政治关联、资本投资与高管风险配置

刘兆旭

内容摘要：本文对我国金融行业高管政治关联因素对其风险配置的直接和间接影响进行系统分析。在其他条件不变情形下，政治关联因素削弱了资本投资机会对高管风险配置的约束作用，而政治关联因素自身对高管风险配置的直接约束作用较小且相对并不显著。但是存在资本投资渠道为传递媒介的情形下，政治关联因素对高管的风险配置的边际影响积极并且显著，并且其边际影响呈现以固定幅度增加的性态。

关键词：资本投资 风险配置 政治关系 金融行业

政治关联是当前公司治理和运行中普遍关注的问题。而针对政治关联和公司经营活动之间关系的研究主要体现在高管道德风险和公司预算软约束方面。林毅夫、李志 （2004）基于信息经济学的理论框架对政治关联和公司运行之间的关系进行研究，其研究指出存在信息不对称情形下，基于政治关系而衍生出来的国有企业政策性负担就会诱发高管的道德风险，进而引致企业经营低效率运行和风险累积，但是这种政策性负担随着市场竞争发展到一定程度就会直接引致国有企业运行的预算软约束问题。而这种预算软约束会引致同属于国家所有权的贷款企业和借款银行高管协同腐败的必要条件（田利辉，2005）。

余明桂、潘红波（2008）针对政治关联和金融发展水平关系研究揭示，民营企业中政治关联对于企业获取银行贷款的影响更为显著，存在政治关联的企业获得银行贷款资源的规模和期限均显著优于不存在政治关联的民营企业，并且这种现象会被较低的金融发展水平和法制水平进一步放大。王庆文、吴世农（2009）针对我国国有企业的研究揭示，政治关联因素在公司经营中起着掠夺作用，制约公司经营业绩和风险控制行为。

研究设计

（一）假设提出

从公司层面而言，公司投资决策虽然基本依据风险-收益均衡原则，但是其投资行为也受到政治因素干扰，尤其是在政治选举年度或者具有政府背景的高管存在政治诉求的情形下，这种基于政治诉求的投资行为偏离风险-收益均衡原则的现象尤为显著。在此意义上，本文给出第一个研究假设H1：政治关联因素对于高管投资行为的风险敏感度具有显著影响。深入分析而言，已有文献虽然在一定程度上给出政治因素对公司投资决策的影响，但是并没有给出这种影响性态，在此基础上，本文给出第二个研究假设H2：高管的政治关联因素通过资本投资渠道对高管风险配置影响是积极并且显著的。

（二）模型设定及变量选取的经济学解释

基于前文给出的研究假设H1，为了突出捕捉高管政治关联因素对其投资行为的风险敏感度影像，给出政治关联因素的风险敏感度检验组合方程。

Gleve=α0+α1*BM+α2*BM2+f（X）+μ（1）

Gleve=β0+β1*BM+β2*BM2+β3*Political+

f（X）+ε （2）

其中，Gleve为金融行业样本公司杠杆水平相对缺口，用以捕捉对应公司的风险配置；BM为样本公司账面市值比（Book-Market），借以捕捉对应公司的投资机会；Political为政治关联的哑变量，当公司高管具有政治背景取值为1，反之为0；f（X）为经验分析中为了避免目标变量内生性及遗漏变量所引致的拟合偏误而控制的其他变量组成的线性方程。在给出假设H1的经验组合方程基础上，结合假设H2首先给出高管政治关联因素对公司资本投资影响的经验方程：

BM=γ0+γ1*Political+f（X）+ν （3）

结合经验拟合方程（3）可知，将经验方程（3）拟合结果代入到经验组合方程（2）中，即可得到高管政治关联因素通过资本投资渠道对高管风险配置的影响性态，这一点将在经验回归中进行深入分析。

