相关利益主体非理性行为与上市公司股权再融资偏好

张坤令　孟钟剑

中图分类号：F279.24 文献标识码：A

内容摘要：由于我国资本市场的发展还不成熟、不完善，导致再融资过程中各相关利益主体的非理性行为产生，从而加剧了上市公司强烈的股权再融资偏好。而上市公司股权再融资决策是各相关利益主体博弈的结果，本文从各相关利益主体的非理性行为的角度分析上市公司再融资决策。

关键词：相关利益主体 非理性行为 上市公司再融资

资本市场是我国市场经济的重要组成部分，是上市公司扩大生产、优化资源配置等融通资金的重要通道。然而，由于我国市场经济的发展还不成熟、不完善，使得我国资本市场出现了与西方发达资本主义市场相悖的种种行为，出现了用西方优序融资理论不能解释的股权再融资行为，即强烈的股权再融资偏好。国内一些学者十分重视这种现象并对此做了不同程度的研究，取得了一定的成果。但是国内的一些研究成果基本上都是建立在传统金融理论的完全理性假设和有效资本市场假设下进行的，事实上，由于我国上市公司内部治理机制的不完善和外部政策性监管体制下的市场失效及法律惩戒力度弱等原因，致使我国现存的资本市场并不支持这一理论假设。从我国上市公司股权再融资的过程可以看到很多非理性因素在扮演着重要的角色，相关利益主体的非理性行为加剧了上市公司的股权再融资偏好。因此，笔者就从相关利益主体的非理性行为为切入点来分析我国上市公司股权再融资偏好。

内部利益主体非理性行为与股权再融资偏好

（一）控股股东非理性行为

在我国，上市公司股权高度集中，大股东之间的持股比例相差悬殊，第一大股东的持股比例平均在40%以上（刘俏，陆洲，2004)，拥有绝对优势控股权，大股东成为上市公司的实际控制者。同时，控股股东通过向上市公司派驻高管人员为自己利益服务，他们还可以通过选举权的使用来影响董事会。因此，上市公司再融资行为主要受控股股东行为的左右，其非理性行为对股权再融资的偏好具有决定性的影响。

控股股东非理性行为表现在其具有获得绝对控股权和控股收益的动机。从以往的研究文献可以看出我国上市公司大股东持股比例较高，他们往往会要求在原有资本结构为基础进行增发股票，这样就可以保持对上市公司的绝对控股权。控制权的优势保证了大股东可以通过股权再融资获得私有收益，甚至可以通过“隧道效应”获得中小股东无法得到的隐性收益。另外，大股东偏好于股权再融资往往不是出于企业价值最大化或者融资成本最小化考虑，而是出于自身利益最大化的目的。我国的上市公司大都是国有控股企业改制形成的，因此，在我国上市公司中存在特有的二元股权结构，大股东持有的股份多为非流通股，如果在非流通股价格和流通股价格相差较大的情况下，大股东往往倾向于以高于每股净资产的高价配股或增发，这样大股东能够获得大量的权益增值，并且依此获得的收益远远超过经营业绩增长带来的收益，基于此种认知方式的非理性行为，导致大股东更热衷于股权再融资。

（二）管理者非理性行为

由于我国特殊的公司治理结构使上市公司存在内部人控制问题，企业所有者之外的管理者（经理人作为主要的管理者）掌握着企业的实际控制权，在公司的经营过程中，由于现代企业制度的不完善和委托人激励机制的无效使得管理者追求自身利益满足的欲望加重。管理者的行为就会偏离股东利润最大化的目标，而倾向于管理者价值最大化，在这种非理性的认知下，管理者就会基于自身收益动机和控制权欲望而选择股权再融资，甚至通过盈余管理业绩操纵来达到目的。因为通过股权再融资可以取得数额较大的资金控制权，通过资金的使用可以增加公司规模，通过项目投资以达到寻租目的。

