当前股市缘何“歧视”国企？

金岩石

资本的“理性”体现为各种估值溢价，这恰恰是现在国企经营体制最欠缺的。

过去一年多，中国股市悄然完成了“国退民进”，民营上市公司的数量和股权占比都超过了国有控股企业。更令人尴尬的是，国有企业虽然盈利多、分红率高，股价却一落千丈。在跌破净资产的近150家上市公司中，国有控股企业的数量远高于民营上市公司。

股市“改朝换代”

遥想当年，国有企业在股市中一股独大。早期中国股市中几乎没有民营企业，至2004年底国有控股企业数量还占85%以上。到2012年底，则已下降到38.5%，市值占比勉强守住51.4%。2013年市值占比首次跌破50%，2014年一季度已接近45%。目前，新三板市场已有近700家民营企业啸聚江湖，2014年1月24日一天内集中挂牌的有266家企业，预计未来3年将达到2000家以上。中小板、创业板和新三板的崛起给中国民营企业拓宽了证券化的融资渠道，尽管A股的主板市场目前还是国企主导，但无可否认的事实是：国有控股企业一股独大的时代结束了！

歧视从何而来？

股市中的国有企业盈利能力并不弱，股息分红率也较高，但普遍呈现低市盈率。粗略计算，在A股上市公司中，民营控股企业的市盈率水平为国有控股企业的5倍之多！市场对两类上市公司的估值差异，反映了资本市场对国有上市公司的“歧视”。

这种“歧视”是如何形成的？在我看来，国有控股企业普遍性的估值偏低有两大原因：其一是国企经营的不确定性较高，其二是创新成长的内在驱动力较弱。

国有控股企业特别是“央企”，有垄断利润，却要经常承担政策性亏损。从长期业绩看，国有企业的垄断利润和政策性亏损之间未必有线性关联，但存在隐性关联。如“亏损王”中国远洋的亏损绝非仅是经营性亏损，公司承担的所谓“政治任务”或是其亏损的一大来源。

企业经营的不确定性还来自于企业领导人本身，在反贪腐事件中，抓“老虎”通常会牵连到国有企业领导人。国资委前主任蒋洁敏被“双规”，石油业上市公司的股价闻讯下跌。马来西亚航空公司“失联”，由于董事长是国家总理，坊间出现各种“阴谋论”的版本，若非国企或许就不会有这样的传闻。过去人们常说，事关国计民生的行业由国家控股更有保障，“马航事件”证明此论不实。美国的公用事业和军事工业几乎都是民营企业，其中不乏估值水平很高的上市公司。

再从近期“破净”的150余家上市公司看，行业排名居首位的是国有控股的银行业。银行板块盈利水平很高，但“破净”第一的事实，说明其资产质量在恶化。主要原因是地方政府的债务违约和对国有企业的“僵尸贷款”。国有银行的高盈利与不良资产的相关性也来自于国企经营的不确定性。

以上是从利润、资产和经营主体三个层次来分析国企经营的不确定性，但对企业估值更重要的是价值取向的差异。国有企业的经营理念主要是保值增值，而资本市场的价值取向却是创新成长。时至今日，国资委对国有企业的考核体系，依然以“资产”而非“资本”为核心，虽然国企改革的方向之一是资本化。

资本化估值的背后是投资人，市场配置资源的机制在股市中就是以投资人的偏好为准则。投资人“非理性”，市场才会有“非理性繁荣”。因为资产的“理性”标准是“利润+资产+客户”，而资本的“理性”体现为各种估值溢价，其中最重要的是三重溢价：创新性溢价、成长性溢价和领先性溢价。然而，这三重溢价恰恰是国企经营体制最为欠缺的。

资本市场面向未来，所以偏好于创新成长，尤其偏好创新驱动的领袖级企业，而这种偏好的另一面就是对国企估值的“歧视”。因此，国企改革就是要通过资本市场的混合所有制改造国企经营体制，以提升国有资产的资本化估值。

责任编辑：孙春艳