在模型设定基础上，对相关变量进行设定，变量设定的依据就是已有的研究文献和变量自身的经济意义。首先，选取样本公司总负债与总资产之比捕捉公司杠杆水平Leve（陈运森、朱松等，2009），同时利用HP滤波得出杠杆相对缺口，其公式为，其中，Levet为实际杠杆水平，LeveTt为杠杆趋势项，若Glevet>0则表示实际杠杆水平超过潜在杠杆水平，表明公司风险配置过度，反之亦反。其次，对于其他控制变量所组成的线性方程f（X）中控制变量X，从公司财务层面，利用公司总资产自然对数（Lnsize）表示公司规模，选取总资产净收益率（ROA）捕捉公司资产收益状况，同时选取公司净利润增长率（Gr）捕捉公司发展潜力和投资倾向。从公司治理层面，选取公司第一大股东性质捕捉公司性质（State），其中State为哑变量，第一大控股股东为国家时取值为1，其余取值为0。

（三）样本数据的选取说明

结合我国金融行业上市公司截止到2013年第一季度上市时间和部分公司相关数据可获得性，剔除上市时间少于或者数据可获得年度少于2年的上市公司，最终选取了36家金融上市公司2005-2012年度对应变量数据，同时为了增强数据信息容量，选取的数据频率为季度数据组成非平衡短面板数据。数据主要来自CSMAR数据库。

经验分析

（一）单变量基本统计分析

结合前文分析，对本文的研究思想进行经验论证。为了使本文拟合分析更好的映射我国金融行业上市公司实际运行状况，首先对选取变量序列进行单变量基本统计描述分析，借以捕捉变量序列基本统计分布规律，同时对异常值进行筛选和排除进而避免异常值对拟合结果造成的偏误。单变量基本统计描述分析显示我国金融行业上市公司典型的同质性分布特征，除去以总资产为代表的公司规模和公司发展潜力之外，其余的以杠杆为代表的公司财务特征和以股权集中度为代表的公司治理特征均呈现趋同态势。在一定程度上仿射出了我们选取的变量序列较好的捕捉到我国金融行业实际运行特征，基本可以减轻异常值对拟合结果影响的担忧。

（二）回归分析

在前文分析的基础上，对政治关联因素的风险敏感度检验组合方程和高管政治关联因素对公司资本投资影响的经验方程进行拟合回归。由于本文的样本观测数据组成是非平衡短面板数据，其数据分布性状近似于截面观测数据，因此，并不对变量序列的平稳性进行检验。但有必要依次对经验方程（1）、（2）和（3）进行面板数据回归效应检验，由回归效应检验（Hausman Test）结果可知，经验方程均在1%的置信水平上拒绝随机效应回归，故对经验方程进行固定效应回归，其回归拟合结果如表1所示。endprint

则从表1中拟合结果可以看出，除去总资产净收益率对以杠杆水平相对缺口为代表风险配置不显著外，其余控制变量和核心变量对于风险配置和资本投资拟合结果均为显著。利用部分年度数据对政治关联因素的风险敏感度检验组合方程和高管政治关联因素对公司资本投资影响的经验方程的稳健性检验结果也表明，本文基于研究思想而设定的方程在样本期内回归结果是稳健的。

具体分析来看，在排除政治关联情形下，以BM为代表的资本投资机会对公司风险配置影响呈现U型关系，在一定程度上揭示，在其他条件不变情形下我国金融行业上市公司初始阶段风险配置随着资本投资机会增加而降低，但是一旦达到临界点则风险配置随着投资机会继续增加而迅速上升。与此对应，在控制政治关联因素情形下，资本投资机会对风险配置影响性态并没有发生改变，但是其影响程度在一定程度上被削弱，但是股权集中度和公司规模在加入政治关联因素之后对公司高管风险配置的影响程度大幅度增加，分别达到77.14%和23.9%。这一结果符合本文研究假设H1，揭示政治关联因素对于高管投资行为的风险敏感度具有显著影响，但是这种显著影响是通过政治关联因素影响其他有关变量得以实现，而政治关联因素本身对高管风险配置形成约束效应。