由于公司的经理人掌握着企业的内部信息，控制着企业的经营策略，而在董事会中，其成员则主要由管理者组成，导致管理者决策即等于董事会决策。此外，至于监事会，虽然在公司治理结构中具有特殊的作用，法规也赋予其较大的监督权利，但是在我国现有的管理体制下，其作用很难发挥出来，几乎形同虚设。所有这些都给管理者通过股权再融资创造了条件，再加上管理者与所有者之间利益的不协调和所有者无效的业绩激励机制等因素，都在加强管理者在上市公司中呈现出强烈的股权再融资偏好。

外部利益主体非理性行为与股权再融资偏好

传统金融学理论都是基于理性人假设来研究人的行为，然而通常人们在做出决策和判断时会出现行为上的偏差，即所谓的非理性行为。我国的资本市场发展时间较短，并且是在国家强制性监管制度下建立和发展的，并非完全的市场化机制，政府的管制导致市场的失效，因此，作为外部相关利益主体的投资者和中介机构也都会为获得自己的效用最大化来参与资本市场的博弈。然而，由此引发投资者的非理性行为，从而会给上市公司管理层产生认知程度的偏差，充分利用时机做出再融资决策。

（一）投资者非理性行为

在我国流通股持股比例中以个体投资者为主，这说明我国证券市场投资者特征主要体现为个体证券投资者行为。在市场非常有效的情况下，投资者主体与上市公司之间就会产生信息不对称，导致投资者处于弱势地位。投资者获取信息不完全就会产生认识上的偏差，从而就会出现过度依赖以往的经验，过度自信、事后聪明偏见与自我归因等情况，产生一些非理性的行为。投资者的非理性行为将导致证券市场非有效，造成股票市场的波动，使得股票的市场价格不能真实的反映其真实价值，结果造成了股票的价格被高估。在股票价格被高估的情况下，上市公司管理者就会利用这个市场时机，通过增发的方式来获得股权再融资收益，并且市盈率越高的上市公司采用增发方式获取的收益就越大。而在上市公司管理者获得巨大收益的同时却使持有流通股的个体投资者承担了主要风险，上市公司通过这种方式来侵害中小股东的利益以增加自己的收益，因此，在非有效的资本市场下，上市公司管理者通过获得这种收益而更加偏好股权再融资。

（二）中介机构非理性行为与上市公司股权再融资偏好

信息披露对于上市公司非常重要，是传递公司经营状况信息的重要渠道，投资者在做出投资决策时很大程度上依赖公司的财务报表和对外进行的审计报告。上市公司为了提高自己的声誉和形象，大都会要求一些专业的中介机构来为其公开的信息出具审计报告、资产评估报告和法律意见书等作为公司信息披露的组成部分，来提高公司的信息质量，增强公司的信誉度。然而，中介机构也会依靠自己的专业优势，做出不利于其他相关利益主体利益的非理性行为。在我国的非有效市场中，中介结构作为第三方也很难获得完全的公司信息，况且上市公司有时候为了获得再融资资格，会选择的把部分信息提供给中介机构，也会选择其他一些引诱手段来干扰其做出判断。中介机构有时为了自己的利益，再加上一些政策和法规对其违法的处罚力度较弱，当获得收益大于处罚成本的时候，中介机构就会做出非理性的行为。

综上，我国上市公司股权再融资偏好是内外部因素共同作用的结果，是各相关利益主体博弈的结果。由于我国资本市场建设不完善的地方还有很多，在我国特殊的新兴资本市场上，这些因素都会促使作为社会中的法人或自然人的相关利益主体在信息获得不对称的情况下，都会基于自身利益的考虑，做出一些危害其他相关利益主体的非理性行为。由此可见，各相关利益主体的非理性行为是导致我国资本市场上出现的上市公司股权再融资偏好的主要原因。

参考文献：

1.王瑶.上市公司融资决策的行为金融分析.中国人民大学出版社，2007

2.李维安.公司治理学.高等教育出版社，2005