我国定向可转债的发展及相关问题的案例研究

何泽宇

关键词：定向可转债  发展  案例研究

一、定向可转债的基本定义

可转债是可转换公司债券的简称，是指上市公司依法发行、在一定期间内依据约定的条件可以转换成股份的公司债券。可转债具有转换前属于债券，转换后属于股票的二阶段特征，其本质相当于持有普通公司债券及对应的上市公司看涨期权。

定向可转债，又称为私募可转债，与普通可转债相比，主要在于定向募集的发行方式：普通可转债对于公司的偿债能力及盈利能力具有较高的要求，但由于定向可转债的私募性质，发行门槛比普通可转债难度低;同时由于定向发行使得产品设计更加灵活，降低了发行难度，可以更加便利的引入战略投资者;但由于定向可转债不能用于交易，也阻断了债券持有人参与一二级市场套利的机会。

二、定向可转债的推出及用途

（一）定向可转债的推出

2014年3月14日，国务院发布《关于进一步优化企业兼并重组市场环境的意见》（国发[2014]14号），提出可以允许符合条件的企业发行定向发行可转换债券作为兼并重组的支付方式。

2014年10月23日，中国证券监督管理委员会（以下简称“中国证监会”）发布《上市公司重大资产重组管理办法》（中国证券监督管理委员会令第109号），明确上市公司可以发行定向可转债用于购买资产或者与其他公司合并。

2018年11月1日，中国证监会发布《证监会试点定向可转债并购支持上市公司发展》（以下简称“《定向可转债试点办法》”），明确将积极推进上市公司在并购重组中发行定向可转债作为支付工具的试点，支持包括民营控股上市公司在内的各类企业通过并购重组做优做强。《定向可转债试点办法》”的发布标志着我国定向可转债的正式推出。

（二）定向可转债的用途

根据《定向可转债试点办法》，从定向可转债的推出本意来看，定向可转债的主要用途在于“丰富并购重组的支付方式”。定向可转债推出之前，上市公司并购重组支付工具一般包括股份和现金，但是现金支付对收购方现金储备和融资能力要求高，同时存在交易对方容易完全变现不利于后续整合等缺陷;而股份支付由于交易双方对后续股价存在分歧（被并购方对股票价格走势的不确定性有避险要求，收购方也存在认为自己股份低不愿意发股支付的情况），因此往往产生交易分歧。

定向可转债兼具股债双性，是介乎于发股和现金支付之间的支付工具，有利于增加并购交易谈判弹性，可以为并购交易双方提供更为灵活的利益博弈机制，从而使得并购重组更容易达成。具体而言，上市公司作为收购方发行定向可转债购买资产时，对于被并购方而言，在股价上涨时可通过转换为上市公司股票来赚取交易差价，当股票下跌时可以通过向上市公司行使债券来规避风险，大幅降低了股票价格走势不确定性带来了风险;而对于收购方而言，一方面降低了当期现金支付的压力，有利于突破自有资金支付不足的限制，使得大规模并购具备可行性，并且避免了大量新股发行对每股收益的摊薄和对原有股东股份稀释的风险;另一方面即使未来股价下跌了后续要支付现金，因为债权上附了看涨期权利息很低，对公司而言也只是相当于发行了一笔远低于市场平均利率水平的债券融资，融资成本低。

三、结合案例对定向可转债相关问题的研究

证监会试点推出定向可转债后，并未出台相关的细则。定向可转债的发行条件如何，是否适用《上市公司证券发行管理办法》（以下简称“《证券发行办法》”）、《创业板上市公司证券发行管理暂行办法》（以下简称“《暂行办法》”）关于公开发行可转债的相关要求？定向可转债的转股价格如何确定？定向可转债的发行对象如何，是否必须是被并购方的相关股东？定向可转债的募集资金用途是否有限制，可否用于并购交易中的募集配套资金？

从定向可转债推出至今，已先后有赛腾股份、新劲刚共2家企业发行定向可转债用于并购重组已通过证监会审核。本文主要结合实例探讨相关的具体问题：

（一）关于募集资金用途

从既有案例来看，赛腾股份定向可转债的募集资金用途为向收购方支付交易对价;而从新劲刚的案例来看，其定向可转债的募集资金用途既包括向收购方支付交易对价又包括用于募集配套资金。因此，在并购交易中，定向可转债的募集资金用途并无明确限制。

（二）关于发行对象

从既有案例来看，赛腾股份定向可转债的发行对象为原有3个股东，新劲刚的发行对象为原有股东16人以及其他不确定的投资者5人。特别地，根据《证券发行办法》”，主板、中小板定向发行的对象不超过10人;而根据《暂行办法》，创业板定向发行的对象不超过5人，从新劲刚的案例来看，若定向可转债募集资金用于配套募集资金主板、中小板发行对象不应超过10人（且募集配套资金过程中定向可转债的发行对象和普通股的发行对象应合并计算，以下同），创业板发行对象不应超过5人。

（三）关于转股价格

从既有案例来看，赛腾股份因定向可转债募集资金用途为向收购方支付交易对价，因此定向可转债的初始转股价格与本次同时发行股份购买资产的定价标准一致。而从新劲刚的案例来看，其定向可转债募集资金用于向收购方支付交易对价的部分，其定向可转债的初始转股价格与本次同时发行股份购买资产的定价标准一致;其定向可转债募集资金用于募集配套资金的部分，定向可转债的初始转股价格与本次同时非公开发行股票募集配套资金的定价标准一致。综上，在发行定向可转债用于并购重组时，定向可转债募集资金用于向收购方支付交易对价的部分，其定向可转债的初始转股价格与本次同时发行股份购买资产的定价标准一致;定向可转债募集资金用于募集配套资金的部分，定向可转债的初始转股价格与本次同时非公开发行股票募集配套资金的定价标准一致。

（四）关于担保和评级

从赛腾股份和新劲刚的案例来看，发行定向可转债均未提供担保和评级，因此从实践来看定向可转债不需要进行评级和担保。

（五）关于定向可转债的主要发行条件

从前述相关条款来看，定向可转债并不适用《证券发行办法》”、《暂行办法》关于公开发行可转债的相关要求。而根据笔者研究相关交易的反馈意见，证监会在审核中关注的定向可转债的合规性条件主要为：《公司法》第一百六十一条，《证券法》第十一条及第十六条 的相关规定。

参考文献

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