资本的寒冬：宜选种，宜冬藏

李雪

股市波动使资金来源与退出渠道双双陷入困境，创投市场也深受影响。

今年以来，包括新三板在内的二级市场犹如过山车，上半年迅速冲刺巅峰之后，下半年急转直下，陷入萎靡。资金来源与退出渠道双双陷入困境，创投市场也深受影响。进入9月，创投市场交投萎靡，“创业公司资金链紧张濒临倒闭”的传闻或报道不绝于耳，风投圈逐渐认可了这样一个趋势——凛冬将至。

敏锐的PE们是否已为资本的寒冬做好了准备？一二级市场几乎同步骤冷骤热，这样的怪圈，在他们看来，是否可解？

股灾叫停IPO 收获季节已过

6月到9月，二级市场如雪崩般连续暴跌，大批股票股价腰斩，整体市场成交大幅缩水，PE们退出的主要渠道——中小板和创业板，是本轮“股灾”的重灾区。

股价连续暴跌已危及金融系统整体稳定，7月5日，证监会暂缓新股发行。此前，创投机构持有的未解禁未变现的上市公司市值已大幅缩水，IPO停摆后，PE今年以来主要的退出渠道被关闭。

主板上市受阻，很多原本准备IPO的企业将目标转向新三板。据中国证券登记结算有限责任公司披露数据显示，1-6月，新三板平均每月挂牌公司数为177家，到了7月，这一数字暴涨至440家。

然而，公司挂牌扎堆，投资者却惊魂未定，新三板的交易情绪迅速降至冰点。而反映新三板活跃程度的新三板做市指数见顶时间甚至比主板还要早，4月7日，该指数最高至2673.17点，7月8日跌至1103.78点，成交额萎缩近8成。截至9月30日，虽然指数转暖收于1322.15点，但成交额再度锐减，仅为高点的8.5%。

二级市场暴跌的恐慌之下，还隐藏着另一重阴影：IPO暂停后，很多PE再次转向并购，但上市公司定增募资不易。一些曾于行情高点定向增发的企业股价已跌破定增价，直接导致参与定增机构的股份市值缩水。这一渠道也承受了相当一部分压力。

清科研究中心数据显示，2015年6月，中国并购市场完成171起并购交易，披露金额58.76亿美元；7月完成165起并购交易，披露金额121.90亿美元，金额环比暴增107%；8月完成222起并购交易，披露金额84.19亿美元，交易数量增多，但金额再度大幅回落。

除了资金退出渠道收窄，募集资金方面也受到了二级市场波动影响。很多社会投资人的资金来源是股权质押，二级市场的波动令其中部分资金岌岌可危。光大证券研究所的一份研究报告统计显示，截至9月21日，两市有360余次股权质押临近或跌破警戒线，涉及179家上市公司。

社会融资规模也在下降。据wind统计，2015年6月社会融资规模为18，334亿元，而7月暂停IPO之后迅速缩减到7，419亿元，仅为6月份的40%左右，8月略有反弹。此外，考虑到未来一段时间的经济趋势，即使资金充沛，LP也对投资风险比较敏感。

PE收紧资金链 “烧钱创业”泡沫破裂

PE退出受阻、严控风险的情绪，很快传导到了一级市场。习惯了烧钱扩张的公司突然发现，原本抢着投资的PE们捂紧了口袋。

短短几个月，创业公司因募资紧张、资金链断裂而关门的消息不绝于耳。

8月28日，号称日交易额破3亿元的农业电商一亩田突然裁员过半，原因是新一轮融资没有及时到位，几乎被庞大的员工开销和补贴拖垮。

9月上旬，“中国外贸电商第一股”兰亭集势被曝大批员工离职，原因是收入增速大幅放缓、支出大幅增加、亏损不断扩大。

9月11日，创办仅6个月的考拉班车因新一轮融资失败，停止运营。业内称其为“资本寒冬中第一片飘零的落叶”。

10月8日，美团与大众点评正式宣布合并，两家都有投资的红杉资本成为新公司的最大股东。纵然双方CEO再不情愿，背后的风投显然也不肯再“左右互搏式烧钱”。亿欧网创始人黄渊普对此表示：“2015年下半年形势突变，资本市场日趋严峻，无论是美团还是大众点评，都面临融资困境，资本方不敢再投的一个重要原因是：格局不明朗、烧钱太快、盈利未期。”

