人民币汇率贬值背后特征

毛云鋆

近年来中国经济增速放缓压力增大，为何人民币汇率一直相对坚挺而近期突然较大幅度下跌？不久前被纳入国际货币基金组织（IMF）特别提款权（SDR）货币篮子后，人民币是否会受到来自美欧要求保持相对稳定的国际压力？人民币汇率急跌对中国进出口贸易的影响又将如何？

从最基础的经济学角度分析，一种货币的贬值会使其进口商品价格上升，出口商品价格相对下降。对进口商品的需求和消费也会随着进口商品成本的上升而有所下降，出口则会增加。而出口是中国过去相当长一段时期以来拉动经济增长的重要源动力。随着自身经济结构的调整和国际贸易的低迷，出口对中国经济的拉动作用明显下降，中国没有必要也不必追求通过人民币贬值来促进出口，而是强调人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。

趋势与扰动叠加

中国国内近年来经济增速下滑、货币发行量增速较快，人民币本币在国内市场的实际购买力逐年下降。按常理，上述现象应该直接表现为人民币汇率下跌。但长期以来，由于政治与经济的多方面因素，人民币币值一直“逆市而行”，特别是中间价和市场价之间差距较大。

在缺少基本面支持的情况下，经过多年的发展和积累，人民币对美元贬值的市场压力肯定是不小的。而IMF2015年11月30日正式决定将人民币纳入SDR，也使得人民币汇率形成机制市场化的脚步进一步加快。中国人民银行此前已基本停止了对外汇市场的直接介入。

人民币对美元的这一轮跨年跌势，始于去年8月11日汇率中间价形成机制改革。客观上看，去年美元走强以及美联储升息是主要推手。然而，美联储升息“靴子”落地后，美元回调休整，近来并非特别强势。这或许说明，近段时间人民币对美元继续贬值，也有其内因的作用。

需要看到，人民币对美元存在一定的内在贬值压力，这是由当前中美经济基本面及所处货币政策周期的差异性所决定的。当前美国经济复苏迹象较强，货币政策逐步由超宽松回归正常化，而中国经济正在经历增速换挡和结构调整，需要货币政策发挥托底作用，稳健的货币政策在实际操作中偏向宽松，中美经济的此消彼长与利率走向的背道而驰，要求人民币对美元汇率合理调整。在此趋势下，中国企业调整资产融资结构，增加对外投资，或压缩外债规模，同时个人购汇意愿上升。此前被人民币持续单边升值吸引而来的大量套利资金开始流出。这些都会通过影响外汇供求，促使人民币对美元贬值。

种种迹象表明，货币当局对人民币汇率波动的容忍度在上升，使得人民币对美元贬值压力得以释放。首先，汇率市场化改革的方向，要求减少市场干预，让市场机制发挥基础性的作用；其次，考察人民币汇率的视角发生变化，人民币汇率指数的推出，意味着中国汇率政策已由盯住美元转向盯住一篮子货币，保持对美元双边汇率的稳定将让位于对一篮子货币稳定；最后，在资本管制放松、流动日益频繁的情况下，寻求保持人民币对单一货币的持续稳定，操作难度不断加大，而国内经济面临下行压力，使得继续保持人民币对美元稳定的代价太大。

人民币对美元有内在贬值要求，而汇率市场化进程的推进，促成了由市场力量主导的这一轮汇率调整。人民币对美元年初贬值加重，也受到短期因素的刺激：新年个人购汇额度刷新，诱发年初集中购汇；PMI数据疲软强化经济下行预期；人民币对美元中间价连续下调，被理解为货币当局“纵容”人民币贬值，导致人民币贬值预期自我强化，等等。

极端波动不可持续

短期看，企业资产负债重配趋势难挡，个人集中购汇冲击未平，资金仍在持续外流，而境内外人民币价差偏高，刺激外汇套利交易，这些决定了人民币对美元贬值压力仍待释放。

而人民币对美元合理调整并不妨碍人民币对一篮子货币的基本稳定。数据显示，2015年全年，在岸人民币对美元即期汇率累计贬值2513基点，贬值幅度为4.05%，创汇改以后的历年之最。但外汇交易中心2016年1月4日公布，2015年12月31日CFETS人民币汇率指数为100.94，仍较2014年底升值0.94%。

从中长期看，货币当局基本退出日常干预，也不代表对外汇市场撒手不管。当人民币汇率在单一方向上的波动超出正常范围，仍然随时可能干预。中国充足的外汇储备和强有力的资本管制，有能力保持外汇市场的平稳可控。更何况，管理层已经明确表示，不会为刺激经济而主动大幅压低汇率。中国经济增速及劳动生产率相对较高，国际化提升人民币交易和储备需求，人民币汇率不存在大幅贬值基础。近期人民币汇率对美元大幅波动应是短期现象，未来人民币对美元更可能呈现渐进有序的贬值，幅度不会太大，人民币对一篮子货币仍有望保持基本稳定。

另外，汇率贬值对进出口贸易影响也有限。从统计数据看，进出口贸易金额占中国GDP的比例连年下降，已经降回到本世纪初的水平。这从侧面说明，对外贸易对中国的拉动作用在减弱，为了刺激外贸需求而大幅贬值本币的动机基本不存在。

中国的进出口三分之一为加工贸易。加工贸易是指中国进口所有所需的配件，组装后，再以成品出口。人民币贬值代表着更高的配件进口价格，而组装成本的提升又会在出口成品的价格中体现，进而对盈利率没有实质影响。所以人民币汇率对中国三分之一的加工贸易影响甚微。

大约60%的中国出口产品为电子用品及服饰。这些产品受到人民币汇率波动影响并不大。不仅由于很大一部分的电子用品为加工贸易商品，而且，中国在电子用品及服饰在全球经济中占有非常大的市场份额，其出口增长更多取决于全球对这些产品的需求而不是单一方面的人民币汇率。