中国存款准备金率的调整对短期国际资本流动的影响

夏春莲

内容摘要：本文通过对不可能三角理论与中国现实的分析认为存款准备金率的调整对短期国际资本流动可能存在重要影响。Granger因果检验和VAR模型脉冲响应结果显示，存款准备金率变化对中国短期国际资本流动的影响显著。多元线性时序回归模型检验结果表明，考虑利差、汇率、股价和房价四个控制变量的影响后，存款准备金率变化对短期国际资本流动的影响依然显著。这意味着准备金率政策在吸引热钱流入方面并不比利率政策存在优势。

关键词：存款准备金率 短期国际资本流动 不可能三角理论

文献综述

（一）国外研究文献

Calvo等（1993）对当时大量国际资本流入拉丁美洲国家的现象进行研究，认为美国经济衰退和较低的世界利率水平等外部环境是引起国际资本流动的主要原因。Jeffrey A. Frankel and Chudozie Okongwu（1995）研究了1987-1994年拉丁美洲和东亚共九个发展中国家的利率与美国利率间的关系，认为美国利率变动对这些国家的国际资本流动和国内利率水平都有显著影响。Gregorios Siourounis（2004）使用美国、英国、德国、日本和瑞士共五个发达国家的数据分析了国际资本流动与汇率间的关系，认为国内股市收益率优势会引起短期国际资本的流入，国内利率优势会引起长期国际资本的流入，而这些国际资本流动又引起汇率变动。

Pami Dua and Partha Sen（2006）分析了印度1993年2季度到2004年1季度的数据，认为实际汇率与国际资本流动存在相互的格兰杰因果关系。Arvind Virmani（2009）对印度国际资本流动的研究认为外商直接投资和间接投资主要受经济增长预期的影响，而国债和商业票据等跨国债务资本流动主要受国内外利差和汇率变动的影响。Fratzscher， Juvenal and Sarno（2010）的实证检验结果认为一个标准差的股票市场冲击加上一个标准差的房价冲击共可以解释美国国际收支平衡表32%的变动。Andrea Ferrero（2011）通过分析2001-2006年三十多个国家的数据发现房价和金融账户赤字存在显著的负相关关系，给出了房价与国际资本流动相互关系的国际证据。

（二）国内研究文献

王琦（2006）估算了1985-2003年中国资本流动规模的年度数据，认为中美利差、人民币汇率、开放度和政策变量对资本流动都有显著影响，其中汇率对国际资本流动的解释力最强。刘立达（2007）使用1982-2004年的半年度数据，发现利差对长期国际资本（直接投资FDI）和短期国际资本流动的影响都不显著。张谊浩、裴平和方先明（2007）分析了中国1996-2005年的短期国际资本流动，认为国内外利率水平、人民币升值预期和固定资产投资价格变动对短期国际资本投资具有显著影响，其中套价对短期国际资本流动的影响大于套汇。

王世华、何帆（2007）对比了中国1990-2002年短期国际资本的外逃和2003-2006年短期国际资本的净流入，认为人民币升值预期对资本流动的影响较大，利差的影响相对较小。赵文胜、张屹山和赵杨（2011）对1997年1月至2009年12月的中国短期国际资本流入规模建立VAR模型，发现短期国际资本流动对房地产市场的冲击反应程度最强，对人民币升值和中美利差的冲击反应适度，对股票市场的冲击反应较弱。吕光明、徐曼（2012）估算了2002年1月至2011年6月中国短期国际资本流动规模的月度数据，通过VAR模型分析认为汇率对短期国际资本的驱动性最强，且主要表现为预期汇率的驱动，股价和房价的驱动次之，套利因素的影响极弱。

