股市之后是债市

宋奕青

一面是优质投资标的匮乏，一面是股市资金大量回流，两者的共同作用，往往会造就另一个市场的疯狂。

几个月前，当A股陷入暴跌、市值蒸发5万亿美元之际，资金纷纷转而涌入企业债这个被认为“绝对安全”的市场，以求在股市狂风暴雨之时寻得一处避风港。然而，大举资金进入过后，全球第二大经济体的企业债券市场亦开始呈现泡沫化状态。以德国商业银行的话来说就是：这些资金很可能是从一个泡沫逃到了另外一个泡沫。

公司债开始疯狂

随着今年下半年股市剧烈波动，债券市场开始走牛。数据显示，上证指数自6月12日创下5178点阶段新高后，出现大幅下跌，截至10月9日，收报3183点，较6月份最高点跌幅达39%左右。债市方面，近两个月均呈现小幅上涨之势。根据中国债券信息网显示，7月份，中债-新综合指数从100.2559点上涨到100.8367点，涨幅0.58%；8月份，中债-新综合指数从100.8367点上涨到101.1191点，涨幅0.28%。

其中，公司债更是呈现“井喷”，数据显示，截至今年8月，上交所共计发行公司债514只，发行总规模约为2762.5亿元，而去年同期的328只公司债总规模为829.2亿元。相比之下，今年前8个月，公司债在发行数量上增加了56.7%，而规模则增加了233.2%。

在这轮公司债“井喷”中，房地产企业是主力。Wind数据显示，今年第三季度新发行公司债中，地产企业债占据6成以上。2015年7、8、9三个月，共有48个房地产企业发行76只公司债，从债券市场融资1661亿元。？？

公司债利率屡创新低

值得注意的是，由于大量资金退出股市“转战”债市，“供不应求”的局面将公司债价格推高，收益利率屡创新低，甚至出现企业信用债券定价国债化的奇特现象。

9月25日，万科股份有限公司发行的今年第一期50亿元5年期公司债的票面利率为3.50%，创历史新低。而据财政部公告，于9月14日上市的5年期国债，票面利率为3.14%。另有数据显示，5年期国开债当前市场利率为3.54%左右，同期限国债市场利率为3.13%左右。万科发行的这一5年期公司债，低至3.5%的票面利率，不仅逼近同期限国债利率，甚至已低于同期限的国开债利率。而万科并不是第一家5年期公司债利率跌破4%的公司。此前9月18日，上海世茂建设有限公司宣布成功发行60亿元5年期公司债，票面利率为3.90%；而广州越秀集团发行的5年期公司债，利率也不足4%。

尽管公司债的发行规模创新高、利率创新低，但这种趋势似乎仍没有停歇的意思，其中主要的原因是旺盛的需求，这从债基的认购和申购中可窥豹一斑。根据基金业协会最新发布的数据显示，债基的资产规模在8月底创下年内新高，为4546.67亿元，比7月末增加482.58亿元，增幅达11.87%。沪上一家基金公司人士透露，近期打开申购的一年定期开放债基，仅开放5个交易日就获得超额两倍的净申购。而据不完全统计，为限制资金大量流入，三季度以来至少已陆续有156只债基暂停申购或暂停大额申购，数量远远超过二季度的39只。一位基金行业人士表示，债基暂停申购或暂停大额申购，是为了防止收益被摊薄，影响业绩。

在此背景下，关于信用债市场“过热”甚至存在泡沫的声音不断出现。有机构人士预测，当下的中国债市直逼5000点的A股，已经存在泡沫，而担心债市最终又会像股市一样因为快速去杠杆而出现崩溃。

对此，大同证券首席策略分析师胡晓辉表示，目前迫切需要资金进入实体经济，而不是在体外空转。除了银行贷款、信托等渠道，债券也是主力通道，尤其这几年，更是得到了市场的重视，“日前，美国10年期国债的收益率已经跌破2%，未来债券发行的利率会继续保持下行，这有利于我们的实体经济发展。”胡晓辉指出，在这一轮资产配置荒中，那些资产质量佳和盈利能强的企业将更加受益。？？

杠杆可达10倍

那么面对如此之低的债券利率，机构到底如何盈利？一位债券阳光私募总经理道出了其中的秘密：加杠杆。

所谓债券加杠杆，主要有两种形式。

一种是通过分级的结构化债券产品配资，比如债券资管计划、分级债券基金等；另一种是通过债券质押式回购，补充流动性再投资。两者并用，可以扩大杠杆倍数。目前，市场上结构化债券产品的杠杆比例可以达到10倍，也就是说，优先级资金比劣后级资金为9 ：1；但更为普遍的还是4 ：1。

其中，优先级资金一般由银行或保险资金来认购，劣后级由高净值客户或投资顾问，即产品发起人自己认购。优先级资金目前的收益率普遍在5.5%-6%左右，已经比1、2个月前略有下降。但债券票面利率普遍在5%-6%，仅从票面利率来看，可能已经出现“倒挂”。但通过波段、组合手段操作，最后实现的收益率可以达到7%-8%，高的可以达到10%。

据平安证券称，投资者利用债市杠杆扩大回报之举加大了债券价格出现螺旋式下跌的风险。中国货币网数据显示，被投资者用作债市配资工具的债券回购协议的月成交量从1月到9月已经飙升83%，达到了39万亿元。

过去12个月中，大约16%的上交所上市公司业绩出现了亏损，比例较去年增加了一倍。上市公司中债务达到股本两倍以上的公司数量自2007年以来也增加了一倍达到347家。工业企业利润8月份同比下降8.8%，创出了2011年政府开始发布月度数据以来的最大降幅。

太阳能元件制造商保定天威英利新能源有限公司眼下有可能成为最新的境内债券违约案例，之前其母公司表示恐难如期偿兑到期的10亿元债券。

全球投资者如今都在寻找中国经济崩盘的蛛丝马迹，这本身就可能使崩盘的概率加大，德国商业银行的周浩说指出，中国政府正处在左右为难的境况中。如果政府不采取干预措施，债券市场可能会出现泡沫。如果是这样，债券市场可能会像股市那样，由于快速去杠杆化而出现崩溃。

根据西班牙对外银行估计的最坏情况，债市的逆转相比股市暴跌对中国经济的伤害程度更大，同时也将使资本外流势头进一步加剧。

西班牙对外银行亚洲首席经济学家夏乐指出，股市大幅下挫仅仅反映了市场对中国经济的担忧，而一旦债市崩盘，公司无力偿债，那则意味着担忧已经变成了现实。此外，中国债市崩溃也可能会引发更大规模的新兴市场资产抛售潮。

尽管有这些针对债市的担忧，迄今为止中国债券违约率仍非常低，包括2014年破天荒的上海超日太阳能债券违约案在内，到目前为止境内债券违约案例仅有4起。

同安投资某固收组负责人表示，尽管当前债券收益率为历史地位，但只要经济预期不稳、“资产配置荒”现象存在，就仍或是债券的买点。其实要说投资风险，其一直都存在，哪怕杠杆处于低位之时。”endprint