在政治关联因素对高管风险配置直接影响分析基础上，有必要考虑政治关联因素通过对公司资本投资机会如何影响公司高管风险配置。承接前文分析，联立方程（3）和方程（2）可以得到风险配置与政治关联直接关系：

（4）

在此基础上结合表1中第（5）关于方程（3）回归结果，将回归参数代入方程（4）中整理得出政治关联因素通过公司资本投资机会对风险配置的影响方程：

Gleve=-16.27+1.06*Political+0.03*Political2

+ε （5）

结合方程（5），为了得到政治关联因素对高管风险配置影响趋势和性态，我们对二者关系进行进一步的比较静态分析，由方程（5）可知高管风险配置关于其政治关联因素的比较静态等式为：

由比较静态等式（6）可以看到，通过资本投资渠道媒介政治关联因素对高管风险配置受到其自身影响，当高管具有政治背景情形下，政治关联因素对高管风险配置边际影响为1.12，当高管不存在政治背景情形下，政治关联因素对高管风险配置边际影响为1.06。同时方程（7）揭示，政治关联因素对高管风险配置边际影响呈现出固定上升的稳态性状。但政治关联因素对风险配置积极影响的这种态势并不能否认文章中其他控制变量对高管风险配置的约束效应，结合方程（5）可知，排除政治关联因素，其余控制变量对高管风险配置的约束效应显著，进而间接的揭示，在存在资本投资渠道媒介的作用下，政治关联因素对高管风险配置是积极并显著。相对方程（2）中政治关联因素对风险配置的较小且非显著的约束效应而言，我国金融行业上市公司的高管政治背景会通过公司投资放大其风险配置行为。

研究启示

本文在已有文献基础上对我国金融行业高管政治关联因素对其风险配置直接和间接影响进行系统分析。分析结论表明，在其他条件不变情形下，政治关联因素扩大了公司规模对高管风险配置的推动作用，同时也扩大了股权集中度对高管风险配置的约束作用，与此对应的是降低了投资机会对高管风险配置的约束作用，而政治关联因素自身对高管风险配置的直接约束作用较小且相对并不显著。但是存在资本投资渠道为传递媒介的情形下，政治关联因素对高管的风险配置的边际影响积极并且显著，并且其边际影响呈现以固定幅度增加的性态。结合样本期内我国金融行业承担社会经济改革成本和自身发展的多重任务的现状，可以看到本文的研究结论基本符合我国金融行业直接或间接的通过投资渠道推动经济发展进而累积自身风险的运行预期。因此，针对当前我国金融行业尤其是商业银行风险控制困境，从高管政治背景角度出发，对金融行业公司投资渠道进行有效的控制，进而约束高管风险配置过度的行为是符合我国现实逻辑的一种金融行业风险治理思路。

参考文献：

1.程仲鸣，夏新平，余明桂.政府干预、金字塔结构与地方国有上市公司投资.管理世界，2008（9）

2.林毅夫，李志.政策性负担、道德风险与预算软约束.经济研究，2004（2）

3.林毅夫，谭国富.自生能力、政策性负担、责任归属和预算软约束.经济社会体制比较，2000（4）endprint

则从表1中拟合结果可以看出，除去总资产净收益率对以杠杆水平相对缺口为代表风险配置不显著外，其余控制变量和核心变量对于风险配置和资本投资拟合结果均为显著。利用部分年度数据对政治关联因素的风险敏感度检验组合方程和高管政治关联因素对公司资本投资影响的经验方程的稳健性检验结果也表明，本文基于研究思想而设定的方程在样本期内回归结果是稳健的。

具体分析来看，在排除政治关联情形下，以BM为代表的资本投资机会对公司风险配置影响呈现U型关系，在一定程度上揭示，在其他条件不变情形下我国金融行业上市公司初始阶段风险配置随着资本投资机会增加而降低，但是一旦达到临界点则风险配置随着投资机会继续增加而迅速上升。与此对应，在控制政治关联因素情形下，资本投资机会对风险配置影响性态并没有发生改变，但是其影响程度在一定程度上被削弱，但是股权集中度和公司规模在加入政治关联因素之后对公司高管风险配置的影响程度大幅度增加，分别达到77.14%和23.9%。这一结果符合本文研究假设H1，揭示政治关联因素对于高管投资行为的风险敏感度具有显著影响，但是这种显著影响是通过政治关联因素影响其他有关变量得以实现，而政治关联因素本身对高管风险配置形成约束效应。