不可能三角理论与中国经济的现实

不可能三角（impossible trinity）又称蒙代尔三角，或克鲁格曼三角，是指一国（地区）不可能同时拥有固定汇率、资本自由流动和独立的货币政策，在实现其中两种目标的同时必须放弃另一种目标。Fleming（1962）和Mundell（1963，1964）提出著名的“蒙代尔-弗莱明”模型，分析了开放经济中固定和浮动汇率制度下货币及财政政策的有效性，为不可能三角理论的提出奠定了重要基础。Krugman（1999）在前人研究基础上明确提出了不可能三角原则：“你不可能什么都拥有：一国只能从三者中选择两者。一国可以在维持固定汇率的同时保持中央银行的独立性，但必须对资本流动进行控制；一国可以允许资本自由流动和保持货币政策的独立性，但必须让汇率自由浮动；或者一国可以允许资本自由流动并维持稳定的汇率，但必须放弃通过调整利率应对通货膨胀或者衰退的任何可能”。

不可能三角理论是对现实的简化，三种目标都是极端情形，即完全固定汇率、资本完全自由流动和完全独立的货币政策。而现实经济中很少看到完全固定或者完全浮动的汇率，政府常常根据需要干预外汇市场，实行更灵活的汇率安排。弗兰克尔也曾指出“并没有令人信服的证据说明，为什么不可以在货币政策独立性和汇率稳定两个目标的抉择中各放弃一半，从而实现一半的汇率稳定和一半的货币政策独立性”。

中国目前的三角关系正是力图各取一部分，从而实现部分的三元和谐，在有管理的浮动汇率制和部分的资本管制制度下实现一定的货币政策独立性。首先，中国实行有管理的浮动汇率制度。2005年7月21日，我国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。同时根据我国贸易顺差程度和结构调整的需要对美元升值，这一升值过程从2005年7月持续到2008年7月，历时三年人民币对美元共升值14389个点。虽然汇改之后汇率浮动幅度有较大提高，但并没有实现完全自由浮动，外汇管理当局继续对汇率保持必要的干预。由此，人民币汇率真正实现了“有管理的浮动”。其次，中国长期以来对资本流动实行“宽进严出”的资本管制政策，对跨境资本交易及相关货币汇兑进行限制，只有不到一半的项目交易较为自由。endprint

苟琴等（2012）从外管局颁布的与资本账户管制相关的141 项法规和2010 年6 月之后颁布的3 项法规中挑选出较为重要的93 项法规，并根据这93 项法规对资本账户管制程度进行评分和构建资本管制强度指标，分析了我国资本管制控制短期国际资本流动的效果，发现我国当前资本账户管制能够有效控制短期资本流动。总体来看，在资本管制制度下我国面临着国际资本的有限流动。在有管理的浮动汇率制度和资本管制制度下中国维持了一定的货币政策独立性。但近年来持续的贸易顺差和大量的国际资本流入使外汇储备迅速增长，加大了维持汇率稳定并保持货币政策独立性的难度。2013年2月中国外汇储备规模为25万亿元，是2003年2月的10倍。2013年初央行的广义货币供应量已达到103万亿元，是2003 年初的5.4倍。

在外汇储备规模快速积累和央行货币冲销空间越来越小的情况下，要维持货币政策独立性，需要提高汇率的浮动幅度和灵活性。存款准备金率作为深度冻结的货币政策工具，一般会在市场过热或者过冷的情况下启用，此时由于市场症状严重，货币政策独立性更需要维持，一旦有国际资本流动，为了保证货币政策的实施和效果，需要增加汇率浮动的幅度。这种联动关系一旦被认识和预期，存款准备金率的调整将带来国际资本的套汇性流动，并将存款准备金率和汇率之间的联动关系变为现实。

