自主权的前提下，采用短期和长期相结合的经营业绩指标构建高层管理人员激励体系和监督体系，以使控制CEO保持适度自信。第二，扩大独立董事比例。提高外部董事的比例，完善上市公司的独立董事制度，充分发挥外部董事在重大公司投资决策中的积极作用，有助于减轻CEO过度自信对公司价值的负面影响，提高公司多角化的运营绩效。endprint

（二）区分CEO过度自信程度的多角化策略对公司价值非线性影响

Goel&Thakor （2008）曾指出CEO过度自信对经营绩效的影响是非线性的，因此本文仍需要进一步考虑CEO过度自信对公司价值的非线性影响。既有研究表明不同程度的过度自信CEO将对公司价值产生不同的影响：适度的过度自信CEO增加公司价值，而极端过度自信的CEO会折损公司价值（Gervais， Heaton and Odean，2003）。本文采用的过度自信度量方法（式（1）、（2）、（3））产生的虚拟变量ovcon为离散变量，涵盖了适度和极端过度自信而未区分其自信程度。鉴于此，采用连续变量ovcon%，定义为CEO在任期内持有的公司股份价值的正向变化的次数。为使ovcon%能够解释适度和极端过度自信不同影响的非线性现象，对其取2次方和3次方。并假定ovcon%、（ovcon%）2、（ovcon%）3的系数分别为负、正、负。回归结果见表3，（1）、（3）、（5）为总体公司样本回归，（2）、（4）、（6）为多角化公司样本回归。Multi×ovcon%表示CEO过度自信与多角化的交叉变量。

回归结果表明不同程度的CEO过度自信对公司多角化超额剩余价值存在不同影响。首先采用总体公司样本，以资产、销售、EBIT三种方法计算超额价值的回归中，Multi×ovcon%系数均为负、Multi×（ovcon%）2的系数均为正、Multi×（ovcon%）3的系数均为负，统计上均显著。这表明，不同程度CEO过度自信的多角化对公司超额价值的非线性影响是不同的。基于适度CEO过度自信的多角化会增加公司价值，基于极端CEO过度自信的多角化则折损公司价值。采用多角化公司样本的结果除了以EBIT估计的公司超额价值回归中由于系数不显著以外，与总体样本结果基本一致。

综上，如何激励CEO保持低度和中度的过度自信以及防止极端的过度自信是企业实施多角化战略所需要重视的问题。本文就此提出：第一，建立科学薪酬制度激励避免CEO短期行为。在保证CEO充分经营自主权的前提下，采用短期和长期相结合的经营业绩指标构建高层管理人员激励体系和监督体系，以使控制CEO保持适度自信。第二，扩大独立董事比例。提高外部董事的比例，完善上市公司的独立董事制度，充分发挥外部董事在重大公司投资决策中的积极作用，有助于减轻CEO过度自信对公司价值的负面影响，提高公司多角化的运营绩效。endprint