在政治关联因素对高管风险配置直接影响分析基础上，有必要考虑政治关联因素通过对公司资本投资机会如何影响公司高管风险配置。承接前文分析，联立方程（3）和方程（2）可以得到风险配置与政治关联直接关系：

（4）

在此基础上结合表1中第（5）关于方程（3）回归结果，将回归参数代入方程（4）中整理得出政治关联因素通过公司资本投资机会对风险配置的影响方程：

Gleve=-16.27+1.06*Political+0.03*Political2

+ε （5）

结合方程（5），为了得到政治关联因素对高管风险配置影响趋势和性态，我们对二者关系进行进一步的比较静态分析，由方程（5）可知高管风险配置关于其政治关联因素的比较静态等式为：

由比较静态等式（6）可以看到，通过资本投资渠道媒介政治关联因素对高管风险配置受到其自身影响，当高管具有政治背景情形下，政治关联因素对高管风险配置边际影响为1.12，当高管不存在政治背景情形下，政治关联因素对高管风险配置边际影响为1.06。同时方程（7）揭示，政治关联因素对高管风险配置边际影响呈现出固定上升的稳态性状。但政治关联因素对风险配置积极影响的这种态势并不能否认文章中其他控制变量对高管风险配置的约束效应，结合方程（5）可知，排除政治关联因素，其余控制变量对高管风险配置的约束效应显著，进而间接的揭示，在存在资本投资渠道媒介的作用下，政治关联因素对高管风险配置是积极并显著。相对方程（2）中政治关联因素对风险配置的较小且非显著的约束效应而言，我国金融行业上市公司的高管政治背景会通过公司投资放大其风险配置行为。

研究启示

本文在已有文献基础上对我国金融行业高管政治关联因素对其风险配置直接和间接影响进行系统分析。分析结论表明，在其他条件不变情形下，政治关联因素扩大了公司规模对高管风险配置的推动作用，同时也扩大了股权集中度对高管风险配置的约束作用，与此对应的是降低了投资机会对高管风险配置的约束作用，而政治关联因素自身对高管风险配置的直接约束作用较小且相对并不显著。但是存在资本投资渠道为传递媒介的情形下，政治关联因素对高管的风险配置的边际影响积极并且显著，并且其边际影响呈现以固定幅度增加的性态。结合样本期内我国金融行业承担社会经济改革成本和自身发展的多重任务的现状，可以看到本文的研究结论基本符合我国金融行业直接或间接的通过投资渠道推动经济发展进而累积自身风险的运行预期。因此，针对当前我国金融行业尤其是商业银行风险控制困境，从高管政治背景角度出发，对金融行业公司投资渠道进行有效的控制，进而约束高管风险配置过度的行为是符合我国现实逻辑的一种金融行业风险治理思路。

参考文献：

1.程仲鸣，夏新平，余明桂.政府干预、金字塔结构与地方国有上市公司投资.管理世界，2008（9）

2.林毅夫，李志.政策性负担、道德风险与预算软约束.经济研究，2004（2）

3.林毅夫，谭国富.自生能力、政策性负担、责任归属和预算软约束.经济社会体制比较，2000（4）endprint

则从表1中拟合结果可以看出，除去总资产净收益率对以杠杆水平相对缺口为代表风险配置不显著外，其余控制变量和核心变量对于风险配置和资本投资拟合结果均为显著。利用部分年度数据对政治关联因素的风险敏感度检验组合方程和高管政治关联因素对公司资本投资影响的经验方程的稳健性检验结果也表明，本文基于研究思想而设定的方程在样本期内回归结果是稳健的。