实证检验

本研究通过理论和现实的分析认为存款准备金率的调整对中国短期国际资本流动可能存在重要的影响，本文进一步通过对实际数据的分析来检验这种影响是否存在。

（一）样本数据及其统计描述

考虑到2005年7月中国开始施行有管理的浮动汇率制度，本文的实证分析使用2005年7月至2012年12月的存款准备金率和短期国际资本流动的月度数据。

1.存款准备金率变化。本文选择中国人民银行宣布的存款类金融机构人民币存款准备金率代表存款准备金率指标 ，其变化如图1所示，数据来自中国人民银行网站。2008年9月开始大型金融机构和中小金融机构适用有差别的人民币存款准备金率，我们取两者的平均值 。

从图1中可以看出2005年7月至2012年12月存款准备金率经历了两轮上升后下降的过程，但上升的幅度都大于下降的幅度，总体趋势是上升的。2005年7月各存款类金融机构人民币存款准备金率为7.5%，2008年7月上升到了17.5%，2011年7月上升到了19.75%，经过小幅度下调后，2012年末平均存款准备金率稳定在18.25%的较高水平。

2.短期国际资本流动规模。已有研究文献中使用的短期国际资本流动 测算方法可归纳为三种：直接法、间接法和混合法。在估算月度数据时，由于数据频度高，根据数据的可获得性，较多使用一种简化的间接法计算公式“短期国际资本流动月度数据=月度外汇占款增量-月度贸易顺差-月度实际利用FDI”。本文使用此方法估算2005年7月至2012年12月中国短期国际资本流动的月度数据，其中外汇占款数据来自中国人民银行，贸易顺差（进出口差额）和外商直接投资实际利用额（FDI）数据来自商务部网站统计，估算结果如图2所示。

从图2中可以看到，2005年7月至2011年9月中国主要面临短期国际资本的净流入，2011年10月至2012年末主要面临短期国际资本的净流出。2005年7月至2012年末短期国际资本流入总规模为16527亿美元，其中两个高峰期共流入短期国际资本9629亿美元，占流入总量的58%。流出总规模为5560亿美元，其中2011年10月至2012年12月短期国际资本流出规模为3491亿美元，占流出总量的63%。

（二）实证检验过程及分析

1.单位根检验。为了避免伪回归，本文首先使用ADF（Augmented Dickey-Fuller）单位根检验法对中国存款准备金率 和短期国际资本流动 两个时间序列进行平稳性检验，其中滞后阶数由AIC准则确定，检验结果如表1所示。

表1中的检验结果显示，短期国际资本流动SCF是平稳时间序列，存款准备金率CR是非平稳时间序列，但经过一阶差分后的△CR变为平稳序列，说明存款准备金率CR是一阶单位根过程。存款准备金率经过一阶差分△CR表示存款准备金率的变化。

2.Granger因果关系检验。短期国际资本流动SCF和存款准备金率的一阶差分△CR都是平稳时间序列。对两者进行Granger因果检验，如果△CR是SCF的Granger原因，则说明存款准备金率变化对短期国际资本流动存在显著的影响。为了判断△CR和SCF之间Granger因果关系的稳定性，本文分别选择滞后期为1期、2期和3期进行因果关系检验，检验结果如表2所示。

如表2所示，存款准备金率变化△CR和短期国际资本流动SCF之间存在相互的Granger因果关系，并且这种因果关系较稳定，不会随着滞后期的改变而消失或者骤减。当滞后期从1期变为2期和3期时，p值虽然有所上升但依然显著，说明存款准备金率变化和短期国际资本流动之间存在显著和稳定的相互影响。

3.VAR模型脉冲响应分析。两个互为因果关系的平稳时间序列符合建立VAR模型的条件，本文对△CR和SCF建立VAR模型。滞后期根据AIC、SC和HQ准则确定，其中AIC确定的最优滞后期为3期，SC和HQ确定的最优滞后期都为1期。本文建立滞后1期的VAR模型，通过脉冲响应分析存款准备金率变化和短期国际资本流动的相互影响动态，脉冲响应结果如图3所示。