资本寒冬将至？ PE着手“选种”

巴菲特有句名言：现金就像氧气，缺氧的时候才会意识到重要性。资本寒冬来临，只要手中仍有现金，PE们并不着急。这一轮资本寒冬，必然淘汰大部分同质化严重、竞争力不足的创业公司，市场本身的力量自动为PE们做了初步筛选。

高风险是风险投资与生俱来的特性。对于这一轮“全民创业万众创新”的热潮，投资机构并没有忽略风险。软银中国资本主管合伙人宋安澜表示，抛开二级市场波动不谈，创新本身的成功比例实际上也是相当低的，创新企业的成功率仅1%—5%，项目创新的成功率仅0.3%，成熟公司创新项目的成功率也仅有10%左右。

著名投资银行专家、北京大学经济学院金融学系教授何小锋向《中国经济信息》记者表示，二级市场暴涨的时候，很多PE实际上是不敢投的，“所有企业要价很高，很多人抢，尽职调查没法做，很多风险投资失败，实际上就是这个原因。股市下跌，市盈率下来了，没上市的企业要价就不能太高，对PE来说是买方市场。企业缺钱了，PE就可以从从容容挑选企业。”

什么是好的投资项目？“除了好团队，价格也必须低，价格高就不是好项目。”何小锋表示，真正优秀的PE是反周期运作，低谷买入，高峰卖出，实际上对二级市场的波动有平缓作用，对经济周期也是一种良性的力量，并利用牛熊周期来获取投资收益。

惜投不等于缺钱 新三板或将充当缓冲垫

惜投归惜投，一二级市场之间估值差价过大，对投资者的吸引力依然存在，而无风险利率不断下行、资金面仍然宽裕也是不争的事实。然而资本市场大起大落，巨大的涨幅与落差是否有平抑的可能？

随着我国金融市场改革不断深入，健全多层次资本市场体系、尤其是针对新三板的政策引导，被诸多机构视为最重要的疏导手段。截至9月30日，新三板挂牌企业已达3585家，远远超过沪深两市2800家上市公司总和，成为中国挂牌企业数量最大的基础性证券市场。截至今年8月31日，已与券商签约、正在改制、完成股改、通过券商内核的拟挂牌企业还有6000家左右。

目前，新三板成交仅是沪深A股的零头，面临着流动性危机和长期投资考验。去年新三板推出做市商制度以来，市场对于进一步推进制度建设的呼声很高。据悉，继优先股制度之后，今年四季度有望出台一系列配套制度，涉及新三板内部分层、公司债券和证券公司股票质押式回购业务，探索有利于风险管理的指数产品、出台公募基金入市指引等方面，将改革优化协议转让制度，大力发展做市业务，扩大包括机构投资者、价值投资者在内的长期资金的市场供给等。

政策扶持意图明显，投资机构针对新三板的布局争先恐后。据清科集团旗下私募通统计，截止2015年8月，各类资产管理机构设立专门投资新三板的基金有2000多只，整体可投资金规模约5000亿元人民币。截止2015年6月，VC/PE设立的新三板的基金有735只发生募资，共募资1187亿元人民币。4月、7月两轮大起大落后，8月的募资规模也在回暖，中外创业投资及私募股权投资机构市场新募集基金比7月增加30%。

此外，挂牌新三板也将解决PE的流动性困境。何小锋表示，将PE的投资者变成管理公司的投资者，再通过定增等手段，盘活暂时无法退出的项目并不难。近期已有多家私募机构在股转系统发布公开转让说明书，据不完全披露数据统计，截至目前，已有超过100家VC和PE机构排队等待在新三板挂牌。对于已经挂牌的私募基金，新三板也提供了迅速发展壮大的途径。endprint