具体分析来看，在排除政治关联情形下，以BM为代表的资本投资机会对公司风险配置影响呈现U型关系，在一定程度上揭示，在其他条件不变情形下我国金融行业上市公司初始阶段风险配置随着资本投资机会增加而降低，但是一旦达到临界点则风险配置随着投资机会继续增加而迅速上升。与此对应，在控制政治关联因素情形下，资本投资机会对风险配置影响性态并没有发生改变，但是其影响程度在一定程度上被削弱，但是股权集中度和公司规模在加入政治关联因素之后对公司高管风险配置的影响程度大幅度增加，分别达到77.14%和23.9%。这一结果符合本文研究假设H1，揭示政治关联因素对于高管投资行为的风险敏感度具有显著影响，但是这种显著影响是通过政治关联因素影响其他有关变量得以实现，而政治关联因素本身对高管风险配置形成约束效应。

在政治关联因素对高管风险配置直接影响分析基础上，有必要考虑政治关联因素通过对公司资本投资机会如何影响公司高管风险配置。承接前文分析，联立方程（3）和方程（2）可以得到风险配置与政治关联直接关系：

（4）

在此基础上结合表1中第（5）关于方程（3）回归结果，将回归参数代入方程（4）中整理得出政治关联因素通过公司资本投资机会对风险配置的影响方程：

Gleve=-16.27+1.06*Political+0.03*Political2

+ε （5）

结合方程（5），为了得到政治关联因素对高管风险配置影响趋势和性态，我们对二者关系进行进一步的比较静态分析，由方程（5）可知高管风险配置关于其政治关联因素的比较静态等式为：

由比较静态等式（6）可以看到，通过资本投资渠道媒介政治关联因素对高管风险配置受到其自身影响，当高管具有政治背景情形下，政治关联因素对高管风险配置边际影响为1.12，当高管不存在政治背景情形下，政治关联因素对高管风险配置边际影响为1.06。同时方程（7）揭示，政治关联因素对高管风险配置边际影响呈现出固定上升的稳态性状。但政治关联因素对风险配置积极影响的这种态势并不能否认文章中其他控制变量对高管风险配置的约束效应，结合方程（5）可知，排除政治关联因素，其余控制变量对高管风险配置的约束效应显著，进而间接的揭示，在存在资本投资渠道媒介的作用下，政治关联因素对高管风险配置是积极并显著。相对方程（2）中政治关联因素对风险配置的较小且非显著的约束效应而言，我国金融行业上市公司的高管政治背景会通过公司投资放大其风险配置行为。

研究启示

本文在已有文献基础上对我国金融行业高管政治关联因素对其风险配置直接和间接影响进行系统分析。分析结论表明，在其他条件不变情形下，政治关联因素扩大了公司规模对高管风险配置的推动作用，同时也扩大了股权集中度对高管风险配置的约束作用，与此对应的是降低了投资机会对高管风险配置的约束作用，而政治关联因素自身对高管风险配置的直接约束作用较小且相对并不显著。但是存在资本投资渠道为传递媒介的情形下，政治关联因素对高管的风险配置的边际影响积极并且显著，并且其边际影响呈现以固定幅度增加的性态。结合样本期内我国金融行业承担社会经济改革成本和自身发展的多重任务的现状，可以看到本文的研究结论基本符合我国金融行业直接或间接的通过投资渠道推动经济发展进而累积自身风险的运行预期。因此，针对当前我国金融行业尤其是商业银行风险控制困境，从高管政治背景角度出发，对金融行业公司投资渠道进行有效的控制，进而约束高管风险配置过度的行为是符合我国现实逻辑的一种金融行业风险治理思路。

参考文献：

1.程仲鸣，夏新平，余明桂.政府干预、金字塔结构与地方国有上市公司投资.管理世界，2008（9）

2.林毅夫，李志.政策性负担、道德风险与预算软约束.经济研究，2004（2）

3.林毅夫，谭国富.自生能力、政策性负担、责任归属和预算软约束.经济社会体制比较，2000（4）endprint