从图3中可以看出，当存款准备金率变化△CR发生1个单位正向冲击时，短期国际资本在当期的反应为-12.45个单位，之后短期国际资本流入规模上升，并在第2期达到最大值95.15个单位，第2期之后正向影响逐渐减弱并在12个月后趋向于0。当短期国际资本流动SCF1个单位正向冲击发生时，款准备金率在当期的反应为0，在下一期上升0.09个单位，之后影响逐渐减弱。可见短期国际资本流动对存款准备金率冲击的响应是及时和强烈的。endprint

4.加入控制变量的多元线性时序回归模型。已有研究文献认为国内外利差、汇率变动、股价收益率和房价收益率对中国短期国际资本流动有重要影响，本文将其作为四个控制变量加入模型，分析存款准备金率在四大套利因素基础上对短期国际资本流动的影响。

本文以中国一年期金融机构存款基准利率代表国内利率，以美国一年期联邦基金利率代表国外利率，用国内利率减去国外利率表示国内外利差RR。选用人民币对美元加权平均汇率（间接标价法）表示人民币名义汇率EX。使用上证综合指数当月收盘价代表股票价格，用股票价格的环比增长率表示股价收益率SR，即本月股价与上月股价相比的增长百分比。使用中国商品房当月平均销售价格代表房价，用房价的同比增长率表示房价收益率HR，即本月房价与上年同期房价相比的增长百分比。

上述指标均使用2005年7月至2012年12月的月度数据，中国一年期金融机构存款基准利率数据来自中国人民银行，美国一年期联邦基金利率数据来自OECD数据库。人民币对美元加权平均汇率数据来自中国人民银行。上证综合指数当月收盘价数据来自中经网统计数据库。商品房当月平均销售价格数据根据中经网统计数据库相关数据计算得到。

使用ADF（Augmented Dickey-Fuller）单位根检验法对国内外利差RR、汇率EX、股价收益率SR和房价收益率HR进行平稳性检验，其中滞后阶数由AIC准则确定，检验结果如表3所示。

从表3中的检验结果可以看出，股价收益率SR和房价收益率HR是平稳时间序列，国内外利差RR和人民币汇率EX是一阶单位根过程，经过一阶差分后的△RR和△EX变为平稳时间序列。

本文建立短期国际资本流动SCF和4个控制变量（国内外利差变化△RR、汇率变动△EX、股价收益率SR、房价收益率HR）以及存款准备金率变化△CR之间的多元线性时序回归模型，回归结果如下式所示。

上式中的回归结果显示，考虑利差、汇率、股价收益率和房价收益率四大因素的影响后，存款准备金率变化对短期国际资本流动的影响十分显著，表现为滞后1期的影响，影响系数为154.78，ρ值为0.0715。R2和R2数值偏低可能是因为影响中国短期国际资本流动的外部因素并未被加入模型，如美国金融危机、欧洲债务危机，美国QE的实施和退出等国际事件的影响。

实证检验结果证实了存款准备金率变化对中国短期国际资本流动存在显著的影响。说明目前中国货币政策独立性的维持是以加大汇率浮动幅度和伴随大规模短期国际资本流动为代价的。要实现维持货币政策独立性和汇率稳定的双重目标，中国需要加大资本管制力度，减少短期国际资本通过各种渠道的非法流入。如果资本账户进一步开放，那么维持货币政策独立性和汇率稳定的双重目标很难同时实现。存款准备金率调整对中国短期国际资本流动存在的影响也意味着准备金率政策在吸引热钱流入方面并不比利率政策存在优势。

参考文献：

1.王琦.关于我国国际资本流动影响因素计量模型的构建和分析[J].国际金融研究，2006（6）

2.刘立达.中国国际资本流入的影响因素分析[J].金融研究，2007（3）

3.张谊浩，裴平，方先明.中国的短期国际资本流入及其动机[J].国际金融研究，2007（9）

4.王世华，何帆.中国的短期国际资本流动：现状、流动途径和影响因素[J].世界经济，2007（7）

5.赵文胜，张屹山，赵扬.人民币升值、股价上涨和热钱流入关系的实证研究[J].世界经济研究，2011（1）

6.吕光明，徐曼.中国的短期国际资本流动—基于月度VAR模型的三重动因解析[J].国际金融研究，2012（41）endprint

4.加入控制变量的多元线性时序回归模型。已有研究文献认为国内外利差、汇率变动、股价收益率和房价收益率对中国短期国际资本流动有重要影响，本文将其作为四个控制变量加入模型，分析存款准备金率在四大套利因素基础上对短期国际资本流动的影响。

本文以中国一年期金融机构存款基准利率代表国内利率，以美国一年期联邦基金利率代表国外利率，用国内利率减去国外利率表示国内外利差RR。选用人民币对美元加权平均汇率（间接标价法）表示人民币名义汇率EX。使用上证综合指数当月收盘价代表股票价格，用股票价格的环比增长率表示股价收益率SR，即本月股价与上月股价相比的增长百分比。使用中国商品房当月平均销售价格代表房价，用房价的同比增长率表示房价收益率HR，即本月房价与上年同期房价相比的增长百分比。

上述指标均使用2005年7月至2012年12月的月度数据，中国一年期金融机构存款基准利率数据来自中国人民银行，美国一年期联邦基金利率数据来自OECD数据库。人民币对美元加权平均汇率数据来自中国人民银行。上证综合指数当月收盘价数据来自中经网统计数据库。商品房当月平均销售价格数据根据中经网统计数据库相关数据计算得到。

使用ADF（Augmented Dickey-Fuller）单位根检验法对国内外利差RR、汇率EX、股价收益率SR和房价收益率HR进行平稳性检验，其中滞后阶数由AIC准则确定，检验结果如表3所示。

从表3中的检验结果可以看出，股价收益率SR和房价收益率HR是平稳时间序列，国内外利差RR和人民币汇率EX是一阶单位根过程，经过一阶差分后的△RR和△EX变为平稳时间序列。

本文建立短期国际资本流动SCF和4个控制变量（国内外利差变化△RR、汇率变动△EX、股价收益率SR、房价收益率HR）以及存款准备金率变化△CR之间的多元线性时序回归模型，回归结果如下式所示。

上式中的回归结果显示，考虑利差、汇率、股价收益率和房价收益率四大因素的影响后，存款准备金率变化对短期国际资本流动的影响十分显著，表现为滞后1期的影响，影响系数为154.78，ρ值为0.0715。R2和R2数值偏低可能是因为影响中国短期国际资本流动的外部因素并未被加入模型，如美国金融危机、欧洲债务危机，美国QE的实施和退出等国际事件的影响。

实证检验结果证实了存款准备金率变化对中国短期国际资本流动存在显著的影响。说明目前中国货币政策独立性的维持是以加大汇率浮动幅度和伴随大规模短期国际资本流动为代价的。要实现维持货币政策独立性和汇率稳定的双重目标，中国需要加大资本管制力度，减少短期国际资本通过各种渠道的非法流入。如果资本账户进一步开放，那么维持货币政策独立性和汇率稳定的双重目标很难同时实现。存款准备金率调整对中国短期国际资本流动存在的影响也意味着准备金率政策在吸引热钱流入方面并不比利率政策存在优势。

参考文献：

1.王琦.关于我国国际资本流动影响因素计量模型的构建和分析[J].国际金融研究，2006（6）

2.刘立达.中国国际资本流入的影响因素分析[J].金融研究，2007（3）

3.张谊浩，裴平，方先明.中国的短期国际资本流入及其动机[J].国际金融研究，2007（9）

4.王世华，何帆.中国的短期国际资本流动：现状、流动途径和影响因素[J].世界经济，2007（7）

5.赵文胜，张屹山，赵扬.人民币升值、股价上涨和热钱流入关系的实证研究[J].世界经济研究，2011（1）

6.吕光明，徐曼.中国的短期国际资本流动—基于月度VAR模型的三重动因解析[J].国际金融研究，2012（41）endprint

4.加入控制变量的多元线性时序回归模型。已有研究文献认为国内外利差、汇率变动、股价收益率和房价收益率对中国短期国际资本流动有重要影响，本文将其作为四个控制变量加入模型，分析存款准备金率在四大套利因素基础上对短期国际资本流动的影响。

本文以中国一年期金融机构存款基准利率代表国内利率，以美国一年期联邦基金利率代表国外利率，用国内利率减去国外利率表示国内外利差RR。选用人民币对美元加权平均汇率（间接标价法）表示人民币名义汇率EX。使用上证综合指数当月收盘价代表股票价格，用股票价格的环比增长率表示股价收益率SR，即本月股价与上月股价相比的增长百分比。使用中国商品房当月平均销售价格代表房价，用房价的同比增长率表示房价收益率HR，即本月房价与上年同期房价相比的增长百分比。

上述指标均使用2005年7月至2012年12月的月度数据，中国一年期金融机构存款基准利率数据来自中国人民银行，美国一年期联邦基金利率数据来自OECD数据库。人民币对美元加权平均汇率数据来自中国人民银行。上证综合指数当月收盘价数据来自中经网统计数据库。商品房当月平均销售价格数据根据中经网统计数据库相关数据计算得到。

使用ADF（Augmented Dickey-Fuller）单位根检验法对国内外利差RR、汇率EX、股价收益率SR和房价收益率HR进行平稳性检验，其中滞后阶数由AIC准则确定，检验结果如表3所示。

从表3中的检验结果可以看出，股价收益率SR和房价收益率HR是平稳时间序列，国内外利差RR和人民币汇率EX是一阶单位根过程，经过一阶差分后的△RR和△EX变为平稳时间序列。

本文建立短期国际资本流动SCF和4个控制变量（国内外利差变化△RR、汇率变动△EX、股价收益率SR、房价收益率HR）以及存款准备金率变化△CR之间的多元线性时序回归模型，回归结果如下式所示。

上式中的回归结果显示，考虑利差、汇率、股价收益率和房价收益率四大因素的影响后，存款准备金率变化对短期国际资本流动的影响十分显著，表现为滞后1期的影响，影响系数为154.78，ρ值为0.0715。R2和R2数值偏低可能是因为影响中国短期国际资本流动的外部因素并未被加入模型，如美国金融危机、欧洲债务危机，美国QE的实施和退出等国际事件的影响。

实证检验结果证实了存款准备金率变化对中国短期国际资本流动存在显著的影响。说明目前中国货币政策独立性的维持是以加大汇率浮动幅度和伴随大规模短期国际资本流动为代价的。要实现维持货币政策独立性和汇率稳定的双重目标，中国需要加大资本管制力度，减少短期国际资本通过各种渠道的非法流入。如果资本账户进一步开放，那么维持货币政策独立性和汇率稳定的双重目标很难同时实现。存款准备金率调整对中国短期国际资本流动存在的影响也意味着准备金率政策在吸引热钱流入方面并不比利率政策存在优势。

参考文献：

1.王琦.关于我国国际资本流动影响因素计量模型的构建和分析[J].国际金融研究，2006（6）

2.刘立达.中国国际资本流入的影响因素分析[J].金融研究，2007（3）

3.张谊浩，裴平，方先明.中国的短期国际资本流入及其动机[J].国际金融研究，2007（9）

4.王世华，何帆.中国的短期国际资本流动：现状、流动途径和影响因素[J].世界经济，2007（7）

5.赵文胜，张屹山，赵扬.人民币升值、股价上涨和热钱流入关系的实证研究[J].世界经济研究，2011（1）

6.吕光明，徐曼.中国的短期国际资本流动—基于月度VAR模型的三重动因解析[J].国际金融研究，2012（41